作者 | 虞灝?編輯丨于婞?來源 | 野馬財經

一場由新加坡主權財富基金在今年8月發起的罕見訴訟，把蔚來汽車推向了市場的關注焦點，也讓其引以為傲的電池即服務（BaaS）商業模式，一夜之間從“創新光環”變為財務欺詐指控的靶點。

北京時間10月16日，相關消息被媒體廣泛報道，并引發蔚來汽車股價在中國香港、新加坡和美國三地市場同步遭遇重挫。港股盤中一度暴跌13%，觸及47港元的低點、新加坡股價下跌9.48%、美國盤前交易也下跌超過7%。

北京時間10月17日，蔚來汽車股價反彈，港股蔚來(9866.HK)漲2.17%，報收50.35港元/股，總市值1229億港元（約合人民幣1227.6億元）；美股蔚來(NIO.N)收盤漲0.15%；新加坡蔚來(NIO.SG)收盤漲2.7%。

訴訟原告新加坡政府投資公司（GIC Private Limited）并非尋常機構，它素以穩健和長線投資著稱，也是被告蔚來汽車的昔日投資方。訴訟的核心直指蔚來的BaaS模式涉嫌證券欺詐，通過復雜的會計手段粉飾其收入與利潤。

10月16日晚間，蔚來方面回應稱，本案件不是新發生的事件，并非針對蔚來近期經營狀況，源于2022年6月做空機構灰熊在一份做空報告中對蔚來的不實指控。

“這是幾年前灰熊做空的后續，但不清楚近期為何有人炒作這件事情。”一位不具名的蔚來汽車高管向“財聯社”表示。

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新加坡“國家隊”罕見下場

從蔚來看好者變成訴訟者？

作為新加坡管理外匯儲備的三大機構之一，新加坡主權財富基金成立于1981年，其使命是實現超越全球通脹的長期穩定回報。據不同機構估算，其管理的資產規模高達8000億至9360億美元，是全球規模最大、最具影響力的主權財富基金之一。

因此，新加坡主權財富基金此次主動發起訴訟顯得并不尋常，據“財新網”報道，這是已知的首例由主權財富基金在美國起訴一家在美上市的中國公司，堪稱一次“罕見的攻勢”，這一舉動偏離了主權基金通常傾向于通過非公開渠道與投資組合公司溝通的傳統做法。

這一強硬姿態的背后，或許與新加坡主權財富基金過往的投資經歷不無關系。數年前，新加坡主權財富基金曾險些卷入瑞幸咖啡的財務造假丑聞，幸運的是，它在股價崩盤前削減了大部分持股，得以“僥幸脫身”，新加坡主權財富基金也由此對于那些涉及復雜關聯方交易和激進收入確認模式的公司，抱有高度警惕的態度。

根據公開的法庭文件，新加坡主權財富基金于2025年8月28日在美國紐約南區地方法院正式提起訴訟。被告方包括蔚來公司本身，以及其創始人、董事長兼首席執行官李斌和前首席財務官奉瑋。

圖源：罐頭圖庫

訴訟的核心指控是證券欺詐，其焦點集中在蔚來的電池資產合資公司武漢蔚能電池資產有限公司（簡稱“蔚能”），蔚能由蔚來與寧德時代、國泰君安國際等合作伙伴于2020年共同發起成立，旨在承接BaaS業務中的電池資產管理。新加坡主權財富基金聲稱，蔚來利用蔚能不當確認收入，從而夸大了其財務業績。

新加坡主權財富基金認為，蔚來將其生產的電池一次性、大規模地出售給蔚能，并立即將這些銷售的全部價值確認為當期收入。然而，終端用戶實際上是通過按月支付訂閱費的方式來使用這些電池的。新加坡主權財富基金主張，根據美國公認會計準則（U.S. GAAP），這部分收入應在訂閱期內逐步確認，而非一次性計入。訴狀指出，這種做法使得蔚來非法地將“未來數年”的收入提前確認，虛增了超過6億美元（約合人民幣43億元）的營收。

更為關鍵的是控制權問題，新加坡主權財富基金聲稱，蔚能只是一個“表面上獨立”的實體，實際上是蔚來業務的“一個側面”，并被蔚來有效控制，盡管蔚來僅持有約19.8%的股權。新加坡主權財富基金認為，蔚來通過合同條款、服務維護、擔保協議乃至代收收入等方式，對蔚能擁有不成比例的經濟利益和運營控制權。如果這一“實際控制”的指控成立，根據會計準則，蔚來必須將蔚能的財務報表合并處理，這將使其提前確認收入的整個會計操作失效。

新加坡主權財富基金在訴狀中稱，蔚能成立后，蔚來2020年第四季度收入從28.5億元增至66.4億元，而新加坡主權財富基金在2020年8月-2022年7月間，累計買入5445萬股蔚來ADS，根據歷史股價，蔚來的股價曾在此期間在13美元~21美元之間震蕩，并一度沖高至66.99美元的歷史高位，按此股價波動估算損失可能達5億-20億美元。

目前，根據2025年10月3日的一份法庭文件，法官已下令暫時中止新加坡主權財富基金的訴訟，以等待2022年就同一事件提起的另一宗集體訴訟的判決結果。“這是幾年前灰熊做空的后續，但不清楚近期為何有人炒作這件事情。”一位不具名的蔚來汽車高管16日晚間向“財聯社”等多家媒體記者表示。

有意思的是，蔚來用戶運營負責人楊波16日深夜在微博上發布了一張聊天記錄截圖，該截圖顯示理想汽車一銷售在與客戶溝通時，轉發蔚來相關新聞，并直言“蔚來財務造假”、“股東起訴”、“品牌岌岌可危”，之后建議客戶放棄蔚來5000元定金，“遠離這個坑”。楊波也配文道：“總有一些人會跳出來給自己的品牌減分，國產新能源路還很長，別這么急！”

圖源：微博@蔚來的楊波

02

導火索溯源

灰熊做空報告“幽靈再現”

新加坡主權財富基金的核心指控幾乎完整地復刻了三年多前的一份做空報告。要理解這場訴訟的根源，必須將時鐘撥回到2022年6月，也是所有爭議開始的地方。

2022年6月28日，做空機構灰熊研究（Grizzly Research）發布報告，首次公開指控蔚來利用未合并的關聯方（即蔚能）來“夸大收入和盈利能力”。

灰熊的報告直言不諱，稱蔚來在2021財年虛增了收入和凈利潤，將其凈利潤夸大了約95%。這種操作被生動地比喻為“寅吃卯糧”，即通過將未來的訂閱收入轉化為當前的一次性銷售，來美化當期財報。

在報告中，灰熊更是將蔚來與蔚能的關系，比作瓦蘭特制藥（Valeant Pharmaceuticals）與其秘密控制的專業藥房Philidor的關系。瓦蘭特制藥丑聞是華爾街歷史上一個“臭名昭著”的案例，該公司利用其秘密控制但未披露的關聯方Philidor，制造虛假銷售記錄，提前確認收入，最終導致公司股價暴跌90%，并遭到美國證券交易委員會（SEC）的重罰。

所有爭議都圍繞著蔚來引以為傲的電池即服務（BaaS）商業模式。在該模式下，消費者可以只購買蔚來汽車的車身，而電池則通過向蔚能公司租賃的方式獲得，需每月支付固定的服務費，這也讓蔚來汽車的初始售價降幅達數萬元至十萬元不等，進而增強了其產品競爭力。

圖源：罐頭圖庫

但是該模式也催生了一個復雜的會計難題，蔚來將大量電池打包出售給蔚能，蔚能再將這些電池租賃給蔚來終端用戶，其中蔚能出售電池的這筆收入，應該在何時確認？

蔚來認為，當電池出售給蔚能時，電池的所有權和控制權已經發生轉移，其作為銷售方的履約義務已經完成。因此，根據權責發生制原則，公司有權在銷售完成的時點，一次性確認全部收入。

而灰熊與新加坡主權財富基金的反對立場則表明，蔚能并非一個完全獨立的第三方，蔚來是其發起方和重要股東，對其擁有“重大影響”乃至“實際控制權”。在這種情況下，蔚來與蔚能之間的交易應被視為內部關聯交易。因此，這筆收入不應在內部轉移時確認，而應隨著終端用戶每月支付租賃費，在整個服務周期內（一般是數年）分期、逐步地確認。一次性確認收入的做法，無異于將未來的現金流提前貼現為當期利潤，嚴重扭曲了公司的真實經營狀況。

面對灰熊的指控，蔚來在2022年曾迅速做出反應，公司第一時間駁斥該報告“毫無依據”，充滿了錯誤信息和誤導性結論。

隨后，蔚來董事會成立了一個獨立委員會，并聘請了獨立的國際律師事務所和法務會計專家對相關指控展開內部調查。2022年8月，蔚來宣布調查結束，結論是做空報告中的相關指控“沒有事實依據”。

此外，蔚來還披露，美國SEC（美國證券交易委員會）曾于2022年9月就此事向公司發出問詢函，蔚來在提供解釋后，SEC方面“未采取進一步行動”。

值得注意的是，在當時，包括德意志銀行、摩根士丹利和摩根大通在內的多家頂級投行都公開表示不支持灰熊的結論，認為做空報告是對BaaS商業模式的“嚴重誤解”，并指出剝離重資產進行獨立運營是資本密集型行業的常見策略。

03

交付屢創新高

但蔚來財務依舊吃緊

盡管蔚來堅決否認指控，但新加坡主權財富基金的訴訟無疑將蔚來的財務狀況再次推向關注焦點。

根據蔚來發布的2025年第二季度未經審計財報，一方面，公司的產品在市場上依然廣受歡迎，銷量持續增長；另一方面，其盈利能力和財務健康指標卻亮起了紅燈。據財報，二季度總營收達到190.1億元人民幣，同比增長9%。然而，凈虧損額依然高達49.95億元人民幣。

盈利能力的壓力在利潤率指標上體現得尤為明顯，第二季度，蔚來的整車毛利率僅為10.3%，綜合毛利率為10%，這表明盡管銷量在增長，但其盈利空間依然十分有限。

在現金流方面，截至2025年6月30日，蔚來的現金及現金等價物、受限制現金、短期投資和定期存款總額為272億元人民幣。然而，公司在9月份剛剛完成了一筆11.6億美元（約合人民幣82.6億元）的股權融資，也體現了其運營對外部資本的持續依賴，以及巨大的現金消耗速度。

圖源：罐頭圖庫

與財務數據形成鮮明反差的是蔚來的運營勢頭，2025年第三季度，蔚來交付量創下歷史新高，達到8.7萬輛，同比增長40.8%。其中，9月份單月交付量更是高達3.47萬輛，同樣刷新了月度交付紀錄。

面對蔚來復雜的財務表現和突如其來的法律訴訟，華爾街的分析師們也出現了明顯的分歧。根據MarketBeat的數據，截至2025年10月，分析師對蔚來的共識評級為“持有”，平均目標價為6.35美元，這也反映了市場的普遍觀望情緒。

各大投行給出的蔚來目標價也出現了分歧，瑞銀（UBS）在9月給出了8.5美元的看漲目標價，而巴克萊（Barclays）在6月則給出了僅3美元的看跌目標價。摩根大通、美國銀行等機構的目標價則散布在這兩者之間。

目標定價的差異，也反映了市場上關于蔚來的兩種對立敘事的激烈交鋒。看多者更看重蔚來的“創新商業模式”故事，他們認為BaaS生態系統和強勁的交付增長所蘊含的長期價值。而看空者則更關注“財務工程”的風險、持續的巨額現金消耗，以及如今被急劇放大的法律和公司治理問題。

對于一家仍處于嚴重虧損和高強度“燒錢”階段的公司而言，資本市場的融資渠道就是其生命線。而一場懸而未決的證券欺詐訴訟，正是這條生命線上的一道“致命傷”。

這可能引發一個危險的惡性循環，蔚來的商業模式，無論是技術研發、產能擴張還是換電站網絡的鋪設，都具有極高的資本強度，需要持續的資金注入。訴訟增加了融資風險，可能導致融資成本上升甚至融資渠道受阻。

無論這場訴訟的結果如何，對于蔚來來說都遠不止是一場法律或財務上的挑戰，它已成為對蔚來公司治理、戰略敘事以及其維系全球資本市場信任能力的一次聲譽大考。其結果，不僅將決定蔚來自身的命運，也可能為全球內所有“硬件即服務”類商業模式的財務計算方式樹立一個關鍵判例。對此你怎么看，評論區一起聊聊吧。