撰文 | 曹雙濤??編輯 | 楊博丞? 來源|Donews

隨著國內智駕滲透率持續提升，高速與城市NOA加速普及，這為自動駕駛芯片企業帶來機遇。2025年上半年，黑芝麻智能營收為2.5億元，同比增長40.4%。但其營收規模僅為地平線同期營收（15.67億元）的15.9%，增速也遠低于地平線的67.6%。

圖源：浦銀國際

更值得警惕的是，黑芝麻智能仍處于“增收不增利”階段，尚未形成可持續的規模效應。

2024年上半年公司曾實現11億元盈利，但多家媒體指出該盈利主要來自金融工具公允價值變動，并非主營業務盈利，屬賬面收益且缺乏持續性。2025年上半年，公司凈虧損同比擴大169%，達到7.6億元，經調整凈虧損為5.49億元，雖較去年同期收窄8.9%，但整體虧損仍處在高位。

圖源：百度（黑芝麻智能財報）

營收增速與規模雙雙落后于同行、疊加2025年上半年利潤大幅下滑，導致黑芝麻股價持續承壓。截至9月3日收盤，黑芝麻智能報17.87港元，市值為113.35億港元。相比今年2月的高點——股價43.85港元、市值220.84億港元，其在不到7個月內股價跌近六成，市值蒸發近半。

圖源：雪球

多家機構也紛紛下調對黑芝麻智能的評級：

lStockInvest.us指出，黑芝麻智能短期技術指標（如MACD）發出看空信號，長短期均線均呈空頭排列，將其列為“賣出候選”。

lTipRanks顯示，當前黑芝麻智能技術情緒信號為“強烈賣出”，反映市場對其短期缺乏信心。

l伯恩斯坦（Bernstein）給予黑芝麻智能“跑輸大市”評級，目標價為16港元，低于當前股價。

圖源：TipRanks

圖源：investing

算力不足難成規模效應

當前，黑芝麻智能的主力芯片A1000算力僅為58TOPS，與主流競品差異明顯：地平線征程6M算力為128TOPS，英偉達Orin-X達254TOPS，小鵬自研圖靈芯片算力高達2250TOPS。盡管黑芝麻宣稱下一代A2000芯片算力將提升4倍，但具體參數未披露，且至今未獲得任何定點項目。

算力不足直接制約了黑芝麻智能的客戶拓展和定價能力，使其難以形成規模效應。當前，黑芝麻智能的客戶包括吉利、比亞迪、一汽、東風等傳統主機廠。對比來看，地平線的客戶涵蓋比亞迪、理想、大眾等傳統主機廠和新勢力。黑芝麻智能現有客戶能否帶來持續出貨增長，仍值得商榷。

一方面，芯片出貨量與定點車型銷量緊密相關，能否拿下主機廠爆款車型至關重要。但吉利旗下月銷4萬輛的吉利星愿，搭載龍鷹一號芯片；一汽旗下月銷萬臺的紅旗H5，搭載飛思卡爾芯片、紅旗自研的“旗智”芯片、地平線征程5芯片。這些爆款車型均未搭載黑芝麻智能芯片。

業內人士透露，“黑芝麻智能綁定的明星客戶和車型不多，或許與其長期依賴的非車企大客戶有關，以致企業在OEM端發力不夠。”

另一方面，此前傳統主機廠為加速新能源轉型，普遍采取“多生孩子好打架”的策略。獨立性較強的子品牌，基于差異化或成本衡量，愿意嘗試新芯片，黑芝麻智能也能更好打造“樣板間”。

但多品牌策略，同時帶來研發資源浪費、子品牌博弈、內耗加劇等問題，部分企業因此業績承壓——例如長安汽車和廣汽集團，近年歸母凈利潤持續下滑。

圖源：百度（長安汽車財報）

圖源：百度（廣汽集團財報）

當前傳統主機廠紛紛進行品牌整合，收回供應鏈權力。例如，比亞迪將大量供應商定點權限回收。主機廠“收權”后，黑芝麻后續需直面進入門檻更高、試錯窗口縮小、議價能力下降等多重問題。

例如，核心零部件需集團統一審核，黑芝麻面臨更嚴苛考核和更直接競爭。集中采購也讓主機廠對芯片成熟度和價格更敏感。簡單來說，“分權”更適合黑芝麻智能積累樣板案例；“收權”則導致門檻更高，風險更集中。

與此同時，在國產芯片替代化浪潮下，比亞迪、蔚來、小鵬、理想等大量主機廠，加速自研芯片進程。《Automotive World》指出，“雖然中國在推進新能源汽車系統芯片自主化，但目前仍僅在功率電子等低端領域取得部分突破，面對更復雜的自動駕駛領域仍存在重大技術和生態構建挑戰。”

但主機廠自研已對黑芝麻構成多重壓力：

一是議價能力不足。主機廠喊出“自研芯片”口號，既為車型增加賣點，也在迫使供應商降價。2025年上半年，黑芝麻智能毛利為6270萬元，毛利率從2024年同期的50.0%降至24.8%，降幅達到30.4%。毛利率的大幅下滑，讓黑芝麻盈利面臨大考。

二是研發投入與資金壓力巨大。當前行業對智駕芯片的迭代速度要求越來越高：懂車帝《懂車智煉場》實測中，多款搭載高階智駕的車型表現不佳；Mobileye和TI因芯片迭代節奏過慢，市場地位受到沖擊；這都在要求黑芝麻智能后續芯片必須快速迭代，才能獲取更多客戶。

但2025年上半年，其研發費用為6.18億元，占收入的兩倍以上。截至2025年6月30日，公司持有現金及現金等價物19.66億元。Bernstein指出，高額研發投入不僅讓黑芝麻智能難以形成規模效應，且現有資金僅能支持下一代芯片研發1～2年。預計公司將頻繁融資，存在稀釋股東價值的風險。

圖源：黑芝麻智能財報

三是資金邏輯錯位。主機廠自研芯片是為保障供應鏈、降低長期成本、增強議價能力，能夠接受短期高投入與虧損。例如，比亞迪在智能駕駛芯片研發方面計劃投入1000億元，在IGBT芯片自主研發上已投入120億元，過去十年累計研發投入超過1580億元；蔚來、理想和小鵬在自研芯片方面的投入，普遍達到3億-4億美元。這些主機廠能夠憑借整車業務創造的利潤，為芯片自研提供長期資金支持，為典型的“戰略性虧損”。

但黑芝麻智能作為獨立芯片企業，核心收入依賴芯片銷售。資本市場要求公司盡快盈利或大幅收窄虧損，否則將面臨股價下跌和融資困難。主機廠可承受長期投入，黑芝麻卻必須靠芯片盈利維持運營。這種資金邏輯的不對稱，使其在競爭中處于明顯劣勢。

軟硬件協同能力欠佳，性價比不突出

芯片算力不足已讓黑芝麻智能客戶拓展困難，生態協同能力欠缺更使其處境雪上加霜。2025年上半年，其智能影像解決方案僅占總營收的6.37%。業務仍高度依賴硬件銷售，難以適應行業“軟硬件一體化”趨勢。

一方面，高階智駕向10萬-20萬元主流車型下探，核心是主機廠構建的商業閉環——以智駕為差異化賣點拉動銷量，通過規模化交付攤薄成本、提升毛利率實現盈利。零跑汽車在該模式推動下，于2025年上半年扭虧為盈。但這一閉環成立的前提，是主機廠必須對成本進行極致管控。

圖源：百度（零跑汽車財報）

另一方面，盡管多家主機廠宣稱推進算法自研，但內部普遍存在團隊動蕩、人才甄別能力不足、內耗嚴重導致研發效率偏低等問題，實際自研成效有限。基于此部分車企采取投機策略，試圖通過魔改供應商方案快速落地。但在端到端時代，這種策略因迭代緩慢、技術理解不足而難以持續。

與此同時，黑芝麻智能還面臨多家強勁對手的激烈競爭：

l英偉達雖存在在華服務能力欠佳、Thor芯片多次跳票，以及被曝制程與良率不足、散熱效率低下等問題。中汽協更是建議，謹慎采購英偉達Thor進口芯片。但英偉達憑借CUDA →TensorRT→ Drive OS/DriveWorks→Omniverse/Drive Sim形成的完整開發者工具鏈，以及廣泛生態兼容性，建立難以逾越的開發者壁壘。

l華為因“既是供應商又是競爭者”、對主機廠過于強勢、海外制裁而引發顧慮，但能提供“芯片+算法”全棧黑盒方案，成熟度高、適配簡單，對研發能力有限的車企具有吸引力。更關鍵的是，不少主機廠認為搭載華為高階智駕系統能夠顯著提升產品賣點乃至銷量，希望復制問界的成功路徑。

l地平線存在生態建設不完善、芯片從研發到量產的經驗相對不足、品牌影響力有限等多重劣勢，但其業務獨立性強、帶給主機廠供應鏈安全性和自主可控性，J5-J6時代其工具鏈體驗已顯著提升。更關鍵的是，地平線通過“堆人頭”定制化服務，以提升客戶忠誠度。

lMomenta等算法公司也加速軟硬件整合，其自研芯片已于2025年8月進入裝車驗證，致力將城區智駕方案成本壓縮至5000元級別。

為獲取更多定點訂單，黑芝麻智能采取“以價換量”策略。2025年上半年銷售成本同比激增111.2%至1.9億元，占同期營收比重的76%。且毛利率僅20.8%，遠低于英偉達、地平線60%～75%的毛利率水平，這暴露出黑芝麻智能在商業談判中的話語權缺失。Bernstein同樣指出，黑芝麻智能存在軟件生態與開發平臺建設滯后、硬件與軟件未充分協同、性價比不突出等問題，這些直接影響其獲取客戶。

但黑芝麻智能想要補齊軟件短板，難度頗大。英偉達CUDA自2007年誕生以來，歷經多年沉淀才構筑起如今難以撼動的生態壁壘與行業標準地位。據英偉達官方數據，其CUDA生態已匯聚超500萬開發者、4萬家企業，支撐著數千種應用落地。

黃仁勛曾透露，下一代BlackwellGPU架構的研發預算約達100億美元。也就是說，芯片廠商若想打造主導級軟件生態需長期巨額投入，無法短期復制。這對資金緊張的黑芝麻智能而言，壓力可想而知。

更棘手的是，英偉達的生態霸權讓主機廠陷入“轉換成本陷阱”：若從CUDA切換到其他平臺，主機廠要承擔開發者重新學習的時間成本、軟件代碼重寫的千億級潛在成本、仿真驗證體系重建的成本；且CUDA已深度綁定第三方庫、傳感器廠商及AI框架，遷移后容易陷入“生態不完善→落地滯后→量產受阻”的惡性循環。

這種生態格局，塑造了當下智駕芯片市場的競爭邏輯：Momenta憑借與英偉達Orin芯片的深度綁定，拿下大量主機廠訂單；地平線以“重服務”為核心，走差異化路線。但地平線的路徑也暗藏隱憂，重服務需投入大量人力成本，導致其陷入“研發投入→定制化需求→成本攀升→擴大招聘→資源分散”的負面循環。2025年上半年，地平線研發支出同比激增62%至23億元，主要源于云服務采購增加及研發人員薪酬上漲。

反觀黑芝麻智能，在“現有資金僅能支撐下一代芯片研發1～2年”的現金流壓力下，既無實力復刻英偉達的生態深耕之路，而能否復制地平線“重服務換訂單”的模式，同樣充滿不確定性。

出海難度激增

面對國內市場競爭的壓力，黑芝麻智能正積極拓展海外市場，并以Tier2身份融入歐美汽車供應鏈主流分工模式：芯片—Tier 1（域控/方案）—主機廠。但黑芝麻智能的出海，目前仍處于初步探索階段。

圖源：基于公開信息整理DoNews制圖

雖然黑芝麻智能在2025 年半年報中提及“海外定點車型及數量創歷史新高”“頭部客戶海外車型定點”，但未披露具體海外營收、合作客戶等關鍵信息，實際業務成效仍不清晰。此外，黑芝麻智能與LeddarTech官宣合作時間為2024年1月，但一年多時間過去，鮮有媒體或官方披露明確的量產落地、實車試點或規模交付進展，暴露出其國際化項目推進節奏仍較為緩慢的問題。

這背后是全球關稅戰及自動駕駛監管持續升級，給黑芝麻智能的出海之路帶來了遠超國內市場的挑戰。

一方面，隨著全球自動駕駛監管標準不斷提高，主機廠越來越重視芯片方案“能否一次性通過認證”，對供應鏈的風險規避意識顯著增強。但黑芝麻智能芯片算力的短板，直接導致其議價能力和利潤空間被擠壓，還引發了資本市場對其盈利及融資能力的擔憂。

若融資渠道受限，黑芝麻智能或將陷入惡性循環：法規門檻抬升→OEM更趨謹慎、規避供應鏈風險→芯片廠商議價權進一步下降→融資難度加大→研發與迭代速度受阻→合規成本持續增加→市場競爭力不斷削弱。

圖源：基于公開信息整理DoNews制圖

另一方面，關稅戰顯著加劇全球汽車供應鏈的復雜性。美國對多數歐洲汽車征收27.5%高關稅，雖曾承諾降至15%，但附加“歐盟先降低對美商品關稅”的前提，政策充滿不確定性。即便企業將生產遷至海外，仍因依賴進口零部件無法規避關稅影響，導致成本激增。

《金融時報》報道稱，Stellantis因關稅損失3億歐元、大眾損失13億歐元，預計2025年德國三大車企（Stellantis、福特、通用）現金流損失超100億歐元。馬斯克同樣警告稱，“未來幾個季度將面臨艱難”。

圖源：《金融時報》

主機廠面臨的降本壓力傳導至Tier1廠商：TechInsights報告顯示，2025年Q1，Tier1廠商營收環比2024年第四季度下降約3%，盡管第二季度環比增長6%，但在成本上升、原材料價格波動、研發投入及關稅壓力持續的背景下，盈利依然面臨嚴峻考驗。

圖源：TechInsights

圖源：基于公開信息整理DoNews制圖

這種盈利壓力還引發對沖基金的做空潮：法雷奧因將2025年銷售預期下調超10億歐元，導致股價單日大跌16%，成為歐洲被做空比例第二高的股票，Kintbury、Millennium等中美知名對沖基金押注，披露空頭倉位總額約3.55億歐元；看空邏輯包括其利潤率低、受美元疲軟沖擊（今年預計損失7.5億歐元）、電動汽車零部件需求下滑。主機廠中，Jericho做空Stellantis（空頭價值1.27億歐元），貝萊德做空沃爾沃汽車（7500萬歐元）。

關稅戰僅是導火索，更深層的原因在于歐洲汽車業面臨“中國市場銷量難返巔峰”和“電動化轉型滯后”的長期衰退風險。杰富瑞分析師指出，汽車零部件公司“盈利難有實質性進展”，且銷量“增長有限甚至停滯”，短期內看不到改善跡象——即便部分企業能將關稅成本轉嫁給整車廠，但貿易政策的不確定性仍讓其舉步維艱。

這種行業性的盈利壓力下，Tier1廠商的困境容易傳導至Tier2層級。而黑芝麻智能在技術實力、資金儲備、品牌認可度及議價能力上，與英偉達等企業存在明顯差距，這讓其在壓力傳導鏈條中處于更被動的位置。

小鵬汽車董事長何小鵬曾指出，中國汽車市場淘汰賽預計還將持續五年，尚無企業完全掌握長期競爭主導權。對黑芝麻智能而言，是否仍有足夠時間彌補軟硬件短板？面對海外需求放緩、貿易政策不確定性與地緣政治等多重挑戰，又該如何構建可持續的應對機制？其海外業務是否真正具備抵御系統性風險的能力，實現有韌性的全球化布局？