市盈率高達2977倍，泡沫還是神話？

作者 | 郝文

編輯 | 趣解商業TMT組

曾經的“AI芯片第一股”寒武紀，最近重新站在了聚光燈下。

8月14日，寒武紀股價再度大漲，盤中最高價達985元/股，市值一度突破4000億元大關，成為A股半導體板塊當之無愧的“寒王”。這一輪暴漲，不僅點燃了整個AI芯片賽道的市場熱情，也迅速引發了輿論與市場的熱議。

圖源：微博截圖

此輪股價暴漲，或許就連寒武紀自己也感到意外。要知道在2022年4月，寒武紀的股價曾一度觸底至46元，彼時這家曾被寄予厚望的國產AI芯片“希望之星”，正深陷高研發投入與商業化受阻的雙重泥淖。

然而如今，寒武紀在資本市場重新加冕，但市場更需要冷靜地考慮一個問題：寒武紀的這輪暴漲，是國產AI芯片突圍的拐點，還是又一次資本敘事的“泡沫”？

01.股價狂飆，寒武紀“穩”了嗎？

在寒武紀近日股價“狂飆”之前，今年5月至7月初，這家國產AI芯片企業的股價還在持續震蕩，多個交易日創下階段新低，引發外界對其“稀缺性”與長期競爭力的反思。但進入8月后，風向轉變：短短三天內，寒武紀股價連拉三個漲停板，成為A股最強主線之一。

8月12日，寒武紀股價以20%漲停收盤，報848.88元/股，市值一度沖至3551億元，成交額高達151億元；此后兩個交易日繼續封板，8月14日盤中股價最高達985元/股，總市值一度突破4000億元；直到8月15日股價才有所回落，報收923.7元/股，市值3864億元。寒武紀年內漲幅一度突破44%，被網友戲稱為“寒王歸來”。

圖源：百度股市通截圖

面對這種近乎癲狂的行情，寒武紀在12日晚緊急回應稱，公司關注到網上傳播的關于公司在某廠商預定大量載板訂單、收入預測、新產品情況、送樣及潛在客戶、供應鏈等相關信息均為不實消息；之后在14日晚再次辟謠并發布風險提示。

圖源：微博截圖

然而，連續的澄清不僅沒踩住剎車，反而被市場解讀為行情的又一輪催化劑。業內廣泛將情緒的核心推手，歸結為一則“真假難辨”的傳聞：某國產大模型DeepSeek-R2即將發布，并已在寒武紀平臺測試完成，其推理效率優于英偉達H20，有望挑戰GPT-5。

盡管DeepSeek方面多次否認這一傳聞，甚至稱“無發布計劃”，但鳳凰網等媒體從知情人士處得知，“DeepSeek一貫不會回應發布節奏”，更添市場想象空間。

寒武紀于是順理成章的成為市場情緒集中下注的載體，即一個足夠硬核、同時處于風口浪尖的“AI國產替代標的”。然而，在情緒高漲的資本熱浪之下，真正支撐寒武紀股價上漲的，是否有更堅實的基本面支撐？

堂吉訶德數字金融研究院院長、楚商聯合會研究院特約研究員蔣李認為，“寒武紀被極度高估，當前近4000億元的估值‘沒有錨點’，或者說‘全憑信念’。能到如此高估值，寒武紀更多是基于作為AI芯片第一股的稀缺性，與內在價值關系不大，其內在價值如今已是‘小馬拉大車’；若股價再漲，只可能是情緒驅動。”

今年4月，寒武紀交出了一份亮眼的一季報：單季營收11.11億元，同比增長4230%，歸母凈利潤達3.55億元，實現連續兩個季度盈利，且首次實現季度扣非凈利潤為正。這標志著這家曾以“高研發、高虧損”著稱的芯片企業，正進入訂單兌現周期。

圖源：寒武紀財報截圖

推動這一反轉的關鍵變量，是其云端AI芯片的批量交付。據年報顯示，2024年寒武紀99.2%的營收來自于云端智能芯片與加速卡，且產品形態已經從“實驗室樣片”變為面向客戶交付的系統方案。大模型訓練熱潮、海外芯片出口受限，以及本土替代需求共振，讓寒武紀在政策與產業夾角中迎來了階段紅利。

但這并不代表寒武紀已步入穩定盈利周期。其現金流依然緊張——經營活動凈現金流連續為負，2024年底賬面現金降至6.38億元，僅為年初的三分之一；同時，其客戶結構高度集中，前五大客戶貢獻營收比重接近95%，最大客戶獨占超七成。

此外，寒武紀當前在AI芯片產業鏈上的競爭優勢，更多來自“先行一步”與政策窗口期的疊加，其生態能力、系統協同性、軟硬件適配等方面仍有待驗證。在訓練側與CUDA體系的兼容性仍是行業難題，而開發者生態的薄弱，也制約其走向平臺化的想象空間。

更現實的問題是：在“國產替代”成為最大估值錨點的當下，寒武紀是否有能力從“可交付”躍遷到“可規模化”？如果僅僅是階段性訂單爆發，其估值支撐就極易松動。

截至8月15日收盤，寒武紀滾動市盈率高達2977，相比之下同日英偉達的滾動市盈率為57。市場情緒能吹起估值泡沫，但能否長留頂峰，終究還要看技術兌現和商業閉環的含金量。

02.前CTO梁軍撕開“組織裂縫”

在寒武紀重新被市場推上AI芯片“龍頭”寶座的同時，一個潛藏已久的矛盾也浮出水面。近日，在“雷峰網”發布的采訪報道中，寒武紀前CTO梁軍透露稱自己“從未獲得任何實質性股份”，再次引發外界對寒武紀公司治理結構的關注。

事情還要追溯到今年1月20日，當時，梁軍在朋友圈發文，披露了其與寒武紀的重大勞動與股權糾紛，訴訟金額高達42億元。核心爭議圍繞其間接持有的超過1152萬股股票是否應以原始出資額（約5.2萬元）進行強制回購展開。

圖源：朋友圈截圖

在接受“雷峰網”的采訪時，梁軍更是直言自己“并未從寒武紀員工持股平臺‘艾加溪’中獲得任何股份”，反而遭遇“權力被架空、技術團隊被劃走、股權被清零”的系列打壓。此番自曝，一度引爆半導體行業關于“核心技術人員權益保護”與“早期股權機制失靈”的廣泛爭議。

但這場糾紛之所以值得被反復檢視，不僅是因為數字龐大、劇情激烈，更在于梁軍在寒武紀發展歷程中，所扮演的角色與技術分量。

2017年，在完成麒麟970芯片架構后，梁軍從華為海思離開后正式加入寒武紀，擔任CTO及副總經理，全面接管從架構設計、芯片量產到軟件平臺的技術體系建設。

在此后的五年中，他主導完成了MLU100的商業化落地，并先后帶領團隊完成思元270、290、370、590等多個核心AI芯片的研發任務，推動寒武紀完成了從IP授權公司向自研AI芯片平臺企業的戰略轉型。在梁軍的推動下，寒武紀不僅有了技術產品，更搭建出系統架構、團隊組織和產品交付的閉環流程。

而正因為這種“高度個人化的技術驅動”屬性，梁軍的出走并非普通高管更替，而是寒武紀內部技術權力結構發生劇變的一個標志點。根據其自述，2021年12月14日，他與寒武紀創始人、董事長陳天石之間的關系徹底決裂。

甚至陳天石在辦公室中直接對梁軍表示：“你的權力比董事長還大”“我現在不怕你了”；三天后，梁軍的IT權限被關閉，原本向其匯報的技術與產品團隊被直接劃歸董事長親自管理。

圖源：公眾號截圖

這種劇烈的內部權力調整，直接暴露了寒武紀在治理結構上缺乏清晰分權與協作機制的現實困境。一個技術負責人居然在毫無正式公告的前提下被“撤權”，公司隨后才以“分歧嚴重”為由對外公告其離職，這種處理方式本身就反映出一個技術驅動型公司在關鍵組織節點上的制度模糊與決策隨意。

事實上，這并非寒武紀首次陷入高管離職與股權糾紛。據報道，除梁軍之外，另一位曾主導公司組織體系搭建的高管也曾在股權解禁前遭裁員，后因股權回購爭議提起勞動仲裁并獲得勝訴。

寒武紀從百人公司成長為千人規模后，仍采用極為封閉、強管控的持股平臺與合伙機制，其激勵制度不僅缺乏彈性，更在高管更替后頻繁爆發信任危機。

因此，“梁軍事件”不是孤例，而是一個冰山尖角；它不僅撕開了寒武紀在組織治理上的裂縫，在今天資本市場重新為寒武紀賦予極高估值的同時，也必須回頭反問：當一家芯片企業的技術積累建立在極少數核心人物身上，而激勵結構與治理體系卻無法承接長期合作關系時，它的可持續性究竟有多強？

03.離“中國英偉達”還有多遠？

站在當下這個節點回望寒武紀，其處境本身就是一次高強度變量的疊加，從宏觀、產業、技術、資本情緒正交織成一幅復雜的估值博弈圖景。

從國產芯片突圍的敘事主線來看，它或許是最具象的希望承載者；從A股市場的定價模型來看，它或許是一場“預期-兌現-再定價”之間的情緒游戲縮影；而從寒武紀自身的發展曲線來看，它或許仍然深陷尚未脫困的治理結構、現金流壓力與商業閉環的未完成之中。

圖源：罐頭圖庫

這輪股價的快速上漲，表面看似由某些消息刺激引發，但本質上卻是“國產AI情緒+階段業績兌現”合力驅動的產物。

政策鼓勵、自研替代、市場催化、績優拐點……在缺乏“情緒錨點”的2025年夏季，這些變量集體指向了寒武紀，使其在資本市場的敘事空間迅速膨脹。而這一邏輯也讓其股價從2022年4月的46元/股底部翻至2025年8月高點985元/股，近3年寒武紀股價累計漲幅達1608%。

另外，按2025年8月高點測算，寒武紀TTM市盈率已沖上3000倍，PB超過60倍，遠超同類芯片公司。這樣的估值本質上已不再基于現實盈利能力或現金流折現邏輯，而是建立在未來國產替代加速、市場份額擴大、客戶持續綁定、生態體系逐步完善的高度集中預期之上；換言之，一旦上述任一變量落空，估值便可能迎來劇烈調整。

其次是兌現風險。當前寒武紀的盈利節點，建立在云端產品階段性放量與項目密集落地的基礎上，但其持續性并未被充分驗證；如果中報業績未能延續前兩季的節奏，或者出現核心客戶采購節奏放緩、交付進度滯后等問題，市場極可能從“高預期溢價”迅速轉向“估值反噬”。

事實上，A股歷史上不乏類似案例，尤其是在高景氣周期中疊加情緒上行時被推上風口，而在節奏轉折時，卻迎來資金出逃與價值重估。

圖源：罐頭圖庫

另外還要看企業自身的內在基礎。無論是技術閉環還是組織治理，寒武紀目前仍有大量功課要補。

從技術角度看，其芯片性能雖已具備一定競爭力，但在軟件生態、開發者適配、系統協同等方面，仍難以撼動CUDA的統治性地位；從產品結構看，其主要收入仍高度依賴云端推理市場，訓練端、邊緣端尚未形成真正規模化；此外，在組織結構方面，“梁軍事件”也揭示了寒武紀治理裂縫與激勵體系不確定性，甚至可能影響未來的核心人才吸引與組織穩定。

正如經濟學者余豐慧指出：“寒武紀作為人工智能芯片領域的重要參與者，在市場上既有機遇也有挑戰。機遇在于國產平替；挑戰在于一方面隨著技術的發展和市場的逐漸成熟，競爭日益激烈，這對寒武紀提出了更高的要求，另一方面，在實現大規模商業化應用方面，如何突破現有框架，滿足多樣化的市場需求，也是一個需要解決的問題。”

歸根結底，資本市場最終將會聚焦到一個核心命題：寒武紀是否真的有能力成為“中國的英偉達”？這個答案目前尚未明朗，但可以確定的是，只有當寒武紀真正完成從“替代者”向“平臺構建者”的躍遷，形成軟硬件一體、具備開發者粘性、生態開放且商業可控的閉環系統，其當前所處的高估值才會從“市場溢價”走向“合理溢價”。