文|瑞財(cái)經(jīng)? 作者|程孟瑤

數(shù)據(jù)顯示，2024年嘉德利電容器用聚丙烯薄膜銷售額全球排名第二、國內(nèi)排名第一，市占率分別為11.7%、16.4%，是全球BOPP電工膜領(lǐng)域的隱形冠軍，在近3年，連續(xù)的超能生產(chǎn)下，嘉德利擴(kuò)產(chǎn)迫在眉睫。

BOPP電工膜屬于資金密集型行業(yè)，生產(chǎn)設(shè)備的購置、技術(shù)研發(fā)投入以及日常運(yùn)營維護(hù)都需要大量的資金支持，今年上半年，為七、八號(hào)產(chǎn)線建設(shè)，成立了20多年的嘉德利首次進(jìn)行了股權(quán)融資，用不到5%的股權(quán)引入4家外部資本拿到1.5億元融資。

過了不到半年，嘉德利再次拿出20%股份，試圖通過滬市主板進(jìn)行公開募資7.5億元。

近日，上交所受理了嘉德利滬主板IPO申請(qǐng)，值得關(guān)注的是嘉德利客戶供應(yīng)商雙重依賴的經(jīng)營模式。2022年-2024年，嘉德利營收復(fù)合增長率為15.51%，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)流入，財(cái)務(wù)狀況良好，截止2025年6月，賬面貨幣資金是短債的5倍。但業(yè)績?cè)鲩L的背后，應(yīng)收賬款占了四成收入。

嘉德利由一對(duì)85后表兄弟掌舵，兩人合計(jì)分食公司95.89%的股份，弟弟黃澤忠任公司董事、總經(jīng)理，哥哥黃炎煌任公司董事、副總經(jīng)理。隨著叩響滬主板大門，兄弟倆身價(jià)將來到35億元。

01

九成收入來自BOPP電工膜

毛利率高于同行業(yè)均值

嘉德利專注從事BOPP電工膜研產(chǎn)銷，在BOPP電工膜領(lǐng)域深耕超過20年。作為一種絕緣介質(zhì)材料，BOPP電工膜下游應(yīng)用領(lǐng)域包括薄膜電容器用聚丙烯薄膜（電容膜）和復(fù)合銅箔基膜，廣泛應(yīng)用于新能源汽車、光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

在薄膜電容器中，BOPP電工膜系薄膜電容器的核心原材料；在鋰電池復(fù)合集流體中，是鋰電池領(lǐng)域的關(guān)鍵新興發(fā)展方向。在新能源領(lǐng)域，薄膜電容器已成為最主要電容器類型之一。

得益于新能源汽車、可再生能源行業(yè)的快速發(fā)展，嘉德利主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2022年-2024年以及2025年上半年（簡稱：報(bào)告期），嘉德利分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.50億元、5.28億元、7.34億元、3.67億元，全部來自主營業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，2022年-2024年復(fù)合增長率15.51%。同期凈利潤分別為1.92億元、1.41億元、2.38億元、1.25億元。2023年存在明顯波動(dòng)。

嘉德利的主營業(yè)務(wù)收入來自于BOPP電工膜和再造粒銷售，期內(nèi)，BOPP電工膜的銷售收入占比分別為94.88%、94.12%、94.65%、94.91%，占比較大且較穩(wěn)定。

進(jìn)一步細(xì)分來看，根據(jù)不同厚度，其BOPP電工膜又分為超薄膜、薄型膜、中厚膜，其中超薄膜產(chǎn)品具有較為明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，以及有更高的定價(jià)空間，一直貢獻(xiàn)超四成收入。2022年-2024復(fù)合年均增長率為17.08%，跑贏整體營收大盤。

毛利率表現(xiàn)上，超薄膜的表現(xiàn)也要優(yōu)于其他產(chǎn)品，但呈現(xiàn)先下降后上升趨勢(shì)，各期分別為63.51%、58.43%、57.71%、59.06%，薄型膜和中厚膜毛利率變化趨勢(shì)與超薄膜基本一致。嘉德利表示，BOPP電工膜毛利率變動(dòng)主要受需求端基膜市場(chǎng)價(jià)格，上游原材料聚丙烯價(jià)格，以及國際油價(jià)和海運(yùn)價(jià)格影響。

各期，嘉德利綜合毛利率分別為49.29%、41.82%、46.10%和48.79%，明顯高于同期同行業(yè)可比公司41.31%、33.22%、32.88%、36.85%的平均毛利率。

此外值得注意的是，雖然業(yè)績貢獻(xiàn)僅5%左右，但由于相較BOPP電工膜，再造粒價(jià)值較低，各期出現(xiàn)毛虧損5.50%、5.81%、5.95%、6.01%。

02

原材料采購依賴北歐化工

六成收入來自前五大客戶

嘉德利主要采用“以產(chǎn)定采”輔以“安全庫存”的采購模式，以及“以銷定產(chǎn)”的自主生產(chǎn)模式，來降低因原材料供應(yīng)不足或價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，保障生產(chǎn)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，這種模式下，嘉德利存在明顯的雙重依賴癥。

期內(nèi)，嘉德利前五大供應(yīng)商占采購金額比例分別為96.69%、95.64%、94.29%、93.23%，博祿公司一直為第一大供應(yīng)商，公司主要向博祿公司采購北歐化工生產(chǎn)的聚丙烯樹脂；同期，來自前五名客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.31%、54.90%、54.46%、60.61%，法拉電子一直為第一大客戶。

近年來，由于下游應(yīng)用場(chǎng)景的改變，薄膜電容器產(chǎn)生了更多超高壓、超高溫、小型化的需求，而通過原材料配方和改性是提高耐溫性的關(guān)鍵技術(shù)手段之一。

特別是BOPP電工膜對(duì)主要原材料聚丙烯樹脂的高純度、低灰分與高等規(guī)度等指標(biāo)要求嚴(yán)苛，目前聚丙烯樹脂國產(chǎn)化程度較低，全球也僅北歐化工（博祿公司）、大韓油化、新加坡TPC等少數(shù)海外供應(yīng)商可穩(wěn)定供應(yīng)電工級(jí)聚丙烯樹脂。

在此背景之下，嘉德利主要通過進(jìn)口取得電工級(jí)聚丙烯樹脂。期內(nèi)，嘉德利向博祿公司采購聚丙烯樹脂的金額占其聚丙烯樹脂采購金額的比例高達(dá)90%以上，各期分別為2.48億元、2.38億元、2.80億元、1.14億元，占總采購金額的87.53%、84.95%、80.59%、78.43%。

價(jià)格方面，受國際石油價(jià)格和海運(yùn)價(jià)格下降影響，平均采購價(jià)格從2022年的1.68萬元/噸下降至2024年的1.27萬元/噸，2025年上半年為1.28萬元/噸。

報(bào)告期內(nèi)，嘉德利不存在向單個(gè)客戶銷售金額超過銷售總額50%或嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶的情形。各期其來自法拉電子的收入占總收入比分別為36.64%、31.56%、25.85%、30.64%，但同期，嘉德利來自第二大客戶的銷售額占比分別為6.79%、9.87%、11.92%、14.38%，與第一大客戶存在明顯差距，其前五大客戶收入總和中，有近半數(shù)來自法拉電子的貢獻(xiàn)。據(jù)悉，嘉德利與法拉電子的合作已經(jīng)超過10年。

03

上半年應(yīng)收賬款占收入四成

迪鏈票證增至5658萬元

各期末，嘉德利應(yīng)收賬款隨著收入規(guī)模增長持續(xù)增長，從2022年7679.57萬元增至2024年的1.48億元，2025年6月末為1.54億元，占各期流動(dòng)資產(chǎn)的15.73%、30.20%、24.24%、24.38%；同期，應(yīng)收賬款賬面余額分別為8111.46萬元、1.26億元、1.56億元、1.62億元，占營業(yè)收入的比例分別為14.75%、23.89%、21.23%、44.14%。同時(shí)，其應(yīng)收周轉(zhuǎn)率從2022年7.01次/年降至2025年的4.62次/年，回款壓力有所增加。

嘉德利表示，公司應(yīng)收賬款賬面余額逐年增加，主要原因包括鷹峰電子、華佳新材等客戶較多使用迪鏈票證結(jié)算，以及尚處于信用期內(nèi)的應(yīng)收賬款同比有所增加。

各期，嘉德利涉及迪鏈票證結(jié)算金額分別為0.00?萬元、2592.74?萬元、4717.25?萬元、5658.14萬元，增長迅速。

迪鏈票證僅為比亞迪及其成員企業(yè)根據(jù)供應(yīng)鏈信息服務(wù)平臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)則簽發(fā)的對(duì)供應(yīng)商應(yīng)付賬款債權(quán)確權(quán)的憑證，屬于供應(yīng)鏈金融債權(quán)憑證，不完全滿足《中華人民共和國票據(jù)法》及《電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定的各類票據(jù)構(gòu)成要素，不符合票據(jù)確認(rèn)條件，應(yīng)列報(bào)于應(yīng)收賬款中。這在一定程度上延長了資金回籠周期。

大量賬款無法確認(rèn)收入，考驗(yàn)著嘉德利的流動(dòng)性。同時(shí)，嘉德利各期末的存貨賬面價(jià)值分別為1.13億元、1.22億元、1.44億元、1.34億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比一直在20%-30%之間，對(duì)此嘉德利表示，主要是隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，相應(yīng)加大了原材料的采購和備貨。

各期，嘉德利經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2.49億元、1.32億元、2.21億元、8662.68萬元，取得借款收到現(xiàn)金分別1907.06萬元、6204.00萬元、6178.11萬元、7192.80萬元。

04

估值超36億

賬面資金是短債的5倍

BOPP電工膜行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，需要達(dá)到一定生產(chǎn)規(guī)模才能較好地控制成本以提高產(chǎn)品競爭力。同時(shí)，BOPP電工膜屬于資金密集型行業(yè)，企業(yè)需要投入大量的資金購置主生產(chǎn)線，同時(shí)配套先進(jìn)車間和檢測(cè)設(shè)備以保障產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性和可靠性。

得益于下游市場(chǎng)需求較為旺盛，期內(nèi)，嘉德利產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率均保持在較高水平。產(chǎn)能利用率分別為107.74%、99.52%、102.89%、105.81%，產(chǎn)銷率分別為99.44%、97.08%、101.61%、98.46%，除了2023年均出現(xiàn)超能生產(chǎn)的情形。

嘉德利主要通過長期意向協(xié)議鎖定德國布魯克納設(shè)備產(chǎn)能，目前嘉德利已投產(chǎn)的6條BOPP電工膜生產(chǎn)線全部采購自德國布魯克納，設(shè)備供應(yīng)商同樣高度集中。這也意味著，其產(chǎn)能擴(kuò)張除了受資金限制，還可能會(huì)面臨一定的國際貿(mào)易摩擦壓力。

2023年嘉德利與德國布魯克納簽訂生產(chǎn)線設(shè)備采購合同并支付相應(yīng)款項(xiàng)，但同時(shí)帶來期末貨幣資金同比減少3,902.24萬元。

各期，嘉德利用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為6078.91萬元、2.84億元、1.33億元、2.79億元；為滿足不斷增加的設(shè)備采購資金需求，2025年嘉德利引進(jìn)外部投資者并取得投資款，以優(yōu)化其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，確保產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃的穩(wěn)步推進(jìn)。

2025年6月，嘉德利新增福創(chuàng)投、交控金石、金圓展鴻，招商文旅（SS）4名非自然人股東，募資1.5億元用于七、八號(hào)產(chǎn)線建設(shè)投資，這也是嘉德利成立以來第一次通過股權(quán)融資引入外部資本。本次增資價(jià)格為8.83元/股，投后估值約36.48億元。

本次增次完成后，嘉德利賬面資金得到改善。截止2025年6月30日，嘉德利賬面貨幣資金1.82億元，短期借款3651.38萬元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.59萬元，賬面資金是短債的5倍左右。

同時(shí)完善的還有嘉德利股權(quán)結(jié)構(gòu)，黃澤忠與黃炎煌兩表兄弟持股比例各降至47.9442%，合計(jì)持股95.8884%，為共同控股股東、實(shí)際控制人。

據(jù)悉，嘉德利成立于2002年5月，成立之初由自然人郭麗珍出資800萬美元全資持有，之后郭麗珍兩次對(duì)嘉德利增資，且一直單獨(dú)持有嘉德利。2010年8月，郭麗珍隨之退出，黃澤忠和黃炎煌分別接收50%股權(quán)，兩人為表兄弟關(guān)系。

哥哥黃炎煌是高中學(xué)歷，曾任華東電力生產(chǎn)部負(fù)責(zé)人，嘉德利設(shè)備及工程部負(fù)責(zé)人。弟弟黃澤忠本科學(xué)歷，曾任嘉德利銷售負(fù)責(zé)人、副總經(jīng)理，現(xiàn)任嘉德利董事、總經(jīng)理。

2023年9月，隨著黃澤忠、黃炎煌放棄工商登記的境外居民身份，嘉德利由臺(tái)港澳合資企業(yè)變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)，并在2024年3月整體變更設(shè)立股份有限公司，上交所主板發(fā)起沖擊。

本次IPO，嘉德利擬募集資金7.25億元，按20%發(fā)行比例計(jì)算，上市估值約36.25億元。用途方面，其中5.25億元用于“新建嘉德利廈門新材料生產(chǎn)基地(一期)”，2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，解決產(chǎn)能瓶頸并優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

據(jù)悉，廈門基地總投資12億元，總建面9.28萬平方米。該項(xiàng)目一期購置安裝3條德國布魯克納雙向拉伸聚丙烯薄膜生產(chǎn)線，配備分切機(jī)及相關(guān)輔助設(shè)備，預(yù)計(jì)12月投產(chǎn)；二期購置安裝4條德國布魯克納雙向拉伸聚丙烯薄膜生產(chǎn)線，配備分切機(jī)及相關(guān)輔助設(shè)備，二期預(yù)計(jì)2027年3月建成并投產(chǎn)。近一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，廈門基地總資產(chǎn)1.19億元，凈虧損117.35萬元。

附：嘉德利上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

保薦機(jī)構(gòu)：廣發(fā)證券股份有限公司

會(huì)計(jì)師事務(wù)所：容誠會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

律師事務(wù)所：國浩律師（上海）事務(wù)所

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