作者｜劉俊群?編輯｜劉欽文

給寶寶挑奶粉時，你可能不會想到：家附近母嬰店貨架上的進口奶粉、嬰兒面霜，或許是店主通過一個叫“海拍客”的平臺訂的貨——掃碼下單后，供應商直接發貨到店，省去層層中間商。

如今，這個藏在三四線城市母嬰店背后的“垂類母嬰電商平臺”，要沖刺港股上市了。近日，YangtuoTechnologyInc.（下稱“海拍客”）向港交所遞交《招股書》，擬沖刺上市。截至2024年底，海拍客平臺有超9.3萬名核心買家——這些母嬰店老板年內下單超24次，在下單頻率上，平均每名核心買家每月下單11次。

圖源：罐頭圖庫

能吸引店主如此高頻下單，離不開其“阿里系”創始人團隊的底氣。公司CEO（首席執行官）趙晨是天貓國際創始人之一，COO（首席運營官）徐虹曾打造淘金幣，合伙人吳濤也曾深耕阿里銷售多年。成立5年來，公司已拿下6輪融資，順為資本、復星國際、高瓴等機構紛紛入局，其中雷軍的順為資本更是連投5輪。

不過，在這份亮眼的下沉市場成績單背后，海拍客的盈利難題不容忽視。《招股書》顯示，公司三年累計虧損過億，凈負債超20億元。這場由“阿里系”團隊主導、資本加持的下沉市場爭奪戰，能否在資本市場畫上圓滿句號？

擁有9.4萬核心買家

三年虧損過億

海拍客的商業模式說穿了就是做母嬰店的“中間商”。

根據《招股書》可知，它左手握著4200家供應商——上到惠氏、美贊臣這樣的奶粉品牌商，下到區域經銷商；右手牽著29萬家線下母嬰店，這些店散布在全國3000多個縣城，是下沉市場母嬰消費的主力軍。

母嬰店老板們可以在海拍客APP上下單，供應商直接發貨到店，省去層層批發的麻煩。海拍客則靠兩件事賺錢：從供應商的銷售額里抽點傭金，或者幫他們做推廣收服務費。

這部分業務是海拍客最基礎的業務，名為數字平臺業務，不過這部分業務帶來的收入持續下滑。2022年-2024年，公司來自數字平臺業務的收入分別為3.54億元、2.96億元和2.29億元，占公司營收的比例也從39.5%下降至22.2%。

背后的原因很直觀，平臺上的核心買家——也就是一年下單超24次的母嬰店老板，從2023年的10.4萬減少到2024年的9.4萬，少了9.6%。此外，平臺總交易額也在縮水，2022年是149億，2023年120億，2024年只剩110億，兩年縮減了26%。

更關鍵的是，平臺能從交易額中抽到的傭金比例也在降。同期，海拍客平臺的傭金率分別為2.5%、2.5%以及2.3%。

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和數字平臺業務不同，自營業務成了海拍客收入的主要來源，而且還在增長。

自營業務分兩種：一種是基礎自營，就是海拍客自己從上游供貨商進貨、囤貨，再通過平臺賣給母嬰店；另一種是自有品牌，由海拍客自己研發，找代工廠貼牌生產，涵蓋兒童零食、輔食等品類。目前已經推出90多個自有品牌，像兒童輔食“喵小俠”、營養補充劑“DoctorJepson”等，SKU超過1000個。

這些自營商品的客戶，除了平臺上的母嬰店，還有在電商平臺買東西的個人消費者，以及線下的貿易合作伙伴。

同期，公司自營業務的收入分別為5.4億元、7.68億元和8.02億元，占比從60.4%增長至77.7%。

但自營業務的賺錢能力并沒有前者高。數字平臺業務的毛利率能達到90%左右，而自營業務的毛利率只有15%，這導致海拍客的整體毛利率從2022年的43.9%下滑至2024年的32.5%。

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反映到整體業績上，2022年至2024年，海拍客的收入分別為8.95億、10.67億、10.32億；但是同期，凈利潤分別為101萬、-5654萬和-7883萬，三年累計虧損1.34億元。

財務壓力也越來越大。近三年，海拍客的總負債一直維持在20億元以上，資產負債率從2022年的255%，漲到2024年的350%。

這源于海拍客在前期融資中與投資者簽訂的對賭協議：若未能達成約定條款，公司需履行股份回購義務。

2024年，因未完成業績承諾，公司已斥資1100萬美元（約合人民幣7800萬）回購股份；2025年壓力加碼，又需支付2400萬美元（約合人民幣1.7億），兩次回購合計耗資近2.5億元。

截至2024年底，其發行的可轉換可贖回優先股賬面價值達24億元，全額計入金融負債后，負債凈額高達20億元。

為推進上市，海拍客在遞表前簽訂協議：承諾2025年6月支付2400萬美元回購D輪優先股，換取優先股持有人在2026年底前暫不行使贖回權。但這更像緩兵之計，若2026年底前仍未上市，恐將觸發大規模贖回危機。

然而，2022年-2024年，公司經營活動現金流持續凈流出，分別為-1.33億、-600萬、-1.12億。

為了維持運營，海拍客只能靠抵押借錢。2024年，它的計息銀行借款從2023年的220萬元，一下子漲到1.37億元。抵押物里，甚至包括CTO（首席技術官）肖建濤和他配偶的個人房子。

7成采購來自前五大供應商

產品曾被質疑是假貨

海拍客的B2B模式決定了其對供應商的高度依賴。

2022年至2024年，公司從前五大供應商的采購金額占比逐年攀升，分別為56.6%、62.9%和77.6%；其中對最大單一供應商的采購占比，也從22%升至38.2%。

具體來看，2024年前五大供應商中，包括昱升與美贊臣集團等公司。昱升作為2005年成立于廣東的企業，專注于紙尿褲開發、生產及銷售，為海拍客供應紙尿褲，采購占比達7.6%；而1905年創立于美國的美贊臣集團，業務覆蓋50多個國家，主要提供嬰幼兒配方奶粉，采購占比為5.6%。

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值得注意的是，部分前五大客戶同時兼具供應商身份。例如昱升、廣東邦寶個人護理用品有限公司、泉州市合興衛生用品有限公司等企業，既為海拍客自營業務提供OEM服務或供應產品，又作為賣家在其數字平臺開展業務并支付傭金。

IPG首席經濟學家柏文喜認為，公司供應商和客戶重疊，這種現象需要從公司收入、采購金額、具體資金流和單據流上進行審核確認是否屬于正常的交易。因為可能涉嫌利潤和成本調節進而導致財報失真。

對此，海拍客表示，與這些重疊主體的銷售及采購條款均為單獨磋商確定，兩者互不關聯、互不構成條件。

但公司也坦言，其在貨源供應、OEM服務、物流存儲、云服務及支付處理等多個業務環節均依賴供應商，且與主要供應商的合作多為非獨家性質。若出現供應中斷或無法及時找到合格替代供應商的情況，將直接影響訂單履行及市場需求響應能力。

圖源：罐頭圖庫

比供應鏈集中更嚴峻的是產品質量與真偽爭議。

2018年8月，韓國奶瓶品牌“Comotomo可么多么”發布聲明稱，從未授權海拍客及“南通樂兒家商貿公司”銷售其產品，亦未向該平臺供應貨品，不保證相關產品的質量及真偽，并將采取法律手段追究侵權責任。

在小紅書平臺，有用戶反饋在海拍客購買到假冒化妝品，提醒消費者“避雷”；另有用戶稱，其在該平臺購買的安耐曬防曬霜經檢測為假貨。

圖源：小紅書

黑貓投訴平臺上，多名消費者投訴購買到假冒蒙牛奶粉，涉事產品已被平臺暫停銷售。

圖源：黑貓投訴

海拍客在《招股書》中提示，盡管對第三方賣家的資質及交易設有嚴格甄選標準，但無法完全保證產品質量，亦不能消除潛在的產品缺陷或保修索賠風險。若第三方賣家存在質量管控缺失、虛假宣傳、銷售無證產品等問題，可能導致買家信心流失，進而影響平臺交易量。

對于這家“阿里系”團隊操刀的平臺而言，上市或許是新起點，真正的挑戰才開始。

在“阿里系”團隊的帶領下，你看好海拍客IPO嗎？