作者 | 虞灝?編輯丨于婞?來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

一場(chǎng)由新加坡主權(quán)財(cái)富基金在今年8月發(fā)起的罕見訴訟，把蔚來汽車推向了市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，也讓其引以為傲的電池即服務(wù)（BaaS）商業(yè)模式，一夜之間從“創(chuàng)新光環(huán)”變?yōu)樨?cái)務(wù)欺詐指控的靶點(diǎn)。

北京時(shí)間10月16日，相關(guān)消息被媒體廣泛報(bào)道，并引發(fā)蔚來汽車股價(jià)在中國香港、新加坡和美國三地市場(chǎng)同步遭遇重挫。港股盤中一度暴跌13%，觸及47港元的低點(diǎn)、新加坡股價(jià)下跌9.48%、美國盤前交易也下跌超過7%。

北京時(shí)間10月17日，蔚來汽車股價(jià)反彈，港股蔚來(9866.HK)漲2.17%，報(bào)收50.35港元/股，總市值1229億港元（約合人民幣1227.6億元）；美股蔚來(NIO.N)收盤漲0.15%；新加坡蔚來(NIO.SG)收盤漲2.7%。

訴訟原告新加坡政府投資公司（GIC Private Limited）并非尋常機(jī)構(gòu)，它素以穩(wěn)健和長線投資著稱，也是被告蔚來汽車的昔日投資方。訴訟的核心直指蔚來的BaaS模式涉嫌證券欺詐，通過復(fù)雜的會(huì)計(jì)手段粉飾其收入與利潤。

10月16日晚間，蔚來方面回應(yīng)稱，本案件不是新發(fā)生的事件，并非針對(duì)蔚來近期經(jīng)營狀況，源于2022年6月做空機(jī)構(gòu)灰熊在一份做空?qǐng)?bào)告中對(duì)蔚來的不實(shí)指控。

“這是幾年前灰熊做空的后續(xù)，但不清楚近期為何有人炒作這件事情。”一位不具名的蔚來汽車高管向“財(cái)聯(lián)社”表示。

01

新加坡“國家隊(duì)”罕見下場(chǎng)

從蔚來看好者變成訴訟者？

作為新加坡管理外匯儲(chǔ)備的三大機(jī)構(gòu)之一，新加坡主權(quán)財(cái)富基金成立于1981年，其使命是實(shí)現(xiàn)超越全球通脹的長期穩(wěn)定回報(bào)。據(jù)不同機(jī)構(gòu)估算，其管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)8000億至9360億美元，是全球規(guī)模最大、最具影響力的主權(quán)財(cái)富基金之一。

因此，新加坡主權(quán)財(cái)富基金此次主動(dòng)發(fā)起訴訟顯得并不尋常，據(jù)“財(cái)新網(wǎng)”報(bào)道，這是已知的首例由主權(quán)財(cái)富基金在美國起訴一家在美上市的中國公司，堪稱一次“罕見的攻勢(shì)”，這一舉動(dòng)偏離了主權(quán)基金通常傾向于通過非公開渠道與投資組合公司溝通的傳統(tǒng)做法。

這一強(qiáng)硬姿態(tài)的背后，或許與新加坡主權(quán)財(cái)富基金過往的投資經(jīng)歷不無關(guān)系。數(shù)年前，新加坡主權(quán)財(cái)富基金曾險(xiǎn)些卷入瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)造假丑聞，幸運(yùn)的是，它在股價(jià)崩盤前削減了大部分持股，得以“僥幸脫身”，新加坡主權(quán)財(cái)富基金也由此對(duì)于那些涉及復(fù)雜關(guān)聯(lián)方交易和激進(jìn)收入確認(rèn)模式的公司，抱有高度警惕的態(tài)度。

根據(jù)公開的法庭文件，新加坡主權(quán)財(cái)富基金于2025年8月28日在美國紐約南區(qū)地方法院正式提起訴訟。被告方包括蔚來公司本身，以及其創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官李斌和前首席財(cái)務(wù)官奉瑋。

圖源：罐頭圖庫

訴訟的核心指控是證券欺詐，其焦點(diǎn)集中在蔚來的電池資產(chǎn)合資公司武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（簡(jiǎn)稱“蔚能”），蔚能由蔚來與寧德時(shí)代、國泰君安國際等合作伙伴于2020年共同發(fā)起成立，旨在承接BaaS業(yè)務(wù)中的電池資產(chǎn)管理。新加坡主權(quán)財(cái)富基金聲稱，蔚來利用蔚能不當(dāng)確認(rèn)收入，從而夸大了其財(cái)務(wù)業(yè)績。

新加坡主權(quán)財(cái)富基金認(rèn)為，蔚來將其生產(chǎn)的電池一次性、大規(guī)模地出售給蔚能，并立即將這些銷售的全部價(jià)值確認(rèn)為當(dāng)期收入。然而，終端用戶實(shí)際上是通過按月支付訂閱費(fèi)的方式來使用這些電池的。新加坡主權(quán)財(cái)富基金主張，根據(jù)美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（U.S. GAAP），這部分收入應(yīng)在訂閱期內(nèi)逐步確認(rèn)，而非一次性計(jì)入。訴狀指出，這種做法使得蔚來非法地將“未來數(shù)年”的收入提前確認(rèn)，虛增了超過6億美元（約合人民幣43億元）的營收。

更為關(guān)鍵的是控制權(quán)問題，新加坡主權(quán)財(cái)富基金聲稱，蔚能只是一個(gè)“表面上獨(dú)立”的實(shí)體，實(shí)際上是蔚來業(yè)務(wù)的“一個(gè)側(cè)面”，并被蔚來有效控制，盡管蔚來僅持有約19.8%的股權(quán)。新加坡主權(quán)財(cái)富基金認(rèn)為，蔚來通過合同條款、服務(wù)維護(hù)、擔(dān)保協(xié)議乃至代收收入等方式，對(duì)蔚能擁有不成比例的經(jīng)濟(jì)利益和運(yùn)營控制權(quán)。如果這一“實(shí)際控制”的指控成立，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，蔚來必須將蔚能的財(cái)務(wù)報(bào)表合并處理，這將使其提前確認(rèn)收入的整個(gè)會(huì)計(jì)操作失效。

新加坡主權(quán)財(cái)富基金在訴狀中稱，蔚能成立后，蔚來2020年第四季度收入從28.5億元增至66.4億元，而新加坡主權(quán)財(cái)富基金在2020年8月-2022年7月間，累計(jì)買入5445萬股蔚來ADS，根據(jù)歷史股價(jià)，蔚來的股價(jià)曾在此期間在13美元~21美元之間震蕩，并一度沖高至66.99美元的歷史高位，按此股價(jià)波動(dòng)估算損失可能達(dá)5億-20億美元。

目前，根據(jù)2025年10月3日的一份法庭文件，法官已下令暫時(shí)中止新加坡主權(quán)財(cái)富基金的訴訟，以等待2022年就同一事件提起的另一宗集體訴訟的判決結(jié)果。“這是幾年前灰熊做空的后續(xù)，但不清楚近期為何有人炒作這件事情。”一位不具名的蔚來汽車高管16日晚間向“財(cái)聯(lián)社”等多家媒體記者表示。

有意思的是，蔚來用戶運(yùn)營負(fù)責(zé)人楊波16日深夜在微博上發(fā)布了一張聊天記錄截圖，該截圖顯示理想汽車一銷售在與客戶溝通時(shí)，轉(zhuǎn)發(fā)蔚來相關(guān)新聞，并直言“蔚來財(cái)務(wù)造假”、“股東起訴”、“品牌岌岌可危”，之后建議客戶放棄蔚來5000元定金，“遠(yuǎn)離這個(gè)坑”。楊波也配文道：“總有一些人會(huì)跳出來給自己的品牌減分，國產(chǎn)新能源路還很長，別這么急！”

圖源：微博@蔚來的楊波

02

導(dǎo)火索溯源

灰熊做空?qǐng)?bào)告“幽靈再現(xiàn)”

新加坡主權(quán)財(cái)富基金的核心指控幾乎完整地復(fù)刻了三年多前的一份做空?qǐng)?bào)告。要理解這場(chǎng)訴訟的根源，必須將時(shí)鐘撥回到2022年6月，也是所有爭(zhēng)議開始的地方。

2022年6月28日，做空機(jī)構(gòu)灰熊研究（Grizzly Research）發(fā)布報(bào)告，首次公開指控蔚來利用未合并的關(guān)聯(lián)方（即蔚能）來“夸大收入和盈利能力”。

灰熊的報(bào)告直言不諱，稱蔚來在2021財(cái)年虛增了收入和凈利潤，將其凈利潤夸大了約95%。這種操作被生動(dòng)地比喻為“寅吃卯糧”，即通過將未來的訂閱收入轉(zhuǎn)化為當(dāng)前的一次性銷售，來美化當(dāng)期財(cái)報(bào)。

在報(bào)告中，灰熊更是將蔚來與蔚能的關(guān)系，比作瓦蘭特制藥（Valeant Pharmaceuticals）與其秘密控制的專業(yè)藥房Philidor的關(guān)系。瓦蘭特制藥丑聞是華爾街歷史上一個(gè)“臭名昭著”的案例，該公司利用其秘密控制但未披露的關(guān)聯(lián)方Philidor，制造虛假銷售記錄，提前確認(rèn)收入，最終導(dǎo)致公司股價(jià)暴跌90%，并遭到美國證券交易委員會(huì)（SEC）的重罰。

所有爭(zhēng)議都圍繞著蔚來引以為傲的電池即服務(wù)（BaaS）商業(yè)模式。在該模式下，消費(fèi)者可以只購買蔚來汽車的車身，而電池則通過向蔚能公司租賃的方式獲得，需每月支付固定的服務(wù)費(fèi)，這也讓蔚來汽車的初始售價(jià)降幅達(dá)數(shù)萬元至十萬元不等，進(jìn)而增強(qiáng)了其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

圖源：罐頭圖庫

但是該模式也催生了一個(gè)復(fù)雜的會(huì)計(jì)難題，蔚來將大量電池打包出售給蔚能，蔚能再將這些電池租賃給蔚來終端用戶，其中蔚能出售電池的這筆收入，應(yīng)該在何時(shí)確認(rèn)？

蔚來認(rèn)為，當(dāng)電池出售給蔚能時(shí)，電池的所有權(quán)和控制權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，其作為銷售方的履約義務(wù)已經(jīng)完成。因此，根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，公司有權(quán)在銷售完成的時(shí)點(diǎn)，一次性確認(rèn)全部收入。

而灰熊與新加坡主權(quán)財(cái)富基金的反對(duì)立場(chǎng)則表明，蔚能并非一個(gè)完全獨(dú)立的第三方，蔚來是其發(fā)起方和重要股東，對(duì)其擁有“重大影響”乃至“實(shí)際控制權(quán)”。在這種情況下，蔚來與蔚能之間的交易應(yīng)被視為內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。因此，這筆收入不應(yīng)在內(nèi)部轉(zhuǎn)移時(shí)確認(rèn)，而應(yīng)隨著終端用戶每月支付租賃費(fèi)，在整個(gè)服務(wù)周期內(nèi)（一般是數(shù)年）分期、逐步地確認(rèn)。一次性確認(rèn)收入的做法，無異于將未來的現(xiàn)金流提前貼現(xiàn)為當(dāng)期利潤，嚴(yán)重扭曲了公司的真實(shí)經(jīng)營狀況。

面對(duì)灰熊的指控，蔚來在2022年曾迅速做出反應(yīng)，公司第一時(shí)間駁斥該報(bào)告“毫無依據(jù)”，充滿了錯(cuò)誤信息和誤導(dǎo)性結(jié)論。

隨后，蔚來董事會(huì)成立了一個(gè)獨(dú)立委員會(huì)，并聘請(qǐng)了獨(dú)立的國際律師事務(wù)所和法務(wù)會(huì)計(jì)專家對(duì)相關(guān)指控展開內(nèi)部調(diào)查。2022年8月，蔚來宣布調(diào)查結(jié)束，結(jié)論是做空?qǐng)?bào)告中的相關(guān)指控“沒有事實(shí)依據(jù)”。

此外，蔚來還披露，美國SEC（美國證券交易委員會(huì)）曾于2022年9月就此事向公司發(fā)出問詢函，蔚來在提供解釋后，SEC方面“未采取進(jìn)一步行動(dòng)”。

值得注意的是，在當(dāng)時(shí)，包括德意志銀行、摩根士丹利和摩根大通在內(nèi)的多家頂級(jí)投行都公開表示不支持灰熊的結(jié)論，認(rèn)為做空?qǐng)?bào)告是對(duì)BaaS商業(yè)模式的“嚴(yán)重誤解”，并指出剝離重資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營是資本密集型行業(yè)的常見策略。

03

交付屢創(chuàng)新高

但蔚來財(cái)務(wù)依舊吃緊

盡管蔚來堅(jiān)決否認(rèn)指控，但新加坡主權(quán)財(cái)富基金的訴訟無疑將蔚來的財(cái)務(wù)狀況再次推向關(guān)注焦點(diǎn)。

根據(jù)蔚來發(fā)布的2025年第二季度未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)，一方面，公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)上依然廣受歡迎，銷量持續(xù)增長；另一方面，其盈利能力和財(cái)務(wù)健康指標(biāo)卻亮起了紅燈。據(jù)財(cái)報(bào)，二季度總營收達(dá)到190.1億元人民幣，同比增長9%。然而，凈虧損額依然高達(dá)49.95億元人民幣。

盈利能力的壓力在利潤率指標(biāo)上體現(xiàn)得尤為明顯，第二季度，蔚來的整車毛利率僅為10.3%，綜合毛利率為10%，這表明盡管銷量在增長，但其盈利空間依然十分有限。

在現(xiàn)金流方面，截至2025年6月30日，蔚來的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資和定期存款總額為272億元人民幣。然而，公司在9月份剛剛完成了一筆11.6億美元（約合人民幣82.6億元）的股權(quán)融資，也體現(xiàn)了其運(yùn)營對(duì)外部資本的持續(xù)依賴，以及巨大的現(xiàn)金消耗速度。

圖源：罐頭圖庫

與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)形成鮮明反差的是蔚來的運(yùn)營勢(shì)頭，2025年第三季度，蔚來交付量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到8.7萬輛，同比增長40.8%。其中，9月份單月交付量更是高達(dá)3.47萬輛，同樣刷新了月度交付紀(jì)錄。

面對(duì)蔚來復(fù)雜的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和突如其來的法律訴訟，華爾街的分析師們也出現(xiàn)了明顯的分歧。根據(jù)MarketBeat的數(shù)據(jù)，截至2025年10月，分析師對(duì)蔚來的共識(shí)評(píng)級(jí)為“持有”，平均目標(biāo)價(jià)為6.35美元，這也反映了市場(chǎng)的普遍觀望情緒。

各大投行給出的蔚來目標(biāo)價(jià)也出現(xiàn)了分歧，瑞銀（UBS）在9月給出了8.5美元的看漲目標(biāo)價(jià)，而巴克萊（Barclays）在6月則給出了僅3美元的看跌目標(biāo)價(jià)。摩根大通、美國銀行等機(jī)構(gòu)的目標(biāo)價(jià)則散布在這兩者之間。

目標(biāo)定價(jià)的差異，也反映了市場(chǎng)上關(guān)于蔚來的兩種對(duì)立敘事的激烈交鋒。看多者更看重蔚來的“創(chuàng)新商業(yè)模式”故事，他們認(rèn)為BaaS生態(tài)系統(tǒng)和強(qiáng)勁的交付增長所蘊(yùn)含的長期價(jià)值。而看空者則更關(guān)注“財(cái)務(wù)工程”的風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)的巨額現(xiàn)金消耗，以及如今被急劇放大的法律和公司治理問題。

對(duì)于一家仍處于嚴(yán)重虧損和高強(qiáng)度“燒錢”階段的公司而言，資本市場(chǎng)的融資渠道就是其生命線。而一場(chǎng)懸而未決的證券欺詐訴訟，正是這條生命線上的一道“致命傷”。

這可能引發(fā)一個(gè)危險(xiǎn)的惡性循環(huán)，蔚來的商業(yè)模式，無論是技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張還是換電站網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)，都具有極高的資本強(qiáng)度，需要持續(xù)的資金注入。訴訟增加了融資風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致融資成本上升甚至融資渠道受阻。

無論這場(chǎng)訴訟的結(jié)果如何，對(duì)于蔚來來說都遠(yuǎn)不止是一場(chǎng)法律或財(cái)務(wù)上的挑戰(zhàn)，它已成為對(duì)蔚來公司治理、戰(zhàn)略敘事以及其維系全球資本市場(chǎng)信任能力的一次聲譽(yù)大考。其結(jié)果，不僅將決定蔚來自身的命運(yùn)，也可能為全球內(nèi)所有“硬件即服務(wù)”類商業(yè)模式的財(cái)務(wù)計(jì)算方式樹立一個(gè)關(guān)鍵判例。對(duì)此你怎么看，評(píng)論區(qū)一起聊聊吧。