作者 | 方璐?編輯丨于婞?來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

黑芝麻（000716.SH）這幾年經(jīng)歷了不少考驗(yàn)。近日，黑芝麻披露關(guān)于控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)暨控制權(quán)擬發(fā)生變更的進(jìn)展公告，“易主”這件事不遠(yuǎn)了。由于目前已經(jīng)是年底，新主入局是否會(huì)在2026年完成？對(duì)于這一市場(chǎng)頗受關(guān)注的問題，黑芝麻方面表示，此事審批程序及其它手續(xù)都由對(duì)方來(lái)做申請(qǐng)，無(wú)法明確告知大概什么時(shí)候。

今年8月，黑芝麻控股股東廣西黑五類食品集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“黑五類集團(tuán)”）與廣西旅發(fā)大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“廣旅大健康”）簽署股轉(zhuǎn)協(xié)議。約定黑五類集團(tuán)擬通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓黑芝麻約1.51億股（占公司總股本20%）給廣旅大健康。此次標(biāo)的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)為6.25元/股，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額為9.42億元。

前述黑芝麻方面所指的“對(duì)方”，正是廣旅大健康。一旦黑芝麻控制權(quán)變更，對(duì)其有怎樣影響？據(jù)中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)、中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析，交易完成后，廣西國(guó)資委通過(guò)廣旅大健康成為實(shí)際控制人，公司由民營(yíng)轉(zhuǎn)為“國(guó)資控股+市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)”的混合體制。在融資與信用方面，國(guó)資背書可降低融資成本，爭(zhēng)取政策性貸款和補(bǔ)貼，緩解近年因虧損、擔(dān)保訴訟帶來(lái)的信用收縮。在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面，廣旅大健康主營(yíng)康養(yǎng)旅游、健康食品，旗下有景區(qū)、酒店、療養(yǎng)院及連鎖藥店，可把黑芝麻糊、黑芝麻丸直接導(dǎo)入景區(qū)零售、酒店餐飲、康養(yǎng)配餐和藥房渠道，實(shí)現(xiàn)“場(chǎng)景即渠道”的躍遷。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，從管理風(fēng)格來(lái)看，國(guó)資通常更審慎，短期會(huì)減少激進(jìn)并購(gòu)，先聚焦“止血、合規(guī)、降負(fù)債”，再談擴(kuò)張；若磨合順利，有望把廣西特色農(nóng)業(yè)（芝麻、米粉、甘蔗）整合成區(qū)域健康食品集群。

截至12月11日收盤，黑芝麻報(bào)收于6.07元/股，跌幅2.72%，總市值45.7億元。

01

控制權(quán)將更迭

廣西國(guó)資9.42億入局

12月10日，黑芝麻公告中指出，2025年8月8日控股股東與廣旅大健康簽署股轉(zhuǎn)協(xié)議當(dāng)日，黑五類集團(tuán)、韋清文（原董事長(zhǎng)，已離任）以及李漢榮、李漢朝、李玉琦三位黑芝麻實(shí)控人簽署《表決權(quán)放棄承諾》，承諾自協(xié)議項(xiàng)下標(biāo)的股份過(guò)戶完成之日起，無(wú)條件且不可撤銷地放棄股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易后合計(jì)持有黑芝麻約1.33億股（占公司總股本17.66%）。值得注意的是，李漢朝、李漢榮為兄弟關(guān)系，李玉琦與李漢朝、李漢榮為叔侄關(guān)系。

前述提到，交易完成后，廣旅大健康持黑芝麻約1.51億股，黑五類集團(tuán)因此次交易及最近被法院強(qiáng)制執(zhí)行的股份約320萬(wàn)股后，其持有黑芝麻股份由約2.28億股減至約7404.85萬(wàn)股（持股比例將由30.25%減至9.83%），持有0%表決權(quán)；韋清文、李漢榮、李漢朝、李玉琦合計(jì)持有黑芝麻股份約5582.34萬(wàn)股（占公司總股本7.41%），持有0%表決權(quán)。

黑芝麻稱，本次交易實(shí)施完成后，公司控股股東將由黑五類集團(tuán)變更為廣旅大健康，實(shí)控人變?yōu)閺V西國(guó)資。

上述協(xié)議簽署后，廣旅大健康按照約定已于2025年8月22日將誠(chéng)意金共1.5億元支付給黑五類集團(tuán)，剩余轉(zhuǎn)讓價(jià)款約7.92億元待本次轉(zhuǎn)讓標(biāo)的股份完成過(guò)戶手續(xù)后的10個(gè)工作日內(nèi)支付。今年10月底，廣旅大健康聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)業(yè)已完成現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查。目前，相關(guān)審批程序尚在履行中。

黑芝麻控股權(quán)一旦變更成功，香頌資本董事沈萌認(rèn)為，其企業(yè)性質(zhì)從民資變國(guó)資，未來(lái)的發(fā)展預(yù)期會(huì)加強(qiáng)，也不排除國(guó)資有更多支持措施。而黑五類作為控股股東，對(duì)于其簽署此次協(xié)議真正的考量，沈萌則認(rèn)為，主要是想通過(guò)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)緩解自身經(jīng)營(yíng)壓力。

控制權(quán)變更后，據(jù)黑芝麻方面介紹，“下一步，我們有業(yè)績(jī)承諾對(duì)賭的協(xié)議，我們肯定會(huì)繼續(xù)以我們?cè)械囊恍┲鳡I(yíng)業(yè)務(wù)為經(jīng)營(yíng)方針。”換言之，即使控制權(quán)變更，黑芝麻的經(jīng)營(yíng)以及管理不受影響。

圖源：罐頭圖庫(kù)

02

營(yíng)收凈利雙降

虧損何時(shí)能止？

黑芝麻2025年三季報(bào)顯示，公司前三季營(yíng)收約14.69億元，同比減少7.52%；歸母凈利潤(rùn)約681.93萬(wàn)元，同比減少83.67%。前三季扣非凈利潤(rùn)虧損約632.86萬(wàn)元，同比減少114.28%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流約9707.62萬(wàn)元，同比減少29.86%。2025年三季報(bào)前十股東表顯示，黑五類集團(tuán)持股約2.26億股，其中，質(zhì)押股份約1.72億股，凍結(jié)約1562.07萬(wàn)股。韋清文持股約2482.34萬(wàn)股，質(zhì)押約1650萬(wàn)股。

2022年黑芝麻曾出現(xiàn)過(guò)虧損，全年?duì)I收約30.16億元，歸母凈利潤(rùn)虧損約1.4億元，扣非凈利潤(rùn)虧損約1.54億元。2022年黑芝麻四個(gè)季度中，除了第一季度盈利，其余三個(gè)季度的扣非凈利潤(rùn)全部為負(fù)數(shù)。

值得注意的是，黑芝麻2022年年報(bào)顯示，在共同對(duì)外投資的關(guān)聯(lián)交易表格中，天臣新能源（深圳）有限公司是共同投資方，該公司與黑芝麻的關(guān)聯(lián)關(guān)系為，其是黑芝麻重要股東、董事長(zhǎng)配偶控制的企業(yè)。而被投資企業(yè)是天臣新能源公司，主營(yíng)鋰電池組件、可充電電池包等，凈利潤(rùn)虧損1352萬(wàn)元。而2022年10月，黑芝麻以持有的全資子公司江西小黑小蜜食品有限責(zé)任公司100%股權(quán)作價(jià)、不足部分以自有資金補(bǔ)足，合計(jì)5億元對(duì)天臣新能源增資。增資完成后，黑芝麻持有天臣新能源59.09%股權(quán)。

圖源：黑芝麻2022年年報(bào)

雖然黑芝麻2024年歸母凈利潤(rùn)同比增加80.46%約7773.76萬(wàn)元，但營(yíng)收同比減少7.92%。對(duì)于黑芝麻近年來(lái)業(yè)績(jī)不振的原因，沈萌認(rèn)為，主要在于產(chǎn)品單一，缺少創(chuàng)新，控股股東此前也不善經(jīng)營(yíng)。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬亦認(rèn)為，黑芝麻這么多年沒有去匹配新生代核心訴求，而是去做一些跨行業(yè)的所謂第二增長(zhǎng)曲線，且整體效果非常不好，這個(gè)跟他們的運(yùn)營(yíng)能力有關(guān)，加上隔行如隔山的因素，黑芝麻從規(guī)劃到實(shí)施落地再到變現(xiàn)存在很多不確定因素。

黑芝麻在渠道類型方面主要靠傳統(tǒng)銷售和電商銷售，但2024年傳統(tǒng)銷售的經(jīng)銷商數(shù)量減少了385個(gè)，到2024年末經(jīng)銷商數(shù)量變成1871個(gè)；電商銷售僅增加2個(gè)，到2024年末只有20個(gè)。黑芝麻解釋稱，傳統(tǒng)銷售渠道面臨巨大挑戰(zhàn)，渠道變革加快，渠道碎片化加劇，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)銷商銷售業(yè)績(jī)下滑，利潤(rùn)空間被壓縮，部分實(shí)力較弱的經(jīng)銷商難以維持運(yùn)營(yíng)，不得不選擇退出市場(chǎng)。

對(duì)于經(jīng)銷商去年大量退出的原因，據(jù)柏文喜分析，首先是渠道利潤(rùn)穿底，公司實(shí)行“高出廠價(jià)+高費(fèi)用報(bào)銷”模式，報(bào)銷到賬周期長(zhǎng)，小經(jīng)銷商現(xiàn)金流斷裂；其次是價(jià)盤混亂，電商大促常態(tài)價(jià)低于線下批發(fā)價(jià)，老經(jīng)銷商囤貨即虧損，被迫退出；另外是市場(chǎng)支持收縮，費(fèi)用向商超賣場(chǎng)、直播電商傾斜，傳統(tǒng)縣鄉(xiāng)店排面、地推投入減少，動(dòng)銷放緩；再者，產(chǎn)品迭代慢，沖泡型袋裝糊適銷人群年齡偏大，縣鄉(xiāng)超市客流本身下滑，門店更愿意把貨架讓給乳制品、飲料等高頻品類。

柏文喜進(jìn)一步分析稱，加上信用政策收緊因素，上市公司被銀行收緊授信后，對(duì)經(jīng)銷商也縮短賬期、提高保證金，實(shí)力弱的自然出局。他認(rèn)為，公司解釋“弱商退出”，實(shí)質(zhì)反映價(jià)盤倒掛、終端動(dòng)銷慢、經(jīng)銷商利潤(rùn)薄；電商增量微乎其微，未能對(duì)沖線下流失。財(cái)報(bào)顯示，2024年，黑芝麻傳統(tǒng)銷售毛利同比減少2.95%，電商銷售毛利則同比僅微增1.21%，且電商銷售營(yíng)收同比減少28.99%。

朱丹蓬認(rèn)為，黑芝麻主業(yè)不強(qiáng)，副業(yè)太多、戰(zhàn)線太長(zhǎng)，這是黑芝麻的一個(gè)短板。此外，其創(chuàng)新升級(jí)迭代的速度慢且質(zhì)量不高，在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷的態(tài)勢(shì)下，黑芝麻的低迷沒落是必然的。因此，黑芝麻更多地要考慮如何把主業(yè)做大，其次找到關(guān)聯(lián)度更高的相關(guān)子行業(yè)賦能加分。

業(yè)績(jī)承壓的同時(shí)，今年6月，黑芝麻還收到廣西證監(jiān)局警示函，主要涉及兩個(gè)問題，首先是控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用：黑芝麻2024年年報(bào)披露，控股股東黑五類集團(tuán)、關(guān)聯(lián)方廣西南方農(nóng)業(yè)開發(fā)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司、關(guān)聯(lián)方天臣新能源（渭南）儲(chǔ)能動(dòng)力科技有限公司、關(guān)聯(lián)自然人韋清文、胡泊存在非經(jīng)營(yíng)性占用黑芝麻資金的情形。

其次是違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，2020年9月，黑芝麻以所持廣西廣投國(guó)醫(yī)投資有限公司36.41%股權(quán)（對(duì)應(yīng)出資額6553萬(wàn)元）為限，為南寧市兒童醫(yī)院建設(shè)運(yùn)營(yíng)管理有限公司向廣發(fā)銀行南寧分行5.05億元借款提供擔(dān)保，擔(dān)保金額6553萬(wàn)元。但黑芝麻竟在2024年10月30日才對(duì)外披露此對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)。

警示函顯示，黑芝麻時(shí)任董事長(zhǎng)韋清文、總經(jīng)理劉輝、總經(jīng)理李文全、財(cái)務(wù)總監(jiān)李維昌、董秘周淼懷是上述違規(guī)行為的直接責(zé)任人員。沈萌認(rèn)為，此次事件說(shuō)明黑芝麻內(nèi)控失效，控股股東經(jīng)營(yíng)不善。

圖源：罐頭圖庫(kù)

03

老董事長(zhǎng)退休仍被罰10萬(wàn)

黑芝麻近幾年的跌宕起伏，不僅體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，還體現(xiàn)在內(nèi)部管控上。

前述提到黑芝麻接警示函，并多次提到原先的董事長(zhǎng)韋清文，根據(jù)黑芝麻2024年年報(bào)顯示，當(dāng)時(shí)64歲的韋清文顯示“任期滿離任”，他曾任公司第四屆至第十屆董事會(huì)董事長(zhǎng)，2024年8月9日，公司完成第十一屆董事會(huì)換屆后不再擔(dān)任董事、董事長(zhǎng)職務(wù)，被聘任為公司終身名譽(yù)董事長(zhǎng)。

2024年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，顯示“離任”的韋清文，從黑芝麻獲得稅前報(bào)酬總額為161.36萬(wàn)元。該薪酬標(biāo)準(zhǔn)，高于2024年現(xiàn)任董事長(zhǎng)李玉珺的30.16萬(wàn)元，現(xiàn)任副董事長(zhǎng)、總裁李文全報(bào)酬為114.01萬(wàn)元，現(xiàn)任副董事長(zhǎng)、副總裁、董秘、證代周淼懷薪酬80.17萬(wàn)元。2024全年黑芝麻實(shí)際支付董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員稅前薪資部分及津貼總額共計(jì)932.58萬(wàn)元。

前腳被公司聘為終身名譽(yù)董事長(zhǎng)，后腳被“公開譴責(zé)”，這戲劇性的一幕恰發(fā)生在黑芝麻老董事長(zhǎng)韋清文身上。今年4月18日，黑芝麻收到深交所下發(fā)的相關(guān)決定，對(duì)公司、時(shí)任董事長(zhǎng)韋清文、時(shí)任總經(jīng)理劉輝、時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)李維昌等人員給予公開譴責(zé)的處分，對(duì)董事會(huì)秘書周淼懷給予通報(bào)批評(píng)的處分。

除了公開譴責(zé)，已經(jīng)退休的韋清文還被罰了10萬(wàn)元。2025年半年報(bào)顯示，韋清文作為公司時(shí)任董事長(zhǎng)，是造成上述違規(guī)資金占用、違規(guī)擔(dān)保的直接責(zé)任人，公司決定對(duì)韋清文先生處以10萬(wàn)元的經(jīng)濟(jì)處罰；鑒于其已退休離任不再擔(dān)任公司的具體管理職務(wù)，公司不再對(duì)其處以其他行政處分。

2024年10月30日，據(jù)黑芝麻披露，因前述提到的違規(guī)對(duì)外擔(dān)保事件，黑芝麻曾在2023年11月向廣西高院上訴，改判其不需要承擔(dān)責(zé)任。控股股東黑五類集團(tuán)向黑芝麻作出承諾，若終審法院判決公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任或者賠償責(zé)任的，該等責(zé)任給公司造成的全部損失均由黑五類集團(tuán)承擔(dān)。公告指出，若黑五類集團(tuán)的前述承諾在2024年11月22日前不具有充分履行承諾的保證措施的，公司的股票交易將被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示。最后，雖然黑芝麻躲過(guò)了被“ST”，但對(duì)其的影響并非只是有驚無(wú)險(xiǎn)。

據(jù)柏文喜分析，這些事件的發(fā)生說(shuō)明黑芝麻內(nèi)控形同虛設(shè)，控股股東可隨意劃轉(zhuǎn)資金、違規(guī)擔(dān)保，表明公司獨(dú)立性缺失，董事會(huì)、審計(jì)委、內(nèi)審部門均未發(fā)揮制衡作用。其次，信息披露違規(guī)，占用與擔(dān)保未及時(shí)披露，導(dǎo)致被證監(jiān)會(huì)出具警示函，直接影響再融資與銀行授信。而國(guó)資正是在這一窗口期“低位接盤”，以較低對(duì)價(jià)拿到上市平臺(tái)。

巨潮網(wǎng)顯示，黑芝麻曾用簡(jiǎn)稱一欄，可謂“變化多端”：S南控股、南方控股、 *ST 南控、ST南方、 *ST南方、南方食品。結(jié)合黑芝麻當(dāng)前挑戰(zhàn)，的確需要刮骨療傷才能煥然一新。

圖源：罐頭圖庫(kù)

黑芝麻究竟如何才有機(jī)會(huì)“胡”一把？柏文喜認(rèn)為，在產(chǎn)品端，黑芝麻可以把“糊”做寬，比如，即飲化：推出250ml PET瓶裝“黑芝麻拿鐵”“黑芝麻豆乳”，切入早餐、下午茶場(chǎng)景；零食化：芝麻脆片、芝麻軟糕、黑芝麻能量棒，進(jìn)入零食量販系統(tǒng)；功能化：利用已獲批藍(lán)帽子，開發(fā)“芝麻磷脂+DHA”青少年益智型、“芝麻+鈣”中老年骨健康型。其次，把“芝麻”做深，比如，芝麻精油、芝麻蛋白粉、芝麻多肽，進(jìn)入植物蛋白、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)賽道，提高原料附加值。此外，把“渠道”做短，可與廣旅旗下景區(qū)、酒店、療養(yǎng)院做“伴手禮”定制；進(jìn)入廣西、海南景區(qū)200+直營(yíng)店，縮短流通層級(jí)。與地方連鎖藥店成立“芝麻養(yǎng)生專柜”，把藍(lán)帽子產(chǎn)品做成會(huì)員復(fù)購(gòu)品類。

為避免業(yè)績(jī)?cè)佟昂保匚南矎?qiáng)調(diào)，企業(yè)戰(zhàn)略方面，黑芝麻應(yīng)先“止血”再擴(kuò)張，比如，2026年預(yù)算以盈利為正為第一目標(biāo)，砍掉連續(xù)虧損的非食品業(yè)務(wù)，清理逾期應(yīng)收與庫(kù)存；引入廣旅財(cái)務(wù)公司低息借款，替換高息民間融資，全年財(cái)務(wù)費(fèi)用下降30%。此外，可建立“芝麻+”健康食品平臺(tái)，廣西是全國(guó)芝麻主產(chǎn)區(qū)之一，可聯(lián)合農(nóng)業(yè)合作社搞訂單種植，鎖定原料成本；以黑芝麻為主體，橫向并購(gòu)或代工廣西米粉、玉米糊、五谷雜糧，共享渠道，豐富SKU。

與此同時(shí)，柏文喜認(rèn)為，黑芝麻可借用數(shù)字營(yíng)銷重塑品牌，與抖音、小紅書頭部養(yǎng)生達(dá)人合作，把“黑芝麻=養(yǎng)發(fā)+補(bǔ)鈣”心智打透；建立會(huì)員小程序，推出“每日一袋黑芝麻”打卡計(jì)劃，提高復(fù)購(gòu)與數(shù)據(jù)沉淀。未來(lái)國(guó)資控股后，董事會(huì)改組，獨(dú)立董事占多數(shù)，設(shè)立合規(guī)部直接向國(guó)資委外派監(jiān)事匯報(bào)；實(shí)施員工持股或期權(quán)，2026-2028年扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率≥15%方可解鎖，綁定新團(tuán)隊(duì)與國(guó)資利益。這將有助于重新激活“黑芝麻”這一發(fā)展幾十年的經(jīng)典品牌。

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