作者 |張玨? 編輯 |蛋總??審核|頌文? 來源|創業最前線

通常來說，在國內創新藥領域，一家公司季度營收的持續增長和盈利拐點的到來，意味著公司發展向好并進入商業化新周期。

然而，近期再鼎醫藥交出一份數據增長穩健的中報后，港股和美股的股價卻雙雙大跌，這是為何？

再鼎醫藥作為中國License-in模式（指獲取授權將產品引入境內）的開創者和標桿企業，2025年上半年實現總收入2.16億美元，同比增長15.35%，凈虧損同比收窄33.33%，各項財務指標均顯示出積極改善態勢。

可這份最新財報發布后，公司在港股跳空低開收盤跌10.47%，美股下挫11.98%。這一看似矛盾的市場反應，恰恰暴露了當下再鼎醫藥商業模式的問題。

?成長于黃金時代的再鼎醫藥

要理解再鼎醫藥當下的困境，必須回到十年前那個創新藥市場的拐點時刻。

2014年，中國創新藥產業正處在歷史性變革的前夜。彼時國內藥企大多還在做仿制藥生意，創新藥審評積壓較為嚴重，本土創新能力相對薄弱。

然而，敏銳的資本和產業人士已提前嗅到了變化的氣息。國務院《關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》經過多時的醞釀，于次年出臺，徹底改寫中國醫藥產業。

在此之前，一個創新藥從臨床申報啟動到獲批往往需要8-10年時間，審評標準模糊，流程冗長。而新政策明確提出要建立科學高效的機制，對創新藥實行優先審評，并鼓勵臨床急需的創新藥加快上市。

這意味著海外已經成熟的創新藥品種有望在中國快速落地，而這正是License-in引進模式的黃金機遇。

翻看再鼎醫藥創始人杜瑩的履歷，幾乎可以說是為創新藥License-in模式量身定制的。

1990年代初，在美國辛辛那提大學獲得生物化學博士學位的杜瑩進入美國輝瑞，擔任全球代謝疾病研發項目負責人，親歷了跨國藥企的新藥開發全流程，深諳國際制藥巨頭的運作邏輯。

2000年，她加入李嘉誠旗下的和記黃埔醫藥擔任聯合創始人兼首席科學官，從零開始搭建了一家本土創新藥企業，并成功推動其在倫敦上市，積累了豐富的創業和本土公司運作經驗。

2012年，她加入紅杉資本，負責醫療大健康投資，主導投資了華大基因、貝達醫藥等多個成功項目，對資本市場和產業趨勢有著敏銳洞察。

在這個關鍵節點，杜瑩決定選擇再次乘風創業。

當時，國內政策窗口期剛剛打開，但尚缺乏優質創新藥項目；海外存在大量已進入后期開發階段的優質資產，但國際藥企對中國市場認知有限；中國患者對創新藥需求巨大，愿意為突破性療法買單。

2014年，再鼎醫藥作為一家“引進—本土化開發—商業化”模式的創新藥公司正式成立，很快便獲得了紅杉資本3000萬美元A輪投資，2016年再鼎醫藥完成1億美元B輪融資時，紅杉中國繼續參投。

2017年9月，再鼎醫藥在美國納斯達克上市（從創立到上市僅花了3年），2020年9月于港交所二次上市。

客觀來看，再鼎醫藥的第一個重大成功是卵巢癌藥物“則樂”的引進，完美詮釋了這一模式的威力。

2015年，再鼎醫藥從英國制藥公司Clovis Oncology手中拿下了這款產品，首付款為1500萬美元，里程碑付款為4000萬美元左右。再鼎醫藥憑借對本土審評規則的深度理解，該藥從授權引進到國內獲批僅用時3年。

2019年12月則樂獲批上市，在2020年即帶來3220萬美元收入，2022年就突破1.4億美元。這使得再鼎醫藥一舉成為License-in模式的標桿企業，其成功路徑迅速被行業效仿。

然而，License-in模式的大獲成功吸引了無數追隨者，原本寬闊的賽道變得擁擠不堪。更關鍵的是，隨著中國創新藥市場地位的提升，海外藥企對中國市場的認知迅速升級，過去那種信息不對稱的紅利期快速消失。

與此同時，中國醫藥政策環境也在發生深刻變化。“4+7”集采（指首批覆蓋北京、天津、上海、重慶4個直轄市及沈陽等11個城市的集采方案）的推出、醫保目錄談判的常態化、DRG支付方式改革的推進，都在壓縮創新藥的盈利空間。

對于License-in模式而言，這意味著一個殘酷的現實：引進成本越來越高，而變現空間卻越來越小。原本建立在成本優勢基礎上的商業邏輯開始松動。

中報隱憂：核心產品增長疲態盡顯

那么，此次讓再鼎醫藥股價大跌的財報，到底交出了怎樣的答卷？

從財務數字上看，再鼎醫藥交出的是一份雙向改善的中報。

2025年上半年，公司總收入達到2.16億美元，同比增長15.35%；凈虧損8916.5萬美元，同比收窄33.33%。

2025年第二季度，公司收入為1.1億美元，同比增長9%。同時，研發與銷售管理費用同比分別下降18%和11%，經營虧損同比收窄28%至5490萬美元，調整后經營虧損收窄37%至3420萬美元。

截至6月30日，公司現金及現金等價物約8.3億美元，為下半年市場投入與研發推進提供了充足的安全墊。

但鑒于再鼎醫藥的業務模式，這樣的增速并沒有讓市場滿意，反而暴露了營收結構的問題。

2025年第二季度，卵巢癌藥物“則樂”發生了顯著的營收下滑，同比下降9.75%，由去年同期的4500萬美元降至4100萬美元。

作為再鼎醫藥License-in模式的代表性產品，則樂一直是公司“現金奶牛”，在過往部分季度中曾貢獻超過40%的收入。

則樂屬于PARP抑制劑的一種，PARP是目前卵巢癌治療的核心藥物類別，國內市場競爭日漸激烈。

同類產品、阿斯利康的奧拉帕利在國內繼續強勢放量，恒瑞醫藥的氟唑帕利等國產同類藥物大量涌入市場，導致則樂的市場份額被搶奪。

另外，2024年12月，則樂雖然成功續約國家醫保目錄，但談判后降價約20%，直接拉低了平均出廠價。盡管醫保支付范圍有所擴大，但短期內“以價換量”的效果尚未完全兌現，反而加劇了收入壓力。

再鼎醫藥另一款戰略重心產品——艾加莫德，原本被視為2025年的主要增長驅動力，然而其在2025年第二季度按銷售額計算僅同比增加14.47%至2650萬美元，低于市場預期。

艾加莫德用于治療乙酰膽堿受體抗體陽性的成人全身型重癥肌無力患者，該藥進入醫保后，理論上應迎來處方量的快速增長，但最終2025年第二季度的增長低于分析師普遍預期的20%–25%增幅。

更具挑戰的是，一旦榮昌生物的泰它西普重癥肌無力適應癥進入醫保，艾加莫德將可能失去醫保價格優勢，且可能改變醫生的處方選擇，造成直接的市場份額壓力。

相比之下，其他商業化產品表現相對穩健。例如，抗生素NUZYRA（紐再樂）在2025年第二季度實現1430萬美元的銷售額，同比和環比均有增長。

但這些次要品種的絕對規模不足以彌補核心產品放緩帶來的缺口，再鼎醫藥的收入結構仍呈現高度集中化的特征，過度依賴少數幾個License-in產品的風險持續暴露。

回顧今年5月的第一季度財報，曾讓再鼎醫藥的股價迎來一波上漲。當時，公司收入同比增長22%至1.065億美元，虧損同比收窄20%，核心商業化產品的銷售數據均高于市場預期。

當時市場一方面認為盈利拐點的到來只是時間問題，另一方面納入醫保后的艾加莫德會在全年維持高速增長，疊加則樂的穩健表現，再鼎醫藥的全年增長目標不成問題。

然而，今年第二季度再鼎醫藥的現實表現打破了這一樂觀預期。股價的劇烈反應，一定程度上顯示出了市場對再鼎醫藥模式“脆弱性”的擔憂。

?轉型路上多重挑戰，再鼎醫藥走向何方？

盡管如此，再鼎醫藥仍維持全年5.6-5.9億美元的收入指引。這一目標的實現難度正在顯著上升。

要達到全年指引5.6億美元，再鼎醫藥平均每個季度的營收需要達到1.4億美元。

然而，從單季度表現來看，公司營收一直穩定在1-1.1億美元的區間范圍內，當前兩大核心產品理想狀態下的季度銷售額合計約為8000萬美元，季度目標有較大缺口。

再鼎醫藥模式的優勢在于研發風險相對可控、管線儲備多元，且在中國醫保體系內擁有領先、長期的博弈能力。

早在2020年惠民保剛剛興起時，再鼎醫藥就率先押注這一新興支付模式，愛普盾、擎樂等產品迅速進入重點城市惠民保目錄并快速放量。

到2022年，再鼎所醫藥有產品的商保支付占總銷售額的比例已經達到35%，在業內屬于非常高的水平。但即便如此，其盈利能力仍必然受到政策和價格競爭的持續制約。

但與此同時，行業格局正在發生根本性變化。中國醫藥企業的創新能力迅速增強，反而成為其他國外藥企的創新產品來源。

2024年，中國創新藥企License-out交易數量達到94筆，總交易金額高達519億美元，首付款總額達31.6億美元，首次超過創新藥研發融資總額。

License-in模式正在逐步式微，而License-out的公司由于劍指全球醫藥市場，想象空間更大。

面對這一變化，再鼎醫藥也在嘗試向自主研發轉型，但效果并不如License-in業務那般順利。

客觀層面上，公司的基因決定了其核心能力集中在臨床開發與商業化后端，而自研需要的早期研發能力存在明顯短板。

License-in模式的成功使得公司長期忽視早期研發投入，直到2020年才推進首個自研抗體項目，但已經落后于ADC、雙抗等技術紅利期半步。

目前，公司的核心自研項目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗體藥物偶聯物（ADC），在小細胞肺癌（SCLC）治療領域顯示出巨大潛力，是公司重要資產之一。

美國FDA已經授予ZL-1310快速通道認證，但受制于投入不足和資源分配問題，整個項目的完成時間被推遲到2027年。

自研與License-in對于創新藥公司來說，實質上是兩條不同的賽道，背后需要的組織能力差異很大，再鼎醫藥在轉型過程中面臨的結構性障礙顯而易見。

在整個創新藥市場環境發生深刻變化的背景下，再鼎醫藥仍然保持著自己的風格。

一方面，創始人杜瑩薪酬頗高，有著一些“外企”作風。2022年全球生物制藥企業CEO薪酬榜單中，杜瑩以2021萬美元的薪酬排名第19位，成為中國唯一上榜的CEO。

2024年，杜瑩的薪酬雖略有下降，但也有1334.7萬美元（約合人民幣9578.74萬元），其薪酬構成以股份薪酬為主，現金部分包括薪金、津貼及實物利益等。

另一方面，再鼎醫藥在License-in領域積累的核心能力依然突出，公司的引進眼光和運營效率仍然保持較高水準。

在中報后的溝通會上，公司表示還將繼續通過引入優質資產擴大中國產品組合，并尋求授權合作和全球伙伴關系以釋放管線的全球價值。

接下來，再鼎醫藥還有幾個月的時間來證明自己在2025年的表現。在License-in時代落幕、License-out崛起的行業變革期，「創業最前線」將持續關注再鼎醫藥未來的發展。