來源|港灣商業觀察? 作者|蕭秀妮

在此次審核問詢中，北交所將關注重點集中在股權代持、研發能力與產能消化、主要客戶穩定性、毛利率下滑以及原材料價格公允性等核心問題上。與此同時，招股書所披露的財務數據進一步揭示了公司在經營層面存在的多重潛在風險。

毛利率持續承壓，上半年增收不增利

據天眼查數據顯示，隆源股份成立于2006年。公司專注于鋁合金精密壓鑄件的研發、生產與銷售。依托在模具設計與制造、產品壓鑄和精密加工環節所積累的豐富經驗，隆源股份構建了以汽車類鋁合金精密壓鑄件為核心的產品體系。其產品廣泛應用于汽車發動機系統、新能源汽車三電系統、汽車轉向系統和汽車熱管理系統等關鍵領域。

公司采用“以銷定產”的經營模式，客戶群體涵蓋博格華納等國際知名零部件巨頭以及零跑等整車制造企業。

從財務數據來看，2022年至2024年（報告期內），隆源股份核心業務呈現“營收增長、毛利率下滑”的分化態勢。公司主營業務收入由鋁合金零部件和模具兩部分構成，金額分別為5.05億元、6.77億元和8.44萬元，占營業收入的比例分別為97.23%、96.75%和97.12%。

主營業務之一的鋁合金零部件營業收入逐步增長，分別為4.79億元、6.49億元、8.13億元，鋁合金零部件銷售收入占主營業務收入的比重分別為94.81%、95.93%、96.32%，三年復合增長率顯著；但與之相悖的是，該業務毛利率持續走低，分別為29.72%、28.48%、23.51%。

對于毛利率的持續下滑，隆源股份于招股書中坦言，報告期內，汽車類零部件為公司業務最重要的組成部分，2023年和2024年毛利率分別較上年下降1.38個百分點和4.99個百分點，與公司主營業務毛利率下降比例基本一致，為公司毛利率下降的主要原因。

進一步拆分鋁合金零部件業務可見，汽車類零部件作為核心細分板塊，營業收入分別為4.48億元、6.23億元、7.98億元，毛利率分別為29.71%、28.33%、23.34%；反觀非汽車類零部件業務，營業收入規模呈收縮趨勢，分別為3046.71萬元、2635.13萬元、1499.61萬元，毛利率分別為29.84%、32.07%、32.79%。

另一主營業務模具的營業收入分別為2619.03萬元、2751.01萬元、3102.59萬元，毛利率為46.17%、45.56%、41.28%，盡管仍保持較高水平，卻難掩逐年下滑的壓力。

值得注意的是，與同行業可比公司相比，隆源股份在營收、凈利潤規模上存在明顯差距。報告期內，公司營業收入分別為5.19億元、6.99億元、8.69億元，同行業可比公司平均營業收入分別為28.12億元、34.54億元、36.71億元，公司營收規模不足行業均值的四分之一。

隆源股份凈利潤雖實現增長，但其增速顯著放緩，且規模遠低于行業平均水平。報告期內，隆源股份凈利潤分別達1.01億元、1.26億元、1.29億元，而同期同行業可比公司平均凈利潤分別為3.95億元、4.62億元、4.03億元。

2025年1-6月，隆源股份的營業收入為4.75億元，較2024年同期4.06億元增長了17.12%；毛利率為26.39%，較去年同期27.04%下降0.65個百分點；歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為6516.04萬元，較去年同期6645.73萬元下降了1.95%。

據招股書數據，隆源股份綜合毛利率分別為32.43%、31.36%和26.29%，主營業務毛利率分別為30.57%、29.18%、24.17%。可比公司綜合毛利率平均值分別為23.46%、22.75%、22.04%，對比可知，該公司毛利率相較于同行業均值具備一定優勢，但其下滑態勢明顯，毛利率的下降或會對凈利潤空間形成擠壓。

成本端與銷售端隱憂，前五大客戶收入占比超77%

在毛利率承壓的背后，隆源股份于問詢回復中披露了多重核心影響因素。從成本端來看，鋁合金價格的波動成為關鍵變量。報告期內，隆源股份營業成本分別為3.51億元、4.79億元、6.4億元，其中直接材料成本分別為2.05億元、2.68億元、3.62億元，占主營業務成本的比例分別為58.34%、55.95%和56.63%。

公司主營業務成本主要為鋁合金零部件的銷售成本，占比在95%以上。同時，隆源股份于報告期內向前五名供應商采購較為集中，采購金額分別為1.83億元、2.32億元、2.87億元，占年度采購占比的71.38%、62.81%、61.62%。

隆源股份表示，2023年，鋁合金價格的波動對汽車類零部件毛利率產生2.18個百分點的正向影響，但2024年形勢逆轉，鋁合金價格上漲不僅使這一影響轉為-1.96個百分點，更成為當年公司毛利率較上年大幅下降的重要推手之一。

價格端對毛利率的壓力同樣不容忽視。受激烈市場競爭影響，部分客戶除常規年降外，還向公司提出額外產品降價要求，這一因素對汽車類零部件毛利率的負向沖擊持續加深，報告期內合計影響比例分別達到-0.48個百分點、-1.17個百分點與-1.19個百分點。

究其緣由，或可從隆源股份的客戶結構中發現端倪。在報告期內，公司前五名客戶的銷售金額依次為4.26億元、5.73億元、6.55億元，占主營業務收入的比例分別為84.33%、84.72%、77.59%。而同期同行業可比公司的前五名客戶銷售收入占比平均值分別為58.26%、58.33%、61.61%。

對此，盤古智庫（北京）信息咨詢有限公司高級研究員余豐慧對《港灣商業觀察》表示，對于該公司較高的客戶集中度，尤其是在國內外銷售中前五大客戶的占比異常突出的情況，這無疑增加了公司的經營風險。高客戶集中度意味著公司對主要客戶的依賴程度較高，一旦這些關鍵客戶的需求發生變化或者合作關系出現波動，將對公司業績產生重大影響。特別是在當前國際貿易環境復雜多變、地緣政治風險加劇的背景下，境外業務的高客戶集中度更是放大了這種不確定性。

結合招股書，隆源股份在一輪問詢回復中對前五大客戶情況作了進一步披露。報告期內，公司內銷金額分別為2.5億元、3.48億元、5.02億元，占比分別為49.46%、51.45%、59.49%。境內區域前五大客戶銷售金額分別為1.94億元、2.69億元、3.49億元，占內銷收入比重分別為77.76%、77.13%、69.45%。

公司期內外銷金額分別為2.55億元、3.29億元、3.42億元，占比分別為50.54%、48.55%、40.51%，境外區域前五大客戶銷售金額分別為2.51億元、3.24億元、3.29億元，占外銷收入比重分別為98.36%、98.52%、96.33%。

余豐慧認為，隆源股份在內銷業務面臨的主要挑戰在于如何降低對少數大客戶的過度依賴，通過拓展中小客戶和新興市場來實現收入來源的多樣化。外銷業務則需特別關注國際市場政策變化、匯率波動以及貿易保護主義抬頭等因素，這些因素都可能對外銷業務造成沖擊。同時，外銷業務還需考慮物流成本上升、供應鏈穩定性等實際問題。

同時，余豐慧對于隆源科技拓展境外新客戶、平衡內外銷業務方面給出了進一步建議，首先，加強市場調研，精準定位目標市場，根據當地市場需求特點開發適銷對路的產品或服務；其次，積極參加國際展會、商務洽談會等活動，利用線上線下的多種渠道擴大品牌影響力和市場覆蓋面；再者，考慮到國際貿易的風險性，建立完善的風控體系，包括但不限于信用保險、合同條款優化等措施以保障自身權益。最后，注重培養本地化的銷售和技術支持團隊，提高響應速度和服務質量，增強客戶黏性。通過上述方法，逐步實現內外銷業務的均衡發展，減輕因客戶集中度過高帶來的潛在風險。

此外，隆源股份也表示，海運費及運保費的波動曾為毛利率帶來階段性支撐，卻未能扭轉整體下行趨勢。2023年，海運費價格下降推動運保費占比較上年降低3.49個百分點，直接帶動公司汽車發動機系統零部件毛利率同比提升5.10個百分點；而2024年，盡管公司需承擔運費的DAP業務模式收入減少，使得運保費占比進一步下降，但這一變化并未有效對沖其他負面因素的影響。

應收賬款高企且周轉放緩，研發投入待提升

從資產流動性來看，隆源科技的應收賬款規模持續擴張且周轉效率下滑，對資金占用壓力顯著。招股書顯示，報告期內，隆源股份應收賬款賬面價值分別為1.51億元、2.12億元、2.9億元，呈逐年遞增態勢；同期應收賬款周轉率則從3.99降至3.29，周轉速度持續放緩，反映出公司回收貨款的效率在下降。為應對潛在壞賬風險，公司計提的應收賬款壞賬準備也同步增加，分別為795.86萬元、1118.07萬元、1527.05萬元。

更值得注意的是，應收賬款占流動資產的比重始終處于高位，分別為38.50%、35.53%、41.87%，2024年占比甚至超過四成，大量資金被下游客戶占用，可能對公司現金流穩定性及短期償債能力造成壓力。

存貨方面，公司面臨“規模高企+減值風險”的雙重挑戰。報告期內，隆源股份存貨規模從2022年1.12億元增至2024年1.63億元，盡管存貨周轉率從3.42提升至4，運營效率有所改善，但1.63億元的存貨規模仍形成“壓頂”之勢。

拆分來看，庫存商品是存貨的主要構成，各期金額分別為6574.5萬元、9376.53萬元、9046.45萬元，占當期存貨比例均超54%，最高達60.53%。若未來汽車行業進入下行周期、市場需求遇冷，公司存貨可能面臨減值風險，一旦計提存貨跌價準備，將直接侵蝕利潤，對業績穩定性構成威脅。

在研發投入維度，公司投入力度不足且低于行業安全線，或影響長期競爭力。報告期內，隆源股份研發投入分別為2468.58萬元、2919.86萬元和4167.35萬元，雖絕對值有所增長，但研發費用率分別為4.75%、4.17%、4.8%，始終低于5%的行業普遍安全線。

作為依賴技術創新的汽車零部件企業，研發投入不足可能導致公司在產品迭代、工藝升級及新能源汽車零部件研發上進展滯后，難以應對行業技術變革及市場競爭壓力，長期來看不利于核心競爭力的維持與提升。

產能規劃與市場需求的匹配度同樣存疑。招股書指出，公司以壓鑄環節產能利用率替代整體產能利用率，報告期內該指標分別為83.05%、89.14%、83.61%，2024年產能利用率回落，公司將其歸因于“新增壓鑄設備較多”。但矛盾的是，同期公司存貨規模攀升至1.63億元，在產能擴張的同時，存貨未能同步消化，新增產能與市場需求是否適配、擴張節奏是否合理，公司給出的解釋難以完全信服，未來若新增產能無法有效轉化為銷量，可能進一步加劇存貨壓力，甚至導致固定資產折舊費用增加，拖累盈利能力。

在股權結構層面，林國棟與唐美云借助直接持股以及控股平臺佳隆控股，總計持有98.53%的股權。值得關注的是，就2008年7月，林國棟收購胡永明股權未實際支付相應對價，并且在進行返程投資未辦理外匯登記手續等問題，北交所對其合規性瑕疵進行追問。

北交所要求：（1）說明公司設立及歷次股權變更是否履行外資管理相關審批備案手續；外商投資是否符合當時有效的《外商投資法》《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》等的規定；公司享受的與中外合資企業相關的稅收優惠是否符合規定。（2）說明林國棟設立香港興隆并進行返程投資時未辦理外匯登記、未及時進行補充登記，是否違反外匯管理相關規定，是否存在重大違法違規。（3）說明林國棟與胡永明之間股權代持解除是否徹底，是否存在特殊利益安排，公司歷史上是否存在其他股權代持和糾紛。（4）說明員工持股平臺相關借款出資的具體情況，是否已經償還，是否存在股權代持和利益輸送的情形。

隆源股份回復表示，外資管理相關審批備案完備，稅收優惠合規；外匯登記問題系未及時補登存瑕疵，不構成重大違法；股權代持解除，無遺留糾紛，不存在特殊利益安排；員工持股平臺，借款已結清，無代持及利益輸送。（港灣財經出品）