作者 | 馮婉瑜?來源 | 債市觀察

近日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議為房地產(chǎn)行業(yè)指明方向，明確提出要“穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險(xiǎn)”，更大力度推動(dòng)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

這一高層定調(diào)，為正處于深度調(diào)整期的行業(yè)注入強(qiáng)心針。在此背景下，出險(xiǎn)房企推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的步伐顯著加快，以實(shí)際行動(dòng)響應(yīng)政策號(hào)召。

圖源：罐頭圖庫

01

政策引領(lǐng)

旭輝龍光融創(chuàng)境內(nèi)化債率先突圍

政策信號(hào)的釋放，迅速轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)的具體行動(dòng)。6月13日，在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放清晰政策信號(hào)的同一天，旭輝向境內(nèi)債券持有人定向發(fā)送整體境內(nèi)債券重組議案，并將于6月27日-6月30日召開債權(quán)人會(huì)議，正式啟動(dòng)投票程序。旭輝境內(nèi)債券重組涵蓋7只債券，涉及本金總額約100.61億元。

龍光集團(tuán)也在加速推進(jìn)其龐大的境內(nèi)債務(wù)重組。繼今年3月首次披露方案后，龍光于6月3日公布了涉及本金總額高達(dá)219.62億元的境內(nèi)債務(wù)重組優(yōu)化方案。新方案將原境內(nèi)債務(wù)的29項(xiàng)原始增信資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化，將分別用于全額轉(zhuǎn)換特定資產(chǎn)選項(xiàng)、資產(chǎn)抵債選項(xiàng)中的以物抵債模式和信托抵債模式、全額留債選項(xiàng)，最大限度盤活增信資產(chǎn)，保障公開市場(chǎng)債務(wù)償付。

早在今年1月，融創(chuàng)中國(guó)便已宣布境內(nèi)重組方案獲債券持有人會(huì)議審議通過，成為第一家完成境內(nèi)公司債券整體重組的房企，預(yù)計(jì)可削減超過50%的境內(nèi)公司債務(wù)。

目前在市場(chǎng)上，融創(chuàng)、旭輝及龍光三家房企已走在境內(nèi)化債前列，其經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新做法不僅有助于自身風(fēng)險(xiǎn)化解，也為行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)提供了借鑒，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)程。

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02

方案深度解析：

核心條款對(duì)比凸顯策略差異

融創(chuàng)、龍光、旭輝三家房企率先突圍，其境內(nèi)重組方案的設(shè)計(jì)思路與核心條款備受市場(chǎng)關(guān)注。通過對(duì)比可見，方案雖各具特色，但核心在于提供多元化的債權(quán)人退出與收益路徑。

從三家方案的核心條款來看，除了留債選項(xiàng)外，市場(chǎng)最關(guān)心的還是方案中化債的選項(xiàng)安排。

現(xiàn)金回購(gòu)方面，融創(chuàng)拿出不超過8億元進(jìn)行現(xiàn)金回購(gòu)，對(duì)應(yīng)其154億債務(wù)規(guī)模的比例為5%，為三家最高。旭輝及龍光分別拿出不超過2億元、4.5億元進(jìn)行現(xiàn)金回購(gòu)，比例均為2%左右。此外，三家房企在回購(gòu)價(jià)格的設(shè)定上均遵循市場(chǎng)化原則，給出的回購(gòu)價(jià)格分別為20元、18元和18元，基本處于當(dāng)前其境內(nèi)債券二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的上限水平。

以資抵債選項(xiàng)是三家差異最大的部分。融創(chuàng)以政府合作項(xiàng)目應(yīng)收賬款作為底層資產(chǎn)成立成立服務(wù)型信托，每百元債券本金轉(zhuǎn)換為35元的信托份額。

龍光的資產(chǎn)抵債分為以物抵債和信托抵債兩種模式。在以物抵債模式下，每百元債券本金可以申報(bào)登記35元人民幣價(jià)值的實(shí)物資產(chǎn)抵債選項(xiàng)，包括可抵債價(jià)值為34元人民幣的擬用于以物抵債模式的實(shí)物資產(chǎn)及1元人民幣的現(xiàn)金。在信托抵債模式下，龍光以原增信資產(chǎn)的股權(quán)收益權(quán)或資產(chǎn)收益權(quán)設(shè)立信托，債券持有人享受相關(guān)收益權(quán)。每百元債券本金可以申報(bào)登記35份信托份額。

以資抵債選項(xiàng)是旭輝境內(nèi)重組方案的主力選項(xiàng)，債券持有人獲配債券面值上限為60億元，占本次重組規(guī)模的60%。在這次境內(nèi)方案優(yōu)化中，旭輝將每百元債券可置換的信托份額由35份增加至36份，為三家最高。

與此前兩家房企的底層資產(chǎn)安排有所不同，旭輝在資產(chǎn)選擇上更加注重一線城市的核心地段項(xiàng)目。具體而言，旭輝拿出了包括北京國(guó)祥府、國(guó)祥雲(yún)著、廣州光嶼南方項(xiàng)目、上海長(zhǎng)壽路旭輝里以及企業(yè)大廈商辦項(xiàng)目。業(yè)內(nèi)人士指出，這些資產(chǎn)在市場(chǎng)波動(dòng)中通常展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和增值潛力，能夠?yàn)閭鶛?quán)人提供更具前景的收益保障。

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業(yè)內(nèi)專家普遍認(rèn)為，房企化債加速是多重因素共同作用的結(jié)果。上海易居房地產(chǎn)研究院副院長(zhǎng)嚴(yán)躍進(jìn)分析指出：國(guó)家層面對(duì)于房企化債推出政策支持，各地政府對(duì)于“保交房”“保交付”也在大力推進(jìn)。此外，一方面，隨著時(shí)間的推進(jìn)，房企化債的各種基礎(chǔ)會(huì)不斷地增強(qiáng)，關(guān)于債務(wù)處置方案也會(huì)更加成熟；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)本身穩(wěn)住以后，反映在一些具體企業(yè)上，就是后者的投資節(jié)奏、銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)，能夠獲得一定相對(duì)健康的現(xiàn)金流，并防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。種種因素的共同作用下，當(dāng)前房企債務(wù)重組的速度變得加快。

03

行業(yè)境內(nèi)債務(wù)重組潮涌，政策利好穩(wěn)信心

除了上述房企境內(nèi)化債方案的推進(jìn)，行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)也紛紛開啟境內(nèi)重組進(jìn)程。

據(jù)“澎湃新聞”等媒體消息，遠(yuǎn)洋集團(tuán)目前正在與債權(quán)人展開初步溝通，計(jì)劃在8月下旬之前推出整體重組方案。此次重組范圍預(yù)計(jì)至少涵蓋7只公司債，涉及本金約130億元。與此同時(shí)，碧桂園也取得了重要進(jìn)展，成功完成了旗下至少8只境內(nèi)債券的兌付方案調(diào)整，涉及本金額為124.17億元。這一舉措為碧桂園后續(xù)制定整體削債方案爭(zhēng)取了寶貴的時(shí)間。

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德勤中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型與重組服務(wù)全國(guó)領(lǐng)導(dǎo)合伙人何國(guó)樑表示，2021年大型房地產(chǎn)公司開始出現(xiàn)債務(wù)違約，主要集中在海外債務(wù)。預(yù)計(jì)隨著內(nèi)地保交樓的逐步完工，2025年的重點(diǎn)將是境內(nèi)債務(wù)重組以及活躍土地市場(chǎng)。同時(shí)，希望國(guó)家的化債政策在細(xì)化后能幫助地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)商改善運(yùn)營(yíng)，盤活存量。

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)“化解風(fēng)險(xiǎn)”的明確要求，為房企加速債務(wù)重組提供了強(qiáng)有力的政策背書和市場(chǎng)信心支撐。融創(chuàng)率先完成境內(nèi)債整體重組樹立標(biāo)桿，旭輝、龍光百億級(jí)方案進(jìn)入關(guān)鍵推進(jìn)階段，遠(yuǎn)洋、碧桂園等加速布局。在行業(yè)人士看來，這一切都清晰表明，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)化解正迎來一個(gè)至關(guān)重要的窗口期。盡管挑戰(zhàn)依然存在，但隨著政策持續(xù)精準(zhǔn)發(fā)力、市場(chǎng)基本面逐步企穩(wěn)以及企業(yè)自身的積極努力，房企化債進(jìn)程有望進(jìn)一步提速，為行業(yè)最終實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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