來源|港灣商業觀察? 作者|陳錢

8月28日，我國家電行業巨頭美的集團（000333.SZ，00300.HK）發布《關于分拆所屬子公司至香港聯合交易所有限公司主板上市的進展公告》，公告宣布分拆旗下子公司安得智聯供應鏈科技股份有限公司（簡稱：安得智聯）于港交所主板上市，安得智聯于同時也遞交招股書，中金公司和摩根士丹利為聯席保薦人。

公開信息顯示，安得智聯成立于2000年，前身為安得物流，后改名為安得智聯，是美的集團布局其家電供應鏈業務的重要一環。早在2009年，安得物流就曾謀求過A股獨立上市，但因與母公司美的集團關聯交易比例過高而被擱置。2023年，安得智聯與中金公司簽訂IPO輔導協議，計劃深交所主板上市，但今年1月公司以“考慮到業務發展”等為由終止A股IPO。

背靠美的，安得智聯在2024年中國家電一體化供應鏈物流解決方案提供商中的市場份額為27.1%，排名第一（按收入計）。更值得一提的是，公司在遞表港交所前夕還獲得了來自競爭對手15.2億元的“認可”。今年6月，海信集團通過向安得智聯增資15.2億元持股22.03%，成為僅次于美的智聯的第二大股東。

隨著我國制造業的產能出海，有制造業“生命線”之稱的供應鏈服務商自然也面臨跟隨出海抉擇，安得智聯選擇港股上市，也能推斷有出于對其未來布局全球化供應鏈的戰略考量。此次IPO，公司募資將主要用于：（1）拓展國內物流解決方案的深度和廣度；（2）開展供應鏈國際化業務，把握海外供應鏈發展機遇；（3）數智化研發，推進AI和算法在供應鏈全鏈路的數字化應用；（4）營運資金和其他一般用途。

服務成本上升，毛利率個位數

供應鏈是企業成本管控的重要一個環節，在AI技術驅動下，通過技術賦能實現供應鏈可視化、數智化管理已成為行業趨勢。安得智聯通過自主研發的安得安鏈通（ALT）智慧供應鏈平臺提供從生產、流通到末端配送的一體化供應鏈物流解決方案，旨在為企業實現供應鏈協同、高效的降本提質。

據悉，公司主要深耕于家電及家居、快消品、新能源等供應鏈服務，除美的集團外，近年也與徐福記、青島啤酒、東風汽車等知名消費品牌建立了合作。2022年-2024年及今年上半年的一體化供應鏈物流解決方案客戶數量分別為3531家、3962家、5399家、7371家。

簡單來說，安得智聯的一體化供應鏈解決方案通過“1+3”模型實現，“1”指為客戶提供從生產、流通到末端配送的供應鏈全鏈路端到端服務，“3”指三個解決方案支柱：生產物流解決方案、一盤貨統倉統配解決方案、最后一公里送裝一體解決方案。

所謂的生產物流解決方案即類似于工廠里的流水線，保證各生產環節所需物料及時準確送達，一盤貨統倉統配解決方案即線上線下全渠道庫存共享、統一調配，類似于京東自營的物流模式，最后一公里送裝一體就是所謂上門安裝服務，購買家電大件產品應用比較多。

因公司業務和現代人的日常生活緊密相關，2022年-2024年及2025年1-6月（簡稱：報告期內），安得智聯的營收均過百億，分別為141.73億元、162.24億元、186.63億元、108.85億元，期內利潤分別為2.15億元、2.88億元、3.8億元、2.48億元，經調整的期內利潤分別為2.3億元、2.99億元、3.88億元、2.68億元。

2022年-2024年，公司營收復合增長率為14.8%，凈利潤復合增長率達33%，經調整的凈利率分別為1.6%、1.8%、2.1%、2.5%。

安得智聯業務按服務類別可劃分為一體化供應鏈物流解決方案和基礎物流服務，其中一體化供應鏈解決方案為其主要收入來源，各期的收入占比分別為85.8%、86.9%、87.6%、85.3%，基礎物流服務的收入占比分別為14.2%、13.1%、12.4%、14.7%。

盡管公司的凈利率期內呈上升，但毛利率不算太高。

各期，安得智聯核心業務一體化供應鏈物流解決方案的毛利率分別為7.7%、8.1%、7.9%、8%，基礎物流服務的毛利率僅為1.4%、2.2%、2.8%、3.6%。

在一體化供應鏈解決方案中，占營收六成以上的一盤貨統倉統配得毛利率分別為6.5%、7%、6.7%、7.1%，2024年同比下滑0.3個百分點，今年上半年繼續同比下滑0.2個百分點。

各期，安得智聯的總體毛利率分別為6.8%、7.3%、7.3%、7.4%，今年上半年同比下滑0.3個百分點。

公司表示，2023年和2024年的毛利率穩定在7.3%主要是最后一公里送裝一體的毛利率保持穩定，由于采用了更具競爭力的定價策略，因此生產物流及一盤貨統倉統配的毛利率有所下降；基礎物流服務2024毛利率較2023年有所增加主要系簡化利潤率較低的現有服務推出利潤率更高的新服務。

需要注意的是，毛利率不具明顯優勢的同時，公司的服務成本逐年上升，各期分別為132.04億元、150.39億元、173.08億元、100.79億元，2024年較2022年上漲31.08%，今年上半年繼續同比增長20.64%。

2022年-2024年，公司接收的政府補助分別為3086.7萬元、5213.4萬元、6136萬元，今年上半年為3501.5萬元（上年同期為3436.9萬元）。

美的集團貢獻四成收入，客戶供應商重疊

多年前在A股謀求上市時，安得智聯就因其與母公司美的集團關聯交易受到外界關注，此次遞表港交所，這種情況也依然存在。

各期，安得智聯來自前五大客戶的收入占比分別為49.8%、48.6%、52.1%、49.7%，其中美的集團依然為各期的第一大客戶，來自其的收入分別為53.42億元、59.38億元、76.75億元、43.98億元，收入占比分別為37.7%、36.6%、41.1%、40.4%。并且除美的集團外，其余客戶均匿名處理。

安得智聯也在招股書中坦言，報告期內所有的前五大客戶均同為相應供應商，同期向前五大客戶的采購占比分別為6.6%、3.6%、2.9%、3.6%。各期，公司向前五大供應商的采購占比分別為19.9%、11.7%、13.2%、16.9%。

前五大客占比達五成的同時，公司各期的貿易應收款項及應收票據分別為20.01億元、18.95億元、20.04億元、27.49億元，其中來自美的集團的貿易應收款項及應收票據分別為3.93億元、1.86億元、2.38億元、8.24億元。

需要注意的是，在上游采購方面，雖然公司向前五大供應商的采購占比不到二成，但各期的貿易應付款項及應付票據額卻達30.09億元、35.15億元、39億元、47.08億元。安得智聯表示主要系為支持業務增長而令應付款項及應付票據增加。

與幾十億的應收賬款和應付賬款形成對比的是，公司各期的合同負債僅為1.14億元、8401萬元、1.27億元、9043.5萬元。

銀行借款大增，三年分紅5.82億

上下游支付壓力較大的同時，安得智聯并沒有停止業務拓展。

截至今年6月末，公司銀行借款達14億元（去年末為5.48億元），較去年翻了一倍不止，同期的租賃負債為12.2億元。2022年-2024年，安得智聯的銀行借款起伏明顯，分別為2132.5萬元、10.8億元、5.48億元，租賃負債分別為9.88億元、12.95億元、11.84億元。

安得智聯表示，負債的增加主要系為配合業務擴展租用更多倉庫和設備及支付營運資金所致。

與銀行借款一樣，安得智聯各期的負債比率也呈忽高忽低的過山車態勢，分別為1.7%、74.4%、32.8%、38.9%。

現金流層面，各期的投資活動現金流為持續流出狀態，分別為-4895.2萬元、-2.35億元、-13.87億元、-23.28億元，公司表示主要系購買金融資產以及購置物業、廠房及設備的支出。

而同期的經營活動現金流分別為7.82億元、14.69億元、9.8億元、4.06億元，2024年同比下滑33.29%，今年6月末同比下滑35.9%。

知名商業顧問、企業戰略專家霍虹屹表示，銀行借款翻了不止一倍，投資現金流持續流出，說明公司已經為發展押上了“籌碼”，但各期的合同負債卻偏低，意味著客戶沒有給出足夠的“定心丸”。在這種情況下擴產，公司需要注意兩點，一是有沒有提前鎖定足夠的訂單來源；二是對自身現金流的掌控能力強不強。如果沒有足夠的訂單保證，靠借款來擴產，那就要警惕未來可能出現的資金鏈緊張等問題。

霍虹屹進一步表示，出海布局本身就是一個中長期過程，初期有投入、有陣痛很正常，只不過公司需要去管理好“預期差”，比如把更多的精力放在本地化運營能力上，跑通效率，爭取更高質量的客戶結構。跑得快不如跑得穩，在當下這種全球不確定性增加的周期里更要如此。

值得一提的是，雖然公司多次強調希望利用AI技術實現供應鏈的可視化、數智化管理，此次募資也擬用于研發和推進AI和算法在供應鏈全鏈路中的數字化應用，但其各期的研發費用率僅為0.7%、1.1%、1.1%、1.1%。

而在分紅方面，公司2022年-2024年及今年上半年可謂一直堅持分紅，分紅數額分別為8010萬元、1.08億元、1.67億元、2.27億元，累計分紅5.82億元，而在分紅2.27億元的今年上半年，當期的利潤不過2.48億元。

招股書顯示，安得智聯時任董事長兼總裁梁鵬飛先生在2019年加入安得智聯前已在美的集團供職20余年，時任財務總監兼董秘馬良先生在2019年加入之前也已在美的集團供職十余年。此外，公司其余多位董事也均來自美的集團。

股權結構上，截至招股書簽署日，美的集團通過全資子公司美的智聯持有52.94%的股份，為公司控股股東，而美的集團背后實控人就是大名鼎鼎的佛山首富，一手締造美的帝國的商業巨擘何享健。誠如外界猜想，安得智聯若IPO成功，何享健家族將收獲其第10個IPO。（港灣財經出品）