來源|摩根商研所

11月28日，光明乳業正式公告，擬以5億元收購湖州福昕持有的小西牛公司40%股權。

據悉此次交易不構成關聯交易和重大資產重組，已獲董事會及戰略委員會審議通過，無需提交股東大會。且交易完成后，小西牛將成為光明乳業全資子公司，創始股東王維生與張玉琴將退出，公司承諾將平穩完成治理架構調整，確保團隊穩定。

此次收購與之前的對賭協議有關。

公告顯示，2021年，光明乳業以人民幣 61,186.99 萬元完成了小西牛60%股份的收購。《股轉協議》中設立了業績對賭條款，并約定在業績承諾期屆滿后光明乳業及湖州福昕分別擁有購買選擇權和出售選擇權。

而根據對賭內容，小西牛僅在2022年完成了業績承諾，按照協議，光明乳業有更多的選擇方式，但光明乳業選擇的是以更高的估值收購小西牛剩下的股份。

對于光明乳業來說，近年來業績數據不佳，剛發布的三季報更是數據慘淡，為何在這個階段選擇高價拿下小西牛？

一、三季報不佳，光明需要新的產業助推器

蒙牛CMO趙興繼在分享《哪吒二》營銷成功經驗的時候提到這樣一句話：“不要去刮彩票，而是要投大概率會火的優秀作品”。

而當下的光明乳業，恰恰缺少的就是這樣一個“大概率會火”的產品，因為當下的光明乳業，亟需一個新的增長曲線來扭轉頹勢。

根據光明乳業公布的財報數據，2025前三季度光明乳業實現營收182.3億元，同比下滑0.99%；實現凈利潤0.87億元，同比下滑25.05%。其中，第三季度光明乳業實現營收57.59億元，同比增長1.04%；凈利潤-1.3億元。

也就是說，2025前三季度光明乳業加起來凈利潤沒有達到1億元，橫向對比乳業老大的伊利，前三季度凈利潤104.26億元，甚至不如別人零頭多。

而且光明乳業業績的下滑并非偶然。數據顯示，自2022年以來，光明乳業營收已經連續四年同比下滑。

而縱觀光明乳業當下的經營項目，液態奶影響很明顯。受大環境及經營影響，光明乳業曾經的核心引擎液態奶逐漸失速。

從2022年起，光明乳業液態奶營收逐漸下滑，2025年前三季度，光明乳業液態奶收入101.46億元，同比下滑8.57%。

更雪上加霜的是，光明在大本營上海的經營情況也出現了下滑。

上海人對光明還是有情懷的，但如今這份情懷也沒能攔住光明乳業在上海地區的下滑。2025年前三季度，光明乳業上海區域營收51.99億元，同比下降4%；其他區域營收73.92億元，同比下降3.6%。

如今的乳業競爭中，行業老三的光明乳業顯得有些乏力。

一方面，伊利、蒙牛兩大全國性乳業巨頭憑借強大的渠道和品牌優勢，不斷侵蝕光明的傳統市場份額。特別是在光明曾經引以為傲的低溫奶領域，伊利、蒙牛表現強勢。

另一方面，區域乳企的崛起使競爭格局更加復雜。君樂寶、燕塘乳業、衛崗乳業、輝山乳業等區域性龍頭紛紛加速布局低溫奶市場，進一步壓縮光明乳業的生存空間。

與此同時，新茶飲等替代品的興起，持續沖擊包裝類液態奶的市場空間。消費者，特別是年輕群體，對現制茶飲的偏好在一定程度上替代了傳統液態奶的消費。

國內競爭壓力大，國外發展也屢經風波。

光明乳業的海外市場中，新萊特是重要布局，作為新西蘭排名第三的乳品原料供應商，新萊特曾被視為光明乳業獲取優質奶源的重要布局。

但近年來新萊特的虧損問題持續惡化：2021年至2024年，新萊特的凈利潤分別為-0.4億元、0.28億元、-2.96億元、-4.5億元。

今年9月底，光明乳業公告稱，以1.7億美元向雅培旗下公司出售新萊特北島資產。該資產由于產能利用率不足，業務出現大額虧損，嚴重影響了新萊特整體盈利水平。

面對這種局面，光明乳業需要一個業績的破風手，扭轉頹勢。

二、小西牛有望成為光明酸奶的破風手

據公告顯示，小西牛有三家全資子公司分別是位于寧夏的靈武市小西牛牧業有限公司、吳忠市小西牛養殖有限公司和位于青海的青海小西牛乳制品銷售有限公司。

作為一家具有青藏高原地域特色的乳制品生產企業，小西牛在省內外重點城市培育了較高品牌忠誠度的消費群體，小西牛產品主要涵蓋常溫牛奶、常溫酸奶、低溫酸奶及乳飲料四大類。

對于光明乳業來說，拿下全部的小西牛，也符合光明乳業一直尋找第二增長曲線的目標。

一方面能夠拓寬光明乳業的奶源供給，將小西牛在青海乃至西北的奶源優勢、轉化為光明乳業的優勢，同時也能進一步整合小西牛在上游原材料、中游生產、下游銷售渠道的產業陣地。

另一方面也能通過整合小西牛旗下四大類產品的特色，豐富自身產品矩陣，其中尤其是酸奶部分，對光明乳業而言很有潛力。

一直以來，光明乳業都在很積極地尋找新的業績破局點。

比如與Manner咖啡聯名推出的光明致優娟姍拿鐵、和大白兔推出的脆筒冰淇淋、與太極集團合作推出小霍香雪糕、與汪裕泰合作推出龍井牛乳茶等等。

光明乳業似乎一直在尋找新的業績增長曲線，但很可惜的是，盡管多次嘗試，光明乳業依然沒能找到那個扭轉戰局的關鍵節點。

而小西牛產業鏈中，酸奶部分是較為突出的點，比如說青海老酸奶就是由小西牛在2008年推出的一款產品，十幾年時間里經受了市場的考驗，品牌價值與產業鏈價值十分突出。

也許光明乳業在這個階段重金拿下小西牛也是為了在酸奶及酸奶制品上更上一層樓。

光明乳業本身也有莫斯利安等核心酸奶矩陣，但近年來隨著伊利安慕希和蒙牛純甄等品牌的強勢崛起，莫斯利安的市場份額逐步被壓縮，光明乳業也需要一份新的契機，重啟莫斯利安的輝煌。

如今的乳制品消費市場中，酸奶及酸奶制品的地位穩步提升，比如說近年來不斷大火的奶皮子酸奶、干噎酸奶等產品，已經成為很多乳制品企業在乳業寒冬中重要的增長點。

同時酸奶制品也在不斷擴張自己的產品生態，展現出獨特的增長魅力。

比如說最近這段時間大火的奶皮子糖葫蘆，隨著對酸奶制品越來越多地探索與拓寬，未來的酸奶制品會是一條康莊大道。

因為酸奶作為一種富含益生菌、高蛋白、低糖等健康屬性的乳制品，天然符合當下消費者對于好喝、健康的消費追求。據《2025年中國常溫酸奶行業發展現狀及趨勢》數據顯示，2024年中國常溫酸奶行業市場規模約為487億元。

而酸奶及酸奶制品的研發也符合光明一貫的研發思路。

三季報中，光明乳業在其他乳制品方面營收61.70億元，同比增長9.91%，說明在一系列跨界和新品開發中，光明還是有一些成績的。

同時光明相對很注重研發投入。

盡管最近幾年光明乳業財報成績持續下滑，但在研發開支一欄上，光明乳業還是持續增加的。

天眼查APP信息顯示，2025年光明乳業研發開支為1.00億元，同比增加了19.47%。

光明乳業很在意新品的研發，這一點相對是不錯的，比如說這次進博會上，光明乳業攜手旗下子公司新萊特，帶來了新悅純牧Joyhana與Emborg系列高溫滅菌攪打稀奶油兩款首發新品。

如今乳業轉型升級已進入關鍵階段，從單一液態奶驅動轉向奶粉、酸奶制品、低溫制品、成人營養等多品類協同發展已成為行業趨勢。

在這一過程中，頭部乳企通過技術研發和品牌投入持續吸引新消費者，這種投入規模是中小品牌難以企及的，未來市場集中度將進一步提升，行業洗牌進程有望加快。

如今百年光明正站在轉型的十字路口，品味著行業變革帶來的凜冽，埋下種子、做出改變的光明乳業，能等待花開嗎？