來源|港灣商業觀察? 作者|陳錢

公開信息顯示，2023年6月末，高義包裝曾遞表深交所主板，同年7月26日更新狀態為已問詢，2024年4月底，公司撤回深交所主板的上市。同年12月20日，高義包裝又與中信證券簽署上市輔導協議，擬繼續沖刺深交所主板。2025年4月14日，公司以“根據自身經營狀況，結合未來發展規劃”為由決定在北交所上市。

高義包裝主要為消費類品牌提供包裝解決方案，近年來隨著海外企業的產能轉移，公司的外銷毛利率逐年走低，盡管有在布局東南亞海外市場，但海外子公司的盈利能力目前看來還有待提升，此外擴張帶來的上億銀行借款，同樣引發外界對公司戰略前景的關注。

主要產品毛利率下滑

招股書及天眼查顯示，高義包裝成立于2014年，是一家集研發、設計、生產和銷售的一站式紙制印刷包裝解決方案供應商，長期為微軟、戴森、菲利普莫里斯、小米、今世緣等國內外知名品牌提供包裝解決方案等服務。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），高義包裝實現營收分別為9.34億元、10.8億元、14.11億元，實現歸母凈利潤分別為8784.88萬元、6907.96萬元、9591.76萬元，實現扣非后歸母凈利潤分別為8637.31萬元、6537.75萬元、1.03億元。

可以看出，在公司營收上升的2023年，當年營收同比增長15.6%，歸母凈利潤卻同比下滑21.37%，扣非后歸母凈利潤下滑24.31%。

據了解，公司的主營業務包括彩盒、說明書、一站式采購、其他業務，期內99%的收入都是主營業務的收入。其中，各期的彩盒收入占比分別為68.47%、64.83%、61.43%，說明書的收入占比分別為15.93%、10.61%、9.19%，一站式采購的收入占比分別為13.52%、18.33%、17.22%。

期內，公司的綜合毛利率分別為26.42%、25.76%、27.25%，高于同行業可比公司的均值24.25%、23.98%、22.75%。公司稱，主要系細分市場、產品類別、客戶特征等差異所致。

需要注意的是，雖然公司的毛利率高于同行，但其核心產品彩盒和說明書的毛利率卻有所下滑。

其中，占公司收入六成以上的彩盒的毛利率各期分別為22.59%、22.52%、21.47%，說明書各期的毛利率分別為48.46%、46.62%、41.38%，均連年下滑。值得一提的是，公司其他類業務毛利率上漲迅速，分別為5.85%、40.19%、53.71%，2024年較2022年上漲47.86個百分點，收入占比也由2022年的2.08%上升至12.17%。

公司表示，其他產品毛利率增長較大主要系一體式紙漿模塑包裝得到眾多客戶認可，訂單逐步起量所致；說明書毛利率的下滑主要系微軟蘇州廠房搬遷，海外產能轉移等因素影響以及電子煙行業競爭加劇，導致毛利率下滑。

或許是海外產能轉移的影響，近年來高義包裝的外銷毛利率有所下滑，而內銷毛利率增長較多。

各期，公司的內銷毛利率分別為21.19%、21.99%、27.60%，2024年較上年上升5.61個百分點；外銷毛利率分別為29.29%、29.52%、26.31%，2024年同比下滑3.21個百分點。

同時，各期的外銷收入占比分別為58.45%、46.64%、42.42%，內銷收入占比分別為41.55%、53.36%、57.58%。

公司表示，內銷毛利率上升主要系酒類產品工藝逐漸成熟，降本效益明顯，外銷毛利率下滑主要系蘇州廠房搬遷、海外轉能等因素的影響導致與微軟合作的毛利率下滑。

審核問詢函顯示，請發行人：（1）結合與可比公司細分產品類型、技術工藝難度、銷售區域、客戶結構及市場競爭、成本構成、與可比公司同類產品毛利率對比情況等，說明毛利率高于可比公司平均水平的原因及合理性；（2）結合不同產品的銷售單價、單位成本等量化分析不同產品毛利率差異較大的原因；分析說明書毛利率水平顯著高于彩盒的原因及可持續性，其他產品毛利率大幅變動的原因；（3）說明各期外銷與內銷的具體產品結構差異、同種或同類產品境內外銷售價格、單位成本差異情況等，分析境內外銷售毛利率差異較大的原因及合理性，2024年內銷毛利率大幅增長且高于外銷毛利率的原因。

下游客戶與供應商重疊，子公司盈利欠佳

各期，高義包裝前五大客戶的收入占比分別為48.81%、46.82%、39.05%，近年來有所下滑。

同時，公司的應收賬款賬面價值近年來上升明顯，各期分別為2.35億元、3.07億元、4.22億元，占當期總資產的比例分別為20.87%、20.36%、20.94%。

2024年年末，高義包裝信用期內的應收賬款占比由上年的91.51%下降至88.59%，信用期外的應收賬款占比由上年的8.49%上升至11.41%。

招股書及審核問詢函顯示，公司期內存在向關聯方東莞博格達、PT Global、CPP同時采購及銷售的情況。

具體來看，2022年-2024年，高義包裝向東莞博格達的采購金額分別為290.50萬元、425.66萬元、536.73萬元，同年來自東莞博格達的銷售金額分別為57.39萬元、16.47萬元、2.88萬元。

2022年，公司向CPP的采購金額為705.28萬元，同年對其的銷售金額為176.56萬元；2022年，公司向PT Global的采購金額為1596.92萬元，同年對其的銷售金額為808.33萬元。

據悉，PT Global為高義包裝與PT Accord Mandiri Batam合資成立的印度尼西亞紙品包裝生產公司，公司于2022年8月增資取得PT Global45%的股權，增資后持有PT Global90%的股份。

此外，公司期內曾收購多家海外公司。2021年1月，高義包裝收購馬來西亞紙品包裝公司Printpack51%的股權，形成商譽68.62萬元；同年3月，增資取得馬來西亞包裝生產公司Papertex51%的股權，形成商譽10.12萬元；2024年5月，公司增資取得菲律賓鴻達60%的股權，形成商譽305.14萬元。

截至2024年年末，Printpack實現凈利潤131.24萬美元（約人民幣943.92萬元）；Papertex實現凈利潤僅7.42萬美元（約人民幣53.37萬元）；PT Global實現凈利潤21.12萬美元（約人民幣151.9萬元）；菲律賓鴻達虧損8.97萬美元（約人民幣64.51萬元）。

審核問詢函顯示，（1）結合2022年與境外生產廠商CPP和PT Global的合作模式、再加工環節與當地生產成本、主要銷售產品差異等情況，說明向CPP和PT Global銷售采購交易的商業合理性，銷售彩紙量與采購彩盒量是否匹配，與CPP和PT Global銷售、采購差額存在較大差異的合理性；（2）結合收購前Printpack、PT Global的業務經營情況、股權結構、與發行人及相關主體的資金往來情況等，說明收購過程或后續經營中是否存在利益輸送或特殊利益安排，是否存在損害發行人利益或中小股東利益的情形，是否存在規避監管要求的情形。

知名商業顧問，企業戰略專家霍虹屹向《港灣商業觀察》表示，考慮到國內市場面臨一定程度的消費放緩及過度包裝治理政策的影響，長期來看，企業很難靠僅靠內銷支撐起全部增長。從近年來收購東南亞公司可以推測正在圍繞微軟、戴森、小米等供應鏈全球化趨勢進行配套，這是一個“被動跟隨”中的“主動選擇”。但從目前來看，這些海外子公司的利潤尚未釋放出來，并且公司的整體外銷比例其實是在下降，這說明市場在變，客戶結構也在變。

產能利用率下滑，資產負債率上升

隨著公司海內外的擴張步伐，資產負債率也同步上升，各期分別為32.32%、44.32%、52.31%，高于同行業可比公司均值的32.88%、36.54%、37.08%，流動比率分別為2.25、1.44、1.50，速動比率分別為1.78、1.16、1.17。

高義包裝表示，資產負債率高于同行主要系公司為擴大生產經營規模，購建廠房與生產線，新增了較多的長期借款所致。

確實，公司的短期借款近年來上升明顯，各期分別為1000萬元、6000萬元、1.11億元，三年增長10倍；2023年和2024年，公司的長期借款分別為1.31億元、3.88億元。公司稱主要是為投資新產地向銀行進行的借款。同期，公司的貨幣資金分別為1.45億元、8977.51萬元、1.14億元。

同時需要注意的是，公司各期的應付賬款分別為1.41億元、2.92億元、2.98億元，占流動資產的比例分別為38.59%、43.69%、28.24%，而各期的合同負債僅為11.07萬元、6.32萬元、36.86萬元，占流動資產的比例僅為0.03%、0.01%、0.03%。

霍虹屹認為，三年內短期借款翻了好幾倍，長期借款也過億，說明公司已經為發展“押上了籌碼”，但合同負債較低意味著客戶沒有給出足夠的“定心丸”。從戰略上看，公司順應全球化出海布局是有價值的方向，但戰術上，還需要更多的客戶基礎和更多的基于訂單的節奏管理。

現金流層面，公司各期經營活動產生的現金流量凈額分別為1.5億元、1.03億元、1.14億元；投資活動產生的現金流量凈額分別為-2.47億元、-3.15億元、-3.43億元，公司表示，主要系公司為發展業務需要購置機器設備、支付工程款等固定資產導致的投資活動現金流出。

此次IPO，公司擬募資5.8億元，其中3.71億元用于東莞智能包裝生產建設項目，5490.3萬元用于研發中心建設項目，2426.97萬元用于信息化建設項目，1.3億元用于補充營運資金。

與兩年前遞表深交所的招股書相比，區別僅在東莞智能包裝生產建設項目的募資額由原先的5.65億元縮減為3.71億元，募資總額由7.74億元變為5.8億元。

具體來看公司的產能利用率，報告期內分別為81.10%、69.93%、72.27%，有所下滑。此外在存貨方面，公司近年來上升明顯，分別為1.19億元、1.26億元、1.85億元，計提跌價準備分別為884.52萬元、799.98萬元、1082.19萬元。

對于研發中心項目，公司稱將引進一系列國內外先進設備和工具，進一步提升公司產品的技術水平和利潤水平。

但公司近年來的研發費用率有所下滑，期內分別為4.26%、3.45%、3.25%，同行業可比公司的均值分別為3.55%、3.69%、3.35%。

與此同時，公司各期的管理費用率分別為9.14%、10.27%、10.9%，同行業可比公司的均值分別為6.67%、7.01%、6.46%。公司表示，一方面是由于經營規模的擴張導致管理人員薪酬增長，另一方面是系前次申報上市與新三板掛牌相關咨詢服務費用。

截至2024年年末，公司的固定資產成新率為75.03%，其中機械設備的成新率為66.48%。

霍虹屹進一步表示，在業務擴張中背上了更多的有息負債、產能利用率又沒有爬滿、合同負債又偏低，確實是個值得重視的信號。但出海布局本身就是一個中長期過程，初期有投入、有陣痛是正常的，關鍵在于有沒有足夠的訂單保障，供需配套、財務節奏、客戶信號，這是擴產能不能跑贏的關鍵變量。因為光有產能，不等于就有增長；光有增長，也不等于就有利潤。

股權結構上，截至招股書簽署日，任志生為公司實控人，直接持有44%的股份，其配偶王雪梅及兒子任柏賓為任志生一致行動人，分別持有公司9.84%的股份；另外任志生還通過高萍合伙、高儒合伙分別持有公司4.59%的股份。綜上，任志生及其一致行動人合計持有公司73.47%的股權。

2022年3月，公司曾進行2157.4萬元的現金分紅；2020年公司曾進行了1836.80萬元的現金分紅，兩次累計分紅3994.2萬元。

合規層面，公司子公司無錫高義期內曾涉及行政處罰。

2024年7月26日，無錫高義因投資建設的位于無錫市錫山區鵝湖鎮新楊路286號的新建消費電子類產品新型包裝項目門衛工程于2023年10月30日開始未取得施工許可證擅自施工，被無錫市錫山區鵝湖鎮人民政府處以1.08萬元的行政處罰罰款。（港灣財經出品）