作者 | 于婞?編輯丨高巖?來源 | 野馬財經

蒙牛乳業(2319.HK)于8月27日晚間交出了2025年上半年的成績單。財報顯示，由于原奶仍階段性供給過剩，需求恢復不及預期，乳制品行業供需矛盾仍存，蒙牛乳業實現營收415.672億元，同比下降6.9%。

不過公司毛利率同比提升 1.4 個百分點至 41.7%，經營利潤35.38億元，同比增長13.4%。

截至8月28日，蒙牛乳業報收15.84港元/股，總市值632億港元（約合人民幣578.8億元）。

在6大業務板塊中，奶粉業務營收為16.76億元（2024年為16.353 億元），占蒙牛總營收的4%（2024年為3.7%）。

值得注意的是，就在9天前的8月18日，新西蘭a2牛奶公司宣布以2.82億新西蘭元（約合12億元人民幣）收購蒙牛旗下雅士利國際的新西蘭Pokeno工廠。這場交易已獲新西蘭海外投資辦公室批準，預計將于9月1日完成交割。

2013年，蒙牛以124億港元的總價收購雅士利，如今旗下工廠出售價格僅為當年收購總價的9.6%。

在雅士利國際退市兩年后和奶粉業務開始有回暖跡象的當下，蒙牛乳業為何開始出售這家昔日嬰幼兒配方奶粉巨頭的資產？

01

蒙牛甩賣雅士利工廠

嬰配奶粉市場格局要變？

作為雅士利國際的核心資產之一，雅士利新西蘭工廠是公司的首個海外自建工廠，2015年投產時投資額達11億元人民幣，設計年產能5.2萬噸嬰幼兒配方奶粉，定位為“全球最先進技術”的全透明生產線，目標是為中國市場提供高端原裝進口產品。

據悉，工廠完全符合中國及新西蘭雙重監管標準，采用全流程可追溯系統，且通過新西蘭食品安全認證。2013年蒙牛收購雅士利后，陸續將歐世蒙牛、多美滋中國等奶粉品牌并入雅士利體系，新西蘭工廠成為其國際化布局的關鍵支點。其產品供應中國、新西蘭及歐洲市場。

獨立乳品分析師宋亮評價道：“盡管這是蒙牛十幾年前建設的工廠，但就規模和配套設施而言，它仍是新西蘭最好的工廠之一。”

該工廠最核心的價值還在于其持有的兩個中文標簽嬰配粉產品配方注冊證，這也是a2牛奶公司收購雅士利新西蘭工廠的核心目標之一。此外，工廠還具備申請第三款中文標簽注冊證的潛在資質，對a2牛奶而言，此次收購是其中國市場戰略的關鍵落子。a2牛奶公司首席執行官David Bortolussi表示，收購雅士利工廠是“擴大中國市場份額的關鍵一步”。

圖源：罐頭圖庫

a2牛奶目前只有一款中文標簽產品，但在中國嬰配粉市場排名第四。David Bortolussi指出：“在前十名玩家中，a2是唯一只有一個中文標簽產品的品牌。在如此龐大復雜的市場，單靠一個產品很難挖掘全部潛力”。

而完成交易后，a2牛奶計劃在未來數年內投入約1億新西蘭元（約4.2億元人民幣）用于Pokeno工廠的多階段資本擴張與能力提升。而中國嬰幼兒配方奶粉的格局或許也將發生改變。

昔日重金砸向嬰幼兒配方奶粉的蒙牛，為何只12億元就把這一優質資產賣掉了？

02

被雅士利拖累10年

蒙牛忍痛割愛

蒙牛有常溫、低溫、冰品、鮮奶、奶粉、奶酪6大核心業務，其中奶粉業務上半年占總營收的4%，雖然營收占比有所增長，但依然是公司發展的一塊短板。

實際上，蒙牛布局奶粉業務并不算晚，但大規模戰略投入與資本運作主要集中在2010年后，尤其是2013年蒙牛收購雅士利還成為中國乳業最大并購案。

雅士利的創始人是“潮商”張利鈿，品牌創立于1983年，從一家小工廠起家，最初只是做休閑食品，1995年才引進了成人奶粉和嬰幼兒奶粉生產線，正式步入奶粉行業。隨后雅士利奶粉迅速發展，并逐漸成為廣東省最大、中國第三大的嬰幼兒配方奶粉公司，2010年，公司在港交所掛牌上市，張利鈿也被冠以“廣東奶粉大王”的名頭。

當時蒙牛剛剛通過收購君樂寶51%股權切入嬰幼兒奶粉市場，君樂寶定位中低端奶粉。

而雅士利經歷了2008年三聚氰胺事件后，開始戰略調整，轉向與國際接軌，使用進口奶源，并于2012年選中了新西蘭奶源的核心地區，還在2013年初宣布投資11億元人民幣在新西蘭建立生產基地。

緊接著2013年6月，蒙牛斥資124億港幣入主雅士利，創下當時中國乳業最大并購案。蒙牛也希望通過此次收購彌補其在嬰幼兒奶粉領域的短板，與老對手伊利一較高下。

圖源：罐頭圖庫

作為整合蒙牛旗下奶粉品牌的上市公司，雅士利擁有包括雅士利以及瑞哺恩等多個配方奶粉品牌。然而，自2013年被蒙牛乳業收購后，雅士利的業績并不理想。

一方面是原有張利鈿管理團隊離開，新的內部管理相對薄弱，再加上后期多品牌整合，進一步加劇雅士利管理層的矛盾。受此影響，雅士利對外擴張的速度放緩，并且錯過2016年國內嬰幼兒奶粉配方注冊制帶來的市場轉折紅利，因此業績一直低迷。

另一方面，雖然二胎政策放開后國內出現了短暫的“嬰兒潮”，但隨著后續出生率下降，疊加疫情等因素影響，嬰幼兒奶粉市場競爭壓力加劇。

2013年-2022年期間，雅士利的營收一度由38.9億元降至22.03億元，雖然后來回升至37.38億元，但仍未達到當初的水平。尤其是，2021年，雅士利營收雖然增至44.35億元，凈利潤卻虧損8136.3萬元。

由于業績持續走低，蒙牛于2022年3月以29.06億港幣的代價啟動了對雅士利的私有化。歷時16個月后，這一進程在2023年7月最終完成，雅士利也隨之結束了其在港交所長達13年的上市歷程。

退市兩年后，蒙牛開始出售雅士利的核心資產。

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，蒙牛在雅士利的品牌運營上，其核心問題在于資源與資金的分配未能到位。這直接導致雅士利未能實現高速發展。蒙牛將主要精力放在基礎白奶、奶酪、冰品及低溫產品四大板塊上，因此對奶粉業務的關注度和重視度不足，這是公司發展欠佳最直接的原因。

03

重新押注貝拉米？

蒙牛出售雅士利工廠與奶粉業務的增長形成反差。實際上，2025年上半年，嬰配粉行業逐步企穩。隨著嬰幼兒精準營養分齡及兒童營養產品需求提升，產品功能和配方更加細分化和科學化；同時，國產奶粉實力持續增強，本土品牌占比提升。

但對蒙牛而言，此次出售是其主動優化資產組合的關鍵一步。

蒙牛近年業績承壓明顯，2024年，公司營收886.75億元，同比下降10.09%；歸母凈利潤1.05億元，同比大幅下降97.83%。奶粉業務營收為33.2億元，僅占整體營收3.74%，同比下降12.66%。

今年上半年凈利潤雖然同比增長13.4%，但營收卻同比下降6.9%。

蒙牛對《中國經營報》表示，出售新西蘭資產是公司近兩年來主動管控資本性支出、調整優化資產組合系列管理動作的一部分。就奶粉業務而言，貝拉米作為蒙牛國際化戰略的重要支柱，近年持續拓展東南亞市場，其中越南市場表現突出。

斗轉星移，貝拉米從雅士利手中接棒了蒙牛國際化的任務。

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半年報顯示，貝拉米有機不斷夯實“澳洲有機奶粉銷量第一”品牌定位，堅定“雙輪驅動保增長”的核心戰略，旗下高端產品線“貝拉米白金有機A2”實現逆勢高速增長，上半年同比增長翻倍，增速遠超跨境行業及核心競品。未來，貝拉米有機將推出更多高端有機產品，持續深化有機功能性產品布局。

但值得注意的是，收購完成后的幾年時間里，由于貝拉米未能通過中國配方注冊審批，其在國內市場舉步維艱，只能通過跨境購或海淘的方式進入中國市場。直到2023年，貝拉米旗下菁躍全系列產品獲批新國標注冊。

截至2024年，蒙牛已累計為貝拉米計提商譽減值超50億元，成為拖累公司業績的主要原因之一。

不過蒙牛的心思已經不是完全放在嬰幼兒配方奶粉方面，公司還開始發力成人奶粉領域。

半年報顯示，其成人粉業務聚焦悠瑞品牌，持續布局銀發人群營養需求。悠瑞圍繞中老年精準功能需求，聚焦強功能、高價值產品的研發。核心產品悠瑞骨力金裝奶粉為行業內首個實現“骨骼+關節+肌肉”一體化的行動力配方落地，成為成人奶粉行動力賽道大單品，實現抖音市場份額第一的突破。

實際上，蒙牛在奶粉業務上的戰略選擇一直被市場詬病。2019年，蒙牛以40億元出售君樂寶，而君樂寶當時已經成為蒙牛體系內增長最快的奶粉品牌，2018年營收達130億元，奶粉業務超過50億元。放棄君樂寶后，蒙牛試圖用貝拉米填補市場空缺，但拉米此前的發展并不盡如人意。而君樂寶脫離后獨立發展，迅速成為蒙牛在華北市場的直接競爭對手，進一步擠壓蒙牛奶粉份額。

如今蒙牛重新收拾奶粉布局陣容，在2025年上半年推出了超百款新品，嬰兒配方奶粉品牌“瑞哺恩”以全球首創母源MLCT技術打造了“瑞哺恩親益”，其DHA含量提升48%、吸收率翻倍。然而，這些創新能否彌補過去戰略失誤造成的損失，仍是未知數。

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