作者 I 楊繼云??報道 I 投資界PEdaily

投資界獲悉，日前KKR擬以8000億韓元（約合人民幣41.6億元）收購韓國知名化妝品包材商Samhwa（中文簡稱“三和”），締造今年亞洲市場一筆超級并購。

然而故事的另一面，賣家TPG即將大賺一筆。早在2023年，TPG就花了約15億人民幣從創始人家族手中買下三和，此后開始一番改造升級。如今TPG將把持有的全部股份出售給KKR，實現了退出。

短短20個月，TPG回報驚人。顯然PE要真正賺錢，還得靠Buyout，這一幕放在當下極具啟發意義。

一個泵頭隱形冠軍被賣了

KKR黑石爭搶

此次并購案主角“三和”，始于一個不起眼的塑料瓶蓋作坊。

1977年，樸鐘秀（現任董事長樸成宰之父）在首爾創辦了三和，最初只為本土香水品牌提供鋁制噴霧頭。九十年代韓國彩妝市場崛起，三和抓住機遇將生產線擴產至乳液泵，迎來了新生意。

轉折點是在2007年。當時三和研發出“微米級劑量控制泵”——這款控制泵的獨特之處在于，它能夠將單次出液量的誤差精確控制在±0.01ml的微米級別，極大提升了化妝品包裝的精準性和用戶體驗。

很快，三和成了韓國市場的“泵王”。

外界印象深刻的是，三和曾拿下雅詩蘭黛集團長達10年的全球獨家供應合同。目前，三和是韓國三大化妝品容器與按壓泵制造商之一，已順利將產品線擴大到水乳霜、氣墊、粉底等各類美妝包材。公司與國際美妝公司保持長期合作，近60%的銷售額來自歐萊雅、雅詩蘭黛、LVMH等美妝巨頭。

三和也將目光投向中國市場：2018年在上海投建工廠，全資子公司三和（上海）包裝制品有限公司正式運營。

近幾年，隨著K-Beauty（韓式美妝）在全球爆紅，三和這門生意也變得極具想象力。2023年11月，私募股權巨頭TPG收購了三和及其四家關聯公司100%的股權，彼時收購價約為3000億韓元（約合人民幣15.57億元）。

收購完成后，TPG推動三和進行一系列管理變革。不到兩年的時間，三和身價翻倍，再度成為資本競逐的標的。

沒想到，小小泵頭引來了PE豪門爭搶。據悉，KKR、黑石和凱雷投資均參與競購，最終KKR以更高的價格打動了TPG。最新敲定的股份購買協議（SPA）顯示，TPG將其持有的全部股份出售給KKR，而后者也將獲得三和的獨家經營權。

? PE的勝利，

TPG大賺30億

對于TPG來說，這筆Buyout獲利豐厚——

據悉，TPG通過此次出售將獲得含分紅在內約9000億韓元（約46.53億人民幣）的回報。由此算下來，從2023年11月收購到今年7月簽訂賣出協議，短短20個月，TPG實現超30億元人民幣的豐厚收益。

這堪稱近幾年亞洲私募股權市場一筆經典Buyout案例。

不到兩年，三和估值提升近3倍，TPG做了什么？不少PE同行開始細細研究起來。

對于任何一筆Buyout而言，買下永遠只是第一步，后面的整合才是重頭戲。TPG的操作也并不復雜，首先是甩掉包袱，擴大優勢。

在TPG收購之前，三和有一半收入仍然來自低毛利的普通塑料瓶，導致其EBITDA利潤率僅為12%。或許是看中其中巨大的提升空間，當初完成收購后，TPG聚焦并強化了三和在按壓泵技術領域的核心競爭力，大刀闊斧地砍產品線，由1200個普通瓶型直接砍到400多個，集中資源做高毛利的精密泵頭，提高了利潤率。

與此同時，TPG關閉人工貴效率低的韓國老廠，轉身去越南、墨西哥等地建自動化生產線，隨后三和的單件人工成本下降38%，極大地提升了生產效率和成本優勢。

其次是對公司管理的改造與升級。三和原是一個家族企業，有著家族企業決策慢、創新不足的通病，TPG為其引入前LG生活健康包裝事業部總經理李尚敏擔任COO，以及前科絲美詩全球采購副總裁金恩珠擔任CPO。更具專業性和市場化導向的管理團隊，使得流程扁平化，提高了研發效率。

為了適應新的市場環境，三和還在2024年推出PumpLab定制平臺，這個平臺允許中小型獨立品牌在72小時內完成泵頭的開模與打樣，極大地縮短了定制周期，也讓客單價提升60%；客戶順利從大品牌拓展到小商家，市場覆蓋范圍更廣。

據外媒報道，一位熟悉該筆交易的首爾銀行家表示：“TPG在一個低調的行業中發現了一家擁有全球一流技術的專業公司，并將其打造成了一項標志性資產。”

簡而言之，TPG找到一個處于估值低洼的項目，提升公司想象力后，再次賣出。

TPG在20個月內買進又賣出，落袋為安。正如KKR的創始人之一亨利·克拉維斯曾經說過：“不要在我們完成收購的時候道賀，要等到我們退出的時候再來。”

Buyout開始熱鬧

如此一幕，再次令人感嘆：即便全球大環境低迷，但PE總能靠著Buyout賺大錢，平穩穿越周期。

所謂Buyout，即“控股并購”，指的是購買一個公司的多數或控制股權，然后通過改組業務、削減成本等大刀闊斧的改造，使得標的資產升值。門檻之高，使得Buyout歷來被視為投資界皇冠上的明珠。

縱覽全球性投資機構的崛起歷史，Buyout幾乎成了標配。而在經濟不景氣的時候，反而Buyout往往會更熱鬧，因為這時的項目大多處于估值低谷。

眼下，Buyout正在升溫。猶記得從去年開始，瑞典私募股權公司EQT募完一只16億美元Buyout基金，超募兩倍多；凱雷完成28億美元日本第五期基金；銀湖資本募到一只205億美元的并購基金，打破紀錄。

今年以來，我們看到海內外PE爭搶的一幕幕不斷上演。

正如KKR另一筆轟動的交易，是將中國國民汽水品牌大窯收入囊中——不久前，據重慶市市場監督管理局公示，“KKR公司收購遠景國際有限公司股權案”已獲批，遠景國際被指是大窯的關聯公司。

投資界則從北京知名PE機構內部證實，其實騰訊對收購大窯也表現出極高的興趣，甚至組建專門的項目組；另外也有幾家外資PE機構競爭，但最終還是KKR留在了最后的談判桌，即將收購遠景國際85%的股權。

一直以來，中國本土Buyout處于萌芽狀態。直至今年，我們開始看到一些大deal誕生：

今年1月，紅杉中國與Marshall馬歇爾集團宣布達成最終協議，將以11億歐元（約合人民幣80億元）的估值收購Marshall馬歇爾的多數股權；

隨后，德弘資本以131億港元收購阿里巴巴持有的高鑫零售（大潤發母公司）73.66%股權；4月，大鉦資本宣布完成對儒拉瑪特蘇州公司及其全球子公司和關聯企業的收購交易。

星星之火，正在燎原。

Buyout是一項極為復雜的系統工程，失敗的概率極高。海外投資圈有一句至理名言——任何一個傻瓜都可以收購一個企業，但真正重要的是收購之后怎樣了。言外之意，能夠買到好的資產只是Buyout的開始，真正的考驗在于投后運營。

同時，每一筆Buyout動輒十幾億甚至百億，試錯成本高，非常考驗膽量。正如銀湖資本聯席CEO Greg Mondre所言：

“The returns are substantially higher when the bets are bigger.”（賭注越大，回報就越高）

風浪越大，魚越貴。