作者 | 郝文

編輯 | 趣解商業資訊組

11月28日，光明乳業公告披露，公司擬以5億元現金收購湖州福昕持有的青海小西牛生物乳業股份有限公司（以下簡稱“小西牛”）40%股份。加上此前2021年收購小西牛60%股權，光明乳業總花費超11億元。通過此次交易后，光明乳業將對小西牛實現全資控股。

圖片來源：公告截圖

此次股權收購，實則是光明乳業與小西牛2021年合作中業績對賭條款的后續延伸。2021年，光明乳業以6.12億元拿下小西牛60%的控股權，并設定了2022年至2024年的業績承諾期，要求小西牛原股東保證這期間扣非凈利潤分別達到8456萬元、9597萬元和1.09億元。

然而，回顧小西牛的實際業績表現，2022年至2024年各年度實現的扣非凈利潤分別約為8718.52萬元、7923.28萬元、1.04億元，三年累計完成率為93.32%，未能完全達標。為此，原股東需向光明乳業支付約3242.57萬元的業績補償款，該款項將直接抵扣本次股權交易對價。

時間來到2025年1月，光明乳業收到湖州福昕行使出售選擇權的書面通知，要求其按協議買下剩余40%股份。經評估，若按約定計算，該部分股份轉讓款約為6.22億元，最終雙方經協商確定為5億元，較約定價格下調了1.22億元。

光明乳業此次全資收購小西牛，與其自身面臨的經營困境及戰略布局緊密相關。

今年前三季度，光明乳業營業收入為182.31億元，同比下降0.99%；歸母凈利潤為8721.43萬元，同比下降25.05%。

圖片來源：三季報截圖

具體產品來看，公司核心產品液態奶營收同比減少8.57%至101.46億元，去年同期為110.97億元。其他乳制品、牧業產品及其他產品收入分別變動9.91%、-12.49%、28.72%。

從2021年開始，液態奶行業進入周期性調整，原奶需求增長逐漸跟不上牧場擴產的速度，生鮮乳價格因此持續下行。光明乳業的業績也從2022年開始一路向下，總營收已經連續四年同比下滑。

即使是在大本營上海，光明乳業的液態奶業務也難逃下滑趨勢。

今年上半年，光明乳業在上海的經銷商數量為589，增加了40個；然而，上半年光明乳業的銷售最大降幅就在上海地區，營收34.88億元，同比下降6.93%。

中國食品產業分析師朱丹蓬表示，光明乳業錯失了全國化的紅利窗口，其主要優勢在低溫領域，但隨著君樂寶、新乳業等全國性龍頭，燕塘乳業、衛崗乳業、輝山乳業等區域性龍頭加速布局低溫奶，光明乳業的競爭對手也越來越多。

另一邊，“趣解商業”注意到，2025年半年報中，光明乳業提到旗下幾個乳品公司的毛利水平下滑，這其中就包括小西牛。光明乳業在2025年半年報中表示，小西牛凈利潤比上年同期下降，主要原因是毛利率下降。

圖片來源：2025年半年報

此外，光明乳業曾在2010年投資約4.21億元收購51%股權的新西蘭乳企“新萊特”也仍未走出虧損狀態。“新萊特”今年上半年營業收入39.50億元，同比增長1.96%；凈利潤-0.63億元，同比減虧55.00%。

近幾年，新萊特深陷虧損泥潭。2021年至2024年，新萊特的凈利潤分別為-0.4億元、0.28億元、-2.96億元、-4.5億元。由于新萊特虧損不斷加大，光明乳業也不得不對這筆收購計提資產減值損失，3年累計減值超過5.41億元，嚴重影響了光明乳業的利潤空間。

與此同時，新萊特占用光明境外資產71.37億元，占總資產比例達31.49%，如此大規模的資金投入，換來的卻是持續虧損；新萊特不僅沒為光明乳業賺錢，反倒還要它繼續往里面貼錢。

為緩解資金壓力，光明乳業不得不走上出售資產“回血”之路。今年9月公告顯示，光明乳業計劃以12億元的價格，將子公司新萊特位于新西蘭北島的資產轉讓給新西蘭雅培公司。此次交易若能成功，預計將為新萊特帶來充足現金流用于償債，且在2026財年凈利潤有望增加1000萬至1500萬新西蘭元。

圖片來源：微博截圖

此外，自2022年起，光明乳業非經常性損益在歸母凈利潤中的占比便開始陡然升高。光明乳業2024年非經常性損益高達5.52億元，而這其中的4.11億元都是土地收儲收益，這筆“賣地收入”占了光明乳業當年歸母凈利潤的56.9%；扣除非經常性損益后，光明乳業去年靠賣牛奶獲得的凈利潤僅有1.7億元，比2023年少了67.48%。

在業績萎靡的背景下，光明乳業出售資產的舉動被業內看作是在“割肉回血”，并被投資者質疑是“靠賣資產來粉飾利潤”。

而酸奶市場或許是光明乳業扭轉業績下滑態勢的希望所在。

有數據顯示，2025年，中國酸奶市場規模將繼續保持快速增長，將達到1500億元。

公開信息顯示，小西牛是一家專門從事乳制品產品研發和產業化生產的股份制企業。目前，小西牛擁有8條常溫生產線，設計日產能280噸，實際利用率僅50%；14條低溫生產線，設計日產能155噸，利用率更是低至26%，產能利用率明顯不足。此外，小西牛在寧夏布局了吳忠牧場和靈武牧場兩座規模化牧場，其省外銷售網絡已成功覆蓋北京、上海等17個省市。

公司核心產品“托倫寶”純奶、“青海老酸奶”和“青稞藏之寶”系列酸奶已經被廣大消費者認可，培育了具有較高品牌忠誠度的消費群體，占據了較高的市場地位。

圖片來源：微博截圖

有觀點認為，隨著小西牛原始股東完全退出，光明乳業對小西牛的掌控力增強，加上有光明乳業品牌資產和研發能力的助力，酸奶產品或成為挽救光明乳業業績的變數。

不過，小西牛今年的業績存在大幅下滑風險，前8月的扣非凈利潤僅為去年全年的三成左右。2024年、2025年1月至8月，小西牛扣非凈利潤分別為1.04億元、3458.44萬元。

有業內人士表示，“牦牛酸奶有獨特的口感，深受消費者喜歡，這類產品如果能推向市場，對于光明乳業來說，無疑會成為在酸奶市場突破的一款利器。但難度在于產量和運輸半徑受限，而且成本可能偏高”。

光明乳業收購小西牛能否轉化為實質性的業績突破，有待觀察。