作者 | 趙梔

編輯 | 趣解商業(yè)資訊組

近日，宜品營(yíng)養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宜品乳業(yè)”）正式向港交所遞表，擬主板掛牌上市，海通國(guó)際和中信建投國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

據(jù)媒體報(bào)道，三年前，宜品乳業(yè)就曾公開(kāi)透露上市計(jì)劃。2022年，宜品乳業(yè)成立66周年之際，公司召開(kāi)了IPO戰(zhàn)略研討會(huì)。會(huì)上，宜品乳業(yè)不僅公布了公司未來(lái)的上市規(guī)劃和股權(quán)激勵(lì)方案，還表示，未來(lái)三年公司的營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)為30-50億元。

如今，盡管宜品乳業(yè)的 IPO 進(jìn)程略有延期，但其總算如愿邁出了 IPO 征程的關(guān)鍵第一步 —— 向港交所遞表。但是，公司此前制定的三年業(yè)績(jī)目標(biāo)卻未能達(dá)成。

1.羊奶粉增速放緩，特醫(yī)食品難挑大梁

宜品乳業(yè)的身后，站著一位“圣元舊將”——牟善波。牟善波與乳業(yè)淵源頗深，公開(kāi)資料顯示，其畢業(yè)后曾在山東淄博得益乳業(yè)工作，隨后跳槽到圣元國(guó)際。32歲那年，牟善波離開(kāi)老東家創(chuàng)業(yè)，他接手了當(dāng)時(shí)瀕臨關(guān)停的北安乳品廠（即宜品乳業(yè)的前身）。從整合資源到拓展市場(chǎng)，他帶領(lǐng)宜品乳業(yè)逐步崛起，最終成為中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)市占率第二的企業(yè)。

如今，他攜公司沖刺港股IPO，卻即將與“老東家”圣元國(guó)際狹路相逢。圣元國(guó)際雖已在2015年私有化退市，但其旗下主營(yíng)特醫(yī)食品的圣桐特醫(yī)已于今年5月向港交所遞交了招股書(shū)。這意味著宜品乳業(yè)將直面圣桐特醫(yī)。

官網(wǎng)介紹，作為中國(guó)最早的奶粉企業(yè)之一，宜品乳業(yè)具有60余年專業(yè)的乳品生產(chǎn)歷史，如今的業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到了嬰幼兒配方奶粉、兒童及成人奶粉、特醫(yī)食品等方面。

不過(guò)，羊奶粉仍是其核心業(yè)務(wù)。招股書(shū)顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告的數(shù)據(jù)，以2024年對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的零售額計(jì)，宜品乳業(yè)以14%的市場(chǎng)份額在中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)排名第二；在中國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為17.6%。從收入來(lái)看，近三年半，嬰幼兒配方羊奶粉為宜品乳業(yè)貢獻(xiàn)了超過(guò)50%的收入。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

雖然在所有業(yè)務(wù)中占比最高，2025年，嬰幼兒配方羊奶粉收入?yún)s同比下滑了約18.58%。與此同時(shí)，該業(yè)務(wù)的收入增速近幾年也在下降。2023年和2024年，增速分別為20.4%、11.47%，直至2025年上半年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，羊奶粉的可替代性并不高，隨著牛奶粉企業(yè)推出易吸收的小分子蛋白奶粉，羊奶粉的市場(chǎng)份額將遭到蠶食。

或許是為了尋找第二增長(zhǎng)曲線，近幾年，宜品乳業(yè)在重點(diǎn)發(fā)展特醫(yī)食品業(yè)務(wù)。2022年到2024年，該業(yè)務(wù)的收入從0.24億元增至2.19億元，在總收入中的占比也從2022年的1.7%增加至2025年上半年的16.1%。特醫(yī)食品業(yè)務(wù)已成為宜品乳業(yè)第二大收入來(lái)源，但仍未能撼動(dòng)?jì)胗變号浞窖蚰谭蹣I(yè)務(wù)的地位。

值得警惕的是，公司重點(diǎn)布局的特醫(yī)食品還曾出現(xiàn)品控問(wèn)題。2024年3月，宜品乳業(yè)100%控股的北安宜品努卡乳業(yè)有限公司生產(chǎn)的宜品葆安素因質(zhì)量指標(biāo)與標(biāo)簽標(biāo)示值不符被通報(bào)。根據(jù)規(guī)定，牛磺酸標(biāo)準(zhǔn)值為≤3mg/100kJ且實(shí)際含量應(yīng)不低于標(biāo)示值的80%，而宜品葆安素檢測(cè)值為1.04mg/100kJ，符合標(biāo)準(zhǔn)值，但卻不符合其產(chǎn)品標(biāo)簽（明示值1.67mg/100kJ）的要求。

圖片來(lái)源：微博截圖

核心業(yè)務(wù)收入增速放緩、第二大收入來(lái)源未能扛起營(yíng)收大旗，使得宜品乳業(yè)不僅沒(méi)能實(shí)現(xiàn)30-50億元的收入目標(biāo)，近三年的年收入還未突破20億元。

招股書(shū)顯示，2025年上半年，宜品乳業(yè)營(yíng)收同比下滑10.4%至8.06億元；年內(nèi)利潤(rùn)同比下滑42.6%至5668.8萬(wàn)元。

與此同時(shí)，宜品乳業(yè)現(xiàn)金流凈額同比下滑61.7%至4400.2萬(wàn)元。這不僅表明公司核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力在減弱，也意味著公司短期償債與支付能力，或?qū)⑦M(jìn)一步承壓。

2.重營(yíng)銷、輕研發(fā)，多次大手筆分紅

從招股書(shū)來(lái)看，宜品乳業(yè)在銷售及分銷開(kāi)支上的投入并不少。2022年到2025年上半年，其銷售及分銷費(fèi)用為2.4億元、3.71億元、4.32億元、2.33億元，分別占相應(yīng)年度總收入的17.1%、23.0%、24.5%、及28.9%。逐年增長(zhǎng)的銷售及分銷費(fèi)用，對(duì)宜品乳業(yè)的利潤(rùn)空間形成了侵蝕。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

其中，2022年到2024年，營(yíng)銷和宣傳費(fèi)用是宜品乳業(yè)銷售及分銷費(fèi)用的大頭，但2024年開(kāi)始，服務(wù)費(fèi)超過(guò)了營(yíng)銷和宣傳費(fèi)用，而服務(wù)費(fèi)主要為向電子商務(wù)平臺(tái)合作伙伴支付的傭金和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。該項(xiàng)費(fèi)用的增加，是宜品乳業(yè)營(yíng)銷和宣傳費(fèi)用增加的主要原因。

不過(guò)，盡管投入有所增加，但線上渠道收入在宜品乳業(yè)收入中的占比不算高。招股書(shū)介紹，宜品乳業(yè)主要通過(guò)唯儀甄選、天貓、京東、抖音及微信小程序上的網(wǎng)店進(jìn)行線上直銷，這部分收入在總收入中的占比不到20%。宜品乳業(yè)的收入主要來(lái)自經(jīng)銷商合作伙伴，2022年到2025年上半年，這部分收入在同期產(chǎn)品銷售總收入所占的比例均超過(guò)70%。

與上漲的銷售及分銷費(fèi)用不同，近三年，宜品乳業(yè)的研發(fā)費(fèi)用在逐年走低。招股書(shū)中，宜品乳業(yè)將研發(fā)費(fèi)用歸到行政開(kāi)支大類下面，2022年到2024年，其研發(fā)費(fèi)用從1991萬(wàn)元降至801.4萬(wàn)元，在行政開(kāi)支中的占比也從15.9%降至5.7%。以此計(jì)算，2022年到2025年上半年，宜品乳業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率為1.42%、0.52%、0.45%、0.46%。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

這個(gè)數(shù)據(jù)低于同行中的一些企業(yè)。羊奶粉龍頭佳貝艾特母公司澳優(yōu)乳業(yè)2022年的研發(fā)費(fèi)用率為2.53%，2023年和2024年降至1.7%左右。2022年到2024年，飛鶴的研發(fā)費(fèi)用率在2%到3%之間。

值得關(guān)注的是，2022年到2024年，宜品乳業(yè)的員工成本從6100萬(wàn)元增至9610萬(wàn)元，2025年上半年，再次同比增長(zhǎng)8.8%。宜品乳業(yè)表示，這一增長(zhǎng)主要反映為配合計(jì)劃舉措而實(shí)施的積極團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充。但天眼查顯示，2022年，宜品乳業(yè)的參保人數(shù)僅為8人，2023年持平，2024年增加到了9人。

業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流承壓之下，沒(méi)有外部融資的宜品乳業(yè)卻還進(jìn)行了多次大手筆分紅。2023年，公司兩次宣派股息，分別為2.11億元、3810萬(wàn)元；2025年1月，再度宣派股息3000萬(wàn)元。上市前，三次分紅達(dá)到2.79億元。這一系列操作不僅加劇了內(nèi)部現(xiàn)金消耗，更引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其此次IPO募資意圖的質(zhì)疑。

從 2022 年公開(kāi)上市計(jì)劃到 2025 年遞表，宜品乳業(yè)的資本化之路不算順利，而業(yè)務(wù)層面的 “核心品類增速放緩、新業(yè)務(wù)難補(bǔ)位”帶來(lái)的收入瓶頸，或?qū)⒔o其的IPO之路帶來(lái)不確定性。更為重要的是，對(duì)于這家年?duì)I收不足 20 億元的乳企而言，上市或許是獲取資本助力的重要途徑，但要在巨頭主導(dǎo)的市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的增長(zhǎng)，并非易事。