來源|港灣商業觀察? 作者|施子夫

被外界稱為“非洲紙尿褲之王”的樂舒適有限公司（以下簡稱，樂舒適；02698.HK）11月10日正式在港交所主板掛牌上市。

這家號稱為首家在剛上市的中東公司首日表現不錯，截至收盤，公司股價上漲25.95%。

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九成收入來自非洲市場，業績增速有所放緩

天眼查顯示，樂舒適成立于2009年，是一家跨國衛生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾和濕巾等嬰兒及女性衛生用品的開發、制造和銷售。于2018年，樂舒適開始在加納本地生產嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾和濕巾。此后，公司專注于非洲、拉美、中亞等快速發展的新興市場。銷售網絡遍及西非、東非、中非、拉丁美洲及中亞30多個國家。

根據弗若斯特沙利文的數據，以2024年銷量計算，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.3%及15.6%；以2024年的收入計，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場及衛生巾市場均排名第二，市場份額分別為17.2%及11.9%；以2024年的收入及銷量計，樂舒適在加納、肯尼亞、科特迪瓦、塞內加爾、喀麥隆及坦桑尼亞的嬰兒紙尿褲市場均排名第一，以及在加納、塞內加爾、肯尼亞及坦桑尼亞的衛生巾市場均排名第一。

公司經營多個品牌，包括核心品牌Softcare，加上Cuettie、Veesper針對秘魯等拉美市場的品牌）、Maya及Clincleer。Softcare定位為中高檔品牌，主要面向具有較高消費力、尋求高品質產品的中高端消費者。于往績記錄期間，公司的大部分收入來自Softcare產品。Cuettie面向大眾市場，在農村地區的消費者中尤其受歡迎。同一品牌下，公司亦提供多個具備不同產品規格的SKU，以滿足不同國家各個消費群體的需求。

從2022年-2024年以及2025年1-4月（以下簡稱，報告期內），樂舒適來自嬰兒紙尿褲的收入分別為2.51億美元、3.24億美元、3.42億美元和1.16億美元，占當期收入的78.4%、78.7%、75.3%和71.8%，為最主要的收入來源。

按收入貢獻計，衛生巾是樂舒適的第二大類產品，報告期內產生的收入分別為4307.9萬美元、6173.1萬美元、7746.5萬美元和2993.9萬美元，占當期收入的13.5%、15.0%、17.0%和18.5%。

于報告期內，嬰兒拉拉褲和濕巾分別占期內樂舒適當期總收入的5%、3%上下。

憑借“超高性價比”，樂舒適開拓出海擁有不少優勢。報告期內，嬰兒紙尿褲的均售價分別為8.37美分/片、8.72美分/片、8.29美分/片和8.29美分/片；衛生巾的平均售價分別為4.5美分/片、4.63美分/片、4.74美分/片和4.87美分/片。

與上述同一期間內，嬰兒紙尿褲的銷量分別為29.95億片、37.14億片、41.23億片和13.97億片；衛生巾的銷量分別為9.58億片、13.33億片、16.34億片和6.14億片。

自2018年首次在加納及坦桑尼亞實行產品本地化生產后，樂舒適的銷售地區逐步擴展至塞內加爾、肯尼亞以及西非及東非的其他國家，并向當地客戶銷售的產品。報告期內，西非地區收入占比分別為51.6%、47.9%、42.9%和39.5%，東非地區的收入占比分別為46.4%、41.8%、45.6%和46.5%，二者合計約占樂舒適當期總收入的九成左右。

得益于非洲市場的滲透率，同時樂舒適的銷售網絡擴展至拉丁美洲及中亞。于2022年第四季度，樂舒適在喀麥隆投產，向中非客戶的銷售收入貢獻開始增加。同時，公司亦有小部分收入來自向拉丁美洲的秘魯及薩爾瓦多以及中亞的哈薩克斯坦客戶銷售。期內，中非地區收入占比分別為1.9%、9.0%、9.5%和10.6%，拉丁美洲收入占比分別為0.1%、1.3%、2.0%和3.3%。

樂舒適在招股書中表示，下游產品需求增加，非洲及其他新興市場對衛生用品的需求持續增長，主要是由于該地區的人口基數龐大，加上人口結構較為年輕、出生率較高，為衛生用品（尤其是嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲）帶來明顯的增長潛質。

整體收入表現上，報告期內，樂舒適實現營收分別為3.2億美元、4.11億美元、4.54億美元和1.61億美元，期間利潤分別為1840萬美元、6470萬美元、9510萬美元和3110萬美元。

2023年、2024年及2025年1-4月，公司營收增速分別為28.6%、10.5%和15.5%，同期凈利潤增速分別為251.7%、47.0%和12.5%。雖然持續增長，但相較于初期水平而言，樂舒適的業績增速還是出現了一定放緩。

其他財務數據方面，公司的毛利率分別為23.0%、34.9%、35.2%和33.6%，凈利潤率分別為5.7%、15.7%、20.9%和19.3%，經調整凈利潤率分別為5.7%、15.7%、21.5%和20.2%。

對于毛利率提升的原因，樂舒適歸因于主要原材料的市場價格下跌。由于毛利率提升，外匯虧損減少，若干非洲貨幣兌美元貶值，綜合導致凈利潤率有所提升。

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行政開支與銷售費用有所增加

身處快消類行業，樂舒適自身的經營支出也是一大看點。報告期內，公司的銷售及分銷開支分別為899.6萬美元、1353.6萬美元、1591.9萬美元和567.7萬美元，占當期收入的2.81%、3.29%、3.5%和3.52%。

與此同時，樂舒適的行政支出要明顯高于當期的銷售費用投入。報告期內，公司的行政開支分別為2884.1萬美元、3561.7萬美元、2822.0萬美元和1137.2萬美元，占當期收入的9.02%、8.66%、6.2%和7.05%。

2025年1-4月，樂舒適的行政開支較上一年同期同比增長26.3%，主要由于員工成本因公司招聘若干高級管理人員而增加，以及2025年籌備IPO過程的法律及專業費用增加。

由于業務的需要，樂舒適也必須管理大量存貨。公司方面表示，若無法有效管理存貨，可能面臨更高存貨報廢、存貨貶值的風險。

樂舒適的存貨包括原材料及備件、在制品及制成品。報告期各期末，公司的存貨賬面價值分別為1.15億美元、1.08億美元、1.19億美元和1.2億美元，存貨周轉天數分別為104天、152天、141天及134天。

報告期各期末，樂舒適的經營活動產生的現金流量凈額分別為1357.5萬美元、9597.7萬美元、1.1億美元和3233.2萬美元。

2022-2024年公司現金流處于回暖態勢，而在2025年前4個月中，現金流錄得流出。主要系除稅前利潤3690萬美元；物業、廠房及設備折舊的正調整280萬美元，被存貨減少40萬美元、貿易應收款項增加180萬美元、合約負債增加180萬美元、其他應付款項及應計費用減少150萬美元及已付稅項340萬美元所抵銷。

報告期各期末，貿易應收款項分別為663.2萬美元、408.6萬美元、536.7萬美元和727.7萬美元，合約負債分別為423.5萬美元、459.7萬美元、974.7萬美元和796.1萬美元，其他應付款項及應計費用分別為359.8萬美元、997.3萬美元、1219.2萬美元和1416.4萬美元。

償債能力情況，報告期各期末，公司的流動比率分別為0.9、1.2、1.6和2.1，速動比率分別為0.3、0.5、0.5和1.0。最近三個完整年度，公司速動比率都小于1。

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實控人分紅1.66億，產能利用率待提升

截至最后實際可行日期，沈延昌、楊艷娟夫婦通過CenturyBVI合計持有樂舒適66.35%的股份，為公司的控股股東。

在遞表前，2024年1月12日，樂舒適的附屬公司Softcare肯尼亞向其當時股東CenturyBVI宣派及派付中期股息35.3萬美元。2024年12月23日，樂舒適向其股東宣派中期股息3500萬美元，該等股息已使用經營所得資金及內部資源悉數向該等股東派付。

此次IPO，樂舒適計劃將募集資金主要用于擴大整體產能及升級生產線；2025年至2029年用作在非洲、拉丁美洲及中亞進行營銷及推廣活動；戰略收購衛生用品行業的業務；升級CRM系統，并于2025年至2029年逐步在公司于多個國家的業務運營中實施；2025年至2029年聘用知名管理咨詢公司，對新市場及新產品進行分析，并就策略執行及企業管理提供意見；營運資金及一般公司用途。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥指出：“樂舒適有限公司頂著“非洲紙尿褲之王”的光環通過港交所聆訊，本是其發展進程中的關鍵里程碑，可上市前數千萬美元的大手筆分紅，尤其是實控人夫婦持股約66.35%使得大量分紅落入其口袋，再加上左手募資、右手分紅的操作，從企業自身發展角度而言，上市前分紅并非全然不可。企業在經營過程中積累利潤，適當分紅是對股東投資回報的一種體現，能增強股東對企業的信心與忠誠度。對于實控人夫婦這類大股東，分紅是其投資收益的直接來源，若企業認為當前資金狀況在滿足日常運營、應對潛在風險后，仍有充裕資金可分配，那么分紅也符合一定邏輯。而且，合理的分紅行為在一定程度上能向市場傳遞企業盈利狀況良好的信號，有助于提升企業在投資者心中的形象，為后續上市營造有利氛圍。”

“然而，左手募資、右手分紅的做法卻存在諸多值得商榷之處。上市募資的核心目的在于為企業發展注入新動力，助力企業擴大生產規模、提升技術創新能力、拓展市場份額等，以實現企業的長遠可持續發展。若企業在上市前將大量利潤進行分紅，而后又通過上市募集資金，這難免會讓外界質疑其募資的真實意圖。是否存在利用上市圈錢來彌補分紅導致的資金缺口，而非真正將資金用于企業發展的關鍵領域？這種質疑一旦產生，會嚴重影響投資者對企業的信任度，降低企業上市后的市場認可度，甚至可能影響股價表現，對企業的長期發展造成阻礙。”

袁帥還指出，從公司治理結構來看，實控人夫婦持股比例過高，在分紅決策中占據主導地位，缺乏有效的制衡機制。這可能導致分紅決策更多地傾向于實控人自身利益，而忽視其他股東尤其是中小股東的權益。過度分紅會削弱企業的資金實力，影響企業的創新投入和市場競爭力，從長遠看不利于全體股東的利益。而且，這種利益分配不均衡的情況可能引發企業內部矛盾，破壞企業的穩定發展環境。

按沈延昌、楊艷娟夫婦持股來看，其獲得的分紅金額為2324萬美元（約1.66億元）。

左手分紅，右手補流，樂舒適的募資必要性引發外界質疑。另一邊，還有市場對其產能消化的擔憂。

截至2025年4月30日，樂舒適在非洲八個不同國家（包括加納、肯尼亞、塞內加爾、坦桑尼亞、贊比亞、喀麥隆、烏干達及貝寧）擁有八家生產工廠，共51條生產線；截至同日，公司生產工廠的總設計產能為每年63.01億片嬰兒紙尿褲、3.52億片嬰兒拉拉褲、28.54億片衛生巾及93.04億片濕巾。

報告期各期末，嬰兒紙尿褲的產能利用率分別為78.3%、81.5%、77.9%和67.2%，嬰兒拉拉褲的產能利用率分別為56.3%、39.0%、69.9%和87.0%，衛生巾的產能利用率分別為61.6%、55.0%、64.6%和65.9%，濕巾的產能利用率分別為28.3%、25.4%、24.6%和21.7%。就上述品類而言，期內并未出現產能飽和的情況。

截至報告期各期末，公司的期末現金及現金等價物分別為2172.5萬元、3043.9萬元、3111.2萬元和8452.6萬元。

樂舒適起于森大集團2009年開展的衛生用品貿易。森大集團于2018年實現了具有銷售及制造能力的綜合企業轉型。為建立衛生用品業務分部的獨立平臺以促進長期發展，公司進行了重組。

重組前，樂舒適主要通過森大集團控制的公司開展業務。重組完成后，樂舒適通過數家附屬公司開展業務。

于往績記錄期間，樂舒適的若干客戶通過第三方付款人與公司結算其付款（第三方付款安排）。報告期內，相關客戶的數目分別為1520名、1567名、351名及354名；第三方付款總額分別為9330萬美元、8250萬美元、530萬美元及100萬美元，分別占當期公司收入的約29.2%、20.1%、1.2%及0.6%。

相關客戶應占的付款總額（即包括相關客戶自行以及透過第三方付款人結算的付款）分別為2.39億美元、3.52億美元、1.04億美元及980萬美元，分別占當期收入的約74.8%、85.5%、23.0%及6.1%。

報告期內，樂舒適估計社會保險及住房公積金供款差額分別為100萬美元、50萬美元、30萬美元和20萬美元。同時，公司方面表示，期內因社會保險及住房公積金供款差額而可能須支付的潛在最高金額（包括差額另加任何滯納金及罰款）估計分別為340萬美元、210萬美元、170萬美元和70萬美元，期內就上述差額連同相關潛在滯納金作出的撥備分別合共為100萬美元、80萬美元、80萬美元和30萬美元；概無就潛在罰款分別240萬美元、130萬美元、90萬美元及50萬美元作出撥備。（港灣財經出品）