來源|野馬財經?作者|孫萌?編輯|高巖

9月28日，一則不足千字的權益變動公告，在醫藥圈平地驚雷——廣藥集團旗下廣藥二期產業基金，以7.49億元受讓南京醫藥（股票代碼600713.SH）11.04%股份，正式成為這家扎根江蘇30年的區域醫藥流通龍頭第二大股東。

受此消息影響，9月29日，南京醫藥（600713.SH）較上一交易日小幅上行，開盤報4.99元/股；廣藥白云山（600332.SH）亦以25.39元/股小幅高開，二級市場對這筆“華南虎”與“區域龍頭”的聯姻反應積極。截至9月30日收盤，南京醫藥總市值64.66億元，廣藥白云山總市值415.4億元，兩家企業的資本聯動初步贏得投資者支持。

廣藥集團相關人士也對野馬財經表示，公司正在向創新藥轉型，未來布局正在內部規劃中。

一紙公告，不僅彰顯了廣藥全國化的戰略布局，更折射出醫藥流通行業資本運作的深層轉向：從過去“野蠻并購”拼規模，轉向“協同發展”的大勢所趨。

01

火線接盤

這筆不到兩個月完成的收購，背后則是一場精心布局的資本運作。

故事的起點，要從沃博聯的困境說起。2025年3月，這家全球醫藥零售巨頭完成私有化退市，卻未迎來轉機——2024年凈虧損614億人民幣、負債超95億美元的財務重壓，迫使其在全球范圍內剝離非核心資產，而南京醫藥正是其中之一。

回溯這筆股權的源頭，要回到11年前：早在2014年，Alliance Healthcare 作為公司戰略投資者，認購南京醫藥非公開發行股票股份的12%。 2016年，Alliance Healthcare 繼續參與認購南京醫藥非公開發行，持股比例增至13.88%。2021年，南京醫藥發布限制性股票激勵計劃，Alliance Healthcare 雖然持股數不變，但持股比例被動稀釋至11.04%。

而隨著沃博聯的私有化完成，其通過香港子公司Alliance Healthcare持有的南京醫藥11.04%股權，也面臨交割。根據中國外資準入規則，沃博聯需在退市后6個月內完成南京醫藥股權的交割。這意味著，這筆曾是戰略投資的股權，已然變成了待價而沽的“燙手山芋”。

正所謂“有人辭官歸故里，有人星夜趕科場”。就在沃博聯急于脫手之際，廣州醫藥集團有限公司(簡稱：廣藥集團)麾下的二期基金在半年的時間內完成了精準布局：7月成立、8月備案，9月便以7.49億元人民幣閃電接盤，精準卡位沃博聯退出的最后窗口期。

公告顯示，此次擬出資的廣藥二期基金為廣藥集團核心上市公司白云山（600332.SH）出資14.985億元參與設立的私募股權投資基金，主要通過子基金投資、項目直接投資等方式投向醫藥、醫療器械、醫療服務等生物醫藥與健康領域。

值得注意的是，此次收購的定價也“暗藏玄機”：目標股份價格（9月26日）為5.18元/股，較《股份轉讓合同》簽署日收盤價溢價6.15%，但相比沃博聯2014年入股時的成本價（約3.5元/股）浮盈超50%。這一溢價既滿足原股東退出的賺錢預期，又避免觸發國資監管的“利益輸送”紅線。

業內人士普遍認為，沃博聯的退出是其全球戰略收縮和緩解資金壓力的必然選擇。而廣藥二期基金作為國資背景的“耐心資本”，恰好填補了沃博聯留下的戰略空缺，避免了南京醫藥控制權旁落投機資本的風險。

簡而言之，廣藥此次收購，是對沃博聯困境的精準捕捉，也是其自身戰略擴張的關鍵一步，一場圍繞南京醫藥股權的資本接力賽，就此畫上了階段性句號。而廣藥入主南京醫藥之后，會給南京醫藥帶來哪些變化，目前還不得而知。

02

精妙的“股權結構”

根據公告，廣藥并沒有成為南京醫藥的頭號的大股東，而是通過出資7.49億元，收購沃博聯持有的南京醫藥股份1.45億股非限售股份，占南京醫藥總股份數的11.04%。收購完成后，廣藥二期基金成為南京醫藥第二大股東，而南京醫藥控股股東，仍為南京新工投資集團有限責任公司，其持股比例從44.17%降至31.44%，但仍穩坐控股股東之位；其余股東的股權繼續保持分散。

股權結構的“黃金分割”，也為后續的可能性埋下伏筆。

這種設計，本質是國資與民資的“安全合伙”——新工集團守住控制權，廣藥獲得戰略支點，雙方風險共擔。根據協議，合作主要包括資本合作、自有工業品種分銷渠道合作、中醫藥領域合作等三個方面。從業務協同角度分析，雙方合作的重點極有可能在醫藥流通領域。

中郵證券2024年研報指出，國內醫藥流通市場已形成“國有3+民營1”格局（國藥、上海醫藥、華潤、九州通CR4達48.7%）。對廣藥而言，其大商業板塊（醫藥流通）2025年上半年收入290億元，占總營收54.9%，但74.78%收入依賴華南，華東僅占1%。而南京醫藥覆蓋蘇皖閩鄂四省，擁有17個一級物流中心、39個二級物流中心、400輛運輸車，正是廣藥突破區域限制的“現成網絡”。

醫藥流通屬于白云山集團的大商業板塊核心業務，旗下包括廣州醫藥、廣藥供應鏈公司及采芝林藥業等。廣州醫藥是華南地區醫藥流通龍頭企業，主要從事醫藥流通批發及零售業務；廣藥供應鏈公司主要為本集團提供原料、輔料、包裝材料集中采購業務；采芝林藥業則利用中藥領域優勢，開展中藥材及中藥飲片生產及銷售業務。

白云山2025年半年報顯示，今年上半年大商業板塊（即：醫藥流通業務）實現營業收入290億元，占上市公司總收入的54.90%，毛利率減少0.26%。分地區來看，華南地區的收入311.9億元，占總收入的74.78%，華東地區僅為34.48億元，占比不到1%。

對于此次交易，白云山方面表示，南京醫藥一直是江蘇省醫藥流通業領軍企業，本次交易將有利于白云山進一步加強與南京醫藥的業務合作，優化區域產業布局，增強醫藥流通業務競爭優勢，并帶動醫藥制造業務增長，持續推動公司業務發展。

（圖片來源：白云山2025年半年報）

對南京醫藥來說，這也是一次“帶槍投靠”的明智之舉。

在帶量采購持續壓縮流通環節利潤的背景下，南京醫藥也面臨著凈利不斷壓縮的困境。2025年上半年，南京醫藥實現營業收入279.67億元，同比增長2.70%，歸母凈利潤2.91億元，同比下滑6.44%。而廣藥旗下的王老吉、金戈、消渴丸等明星產品，恰好能填補其產品結構空白。

正如簽約儀式上廣藥集團董事長李小軍所言：“雙方將共同構筑‘產供銷一體化’標桿，走出‘工業+商業’深度融合新路徑。”

南京醫藥也表示，公司與白云山通過本次戰略投資合作，構建“耐心資本”長期穩定戰略合作關系，并以優勢互補、資源共享；平等互利、共同發展；創新驅動、協同探索；誠信合作、 長期主義為根本原則，在資本層面、自有工業品種分銷渠道、中醫藥領域計劃展開深度合作， 促進協議各方健康穩定可持續高質量發展，樹立上市公司良好資本市場形象。

03

醫藥流通的“去中心化”轉型

這場“非控股聯盟”的背后，折射出當前醫藥流通行業的轉型邏輯——當政策與市場雙重擠壓利潤空間，當傳統并購模式陷入“商譽陷阱”，企業開始用更精細化的資本運作破局。

廣州醫藥（874839.NQ）曾在財報中坦言，在“兩票制”、藥品集采等一系列政策的推動下，醫藥流通中間環節減少，行業競爭加劇，整合步伐加快。據商務部統計，近年來藥品流通業直報企業平均毛利率整體下行，從2019 年的8.5%下降到2023年的 7.3%，平均利潤率從2019 年的1.7%下降到2023 年的1.6%，利潤空間持續壓縮。

在市場邏輯重構期，價值創造成為藥品流通企業轉型核心。傳統并購模式因商譽高、整合難，風險重重；而廣藥通過基金持股的“輕資產”方式，僅用7.5億便撬動華東渠道，既降低風險，又為后續資本運作留足彈性——若合作順利，可增持逼近控股；若不及預期，亦能靈活退出。

南京醫藥在合作中保留了自身的話語權：新工集團控股地位不變，重大決策仍需國資主導；合作限定于資本、分銷、中藥三大領域，避免全面整合的失控風險。這種“有限合伙”模式，既滿足了廣藥的擴張需求，又保障了南京醫藥的國資安全。

此次廣藥麾下的白云山入股南京醫藥，標志著中國成熟企業的資本運作正在告別“野蠻生長”時代，步入一個更具智慧、更精細化的新階段。其核心在于思維的深刻轉變——從過去執著于形式上的“所有”（全資控股、資產并表），轉向對實質“可用”資源的深耕：不再盲目追求將標的資產完全納入自身體系，而是通過精密的交易結構設計，以最小成本、最低風險，精準鎖定最關鍵的戰略資源（如渠道、市場、技術），同時為自己保留最大的靈活性與選擇權。

長期從事醫藥行業研究的奧優國際董事長張玥認為，廣藥白云山通過旗下基金入股南京醫藥并成為其第二大股東，這一策略既體現了輕資產戰略的靈活性，也帶有審慎布局的考量。選擇戰略入股而非直接收購，可以降低資金壓力和整合風險，同時保留雙方獨立運營空間，便于在醫藥產業鏈上形成協同效應。這種方式既能借助南京醫藥在華東地區的渠道優勢，又能避免全盤接手帶來的管理負擔，是一種兼顧短期合作與長期戰略的平衡之舉。

張玥進一步指出，工業巨頭與區域商業龍頭通過股權合作深化產業鏈協同，可能推動行業從分散競爭轉向合作共贏。這種模式若成功，或將引發類似合作浪潮，加速醫藥產業整合，促進資源優化配置，最終提升中國醫藥企業的整體競爭力。

一個事實是，在價值重構的時代，資本市場上的智慧較量，已經悄然升級。這場“非控股聯盟”的成敗，或將成為醫藥流通行業從“規模擴張”轉向“質量協同”的關鍵注腳。

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