撰文｜張宇? 編輯｜楊勇? 來源 | 氫消費出品

近日，IP玩具公司52TOYS正式向港交所遞交招股書，沖擊“中國潮玩第二股”。

根據灼識咨詢的數據，按2024年中國GMV計，52TOYS在多品類IP玩具公司中排名第二，是第三大中國IP玩具公司。

2022年至2024年，52TOYS的總營收分別為4.63億元、4.82億元和6.30億元，復合年增長率約16.7%，呈現出一定的增長態勢。不過，歸母凈利潤表現卻不盡人意。2022年，52TOYS的歸母凈利潤為-170.4 萬元，2023年進一步擴大至-7193.4萬元，到了2024年更是達到了-1.22 億元，三年時間累計虧損超過2億元，陷入“增收不增利”的窘境。

不僅如此，52TOYS還面臨著過度依賴授權IP、自有IP表現乏力、銷售渠道結構失衡等多重挑戰，為其上市帶來了諸多阻礙與不確定性。

“授權IP依賴癥”

IP是52TOYS核心競爭力，其不僅能塑造品牌形象和與特色，而且還能驅動業績持續增長。通過“自有IP運營+授權IP合作”的經營模式，52TOYS構建起覆蓋全年齡段、全消費場景的IP矩陣。

截至2024年，52TOYS成功孵化和運營了35個自有IP，包括Nook、Sleep、Lilith、CiCiLu等潮流IP，猛獸匣等科幻IP，胖噠幼（Panda Roll）及超活化系列等文化IP。此外，52TOYS還擁有80個授權IP，比如蠟筆小新、迪士尼、哆啦A夢、三麗鷗等。

授權IP為52TOYS貢獻了絕大部分收入。2022年至2024年，授權IP收入分別為2.33億元、2.86億元和4.06億元，占總營收的比例分別為50.2%、59.3%和64.5%，呈現出逐年上升的態勢。值得一提的是，蠟筆小新IP在2022年至2024年創造了超過6億元的GMV，成為 52TOYS業績的重要增長點。?

圖源：52TOYS招股書

相比之下，自有IP的表現則遜色不少。2022年至2024年，自有IP收入分別為為1.32億元、1.30億元和1.54億元，占總營收的比例由28.5%持續下滑至24.5%。反映出盡管52TOYS投入了大量資源開發自有IP，但卻始終未能孵化出具有市場統治力的爆款自有IP。

過度依賴授權IP使得52TOYS業績增長亮眼，但也帶來了諸多風險。

首先是授權IP成本高企直接侵蝕了52TOYS的利潤空間。根據招股書，2022年至2024年，IP授權成本分別為3377.3萬元、2321.8萬元和4575.5萬元，占總銷售成本的比例分別為10.3%、8.1%和12.1%。

授權IP成本居高不下也在一定程度上限制了52TOYS的毛利率表現。2022年至2024年，授權IP的毛利率分別為27.4%、40.9%和42.0%，遠低于自有IP的毛利率水平，僅略高于綜合毛利率水平。不容忽視的是，毛利率較低會直接阻礙52TOYS的利潤提升，嚴重影響其盈利能力。

其次是授權IP隱藏著續約風險。授權IP的續約問題將直接關系到52TOYS的業績能否穩定增長。2026年，52TOYS與華納兄弟（貓和老鼠IP版權方）的授權將到期，2027年與蠟筆小新的授權也將到期。IP授權市場競爭激烈，52TOYS在續約談判中的議價權相對受限，倘若授權IP方憑借其強大的影響力和稀缺性提高授權費用，將大大堆高運營成本。一旦無法承受高額的授權費用，52TOYS或被迫放棄一些授權IP，這無疑會對其業績和市場競爭力產生致命打擊。

最后是授權IP不具備獨占性。非獨家合作意味著泡泡瑪特等競爭對手也可以使用相同的IP開發產品，而52TOYS將難以憑借授權IP形成獨特的品牌辨識度和市場競爭力，這不僅會影響相關IP產品的銷量，更難以建立起差異化競爭優勢。

在過度依賴授權IP的情況下，52TOYS闖關港交所能否成功仍是未知數。

超六成收入靠經銷商

52TOYS的銷售網絡主要包括品牌店、無人零售機、主流電商平臺旗艦店、52TOYS微信小程序和移動應用程序進行直銷，通過中國國內及海外經銷商進行分銷，以及在國內博物館、游樂場及旅游景點的委托銷售網點進行銷售。

其中，經銷是銷售網絡的重要部分。截至2024年，52TOYS在中國國內及海外分別擁有336家和90家經銷商，而自營品牌店僅為10家（中國國內5家、海外5家）。

根據招股書，2022年至2024年，經銷商銷售收入分別為3.09億元、3.00億元和4.21億元，占總營收的比例分別為66.7%、62.1%和66.8%。相比之下，直營收入分別為1.46億元、1.69億元和1.95億元，占總營收的比例分別為31.6%、35.0%和30.9%?？梢姡?2TOYS的銷售渠道呈現出明顯的“重經銷、輕直營”特征。

圖源：52TOYS招股書

在直營渠道中，52TOYS的線上收入占比較高，2024年為71.28%，而線下收入占比僅為28.52%。不過，線上渠道的毛利率比線下渠道的毛利率低，2024年其線上渠道毛利率為42.4%，線下渠道毛利率為55.4%，而經銷商渠道的毛利率更低，僅為36.9%，拖累了盈利能力。

盡管依賴經銷商渠道可以降低運營成本，實現輕裝上陣，便于快速快速擴張，但同時也成為了制約52TOYS發展的一大隱患。

如果競爭對手提供更加優惠的政策或更好的產品，經銷商可能會減少對52TOYS的支持，甚至直接放棄合作，給其銷售網絡增加了不穩定因素。

此外，經銷商可能會同時代理多個品牌，為了獲取更高的利潤，經銷商往往會將資源傾斜到更暢銷的品牌上，導致52TOYS的產品得不到足夠的推廣與支持。

高度集中的銷售渠道結構也使得52TOYS在面對經銷商時處于相對弱勢的地位，一旦經銷商出現經營問題，其業績將受到嚴重影響。

事實上，52TOYS也意識到依賴經銷商渠道所帶來的種種風險，于是在招股書中表示，若此次謀求上市成功，在未來三到五年，將中國內地建立及運營100家以上的自營品牌店。然而，開拓直營品牌店需要投入大量資源，包括房租、裝修、人工成本等，并且直營渠道的培育和成長需要時間，短期內難以對業績帶來顯著貢獻。

52TOYS也在招股書中坦言，維持并拓展銷售網絡的能力對其成功至關重要，如果未能有效實施發展及增長策略，不能為銷售渠道提供充分的資源及運營支持，可能對未來前景、業務、經營業績及財務狀況造成重大不利影響。

海外市場成破局關鍵？

海外市場的表現是52TOYS招股書中最大的亮點。

招股書顯示，截至2024年，52TOYS擁有16家海外授權品牌店，并在亞馬遜、Shopee及TikTok等電商平臺上建立了運營。2022年至2024年，其海外市場收入分別為3536.9萬元、5856.5萬元和1.47億元，復合年增長率超過100%，占總營收的比例分別為7.6%、12.1%和23.4%。

52TOYS也將海外市場視為重要的發展方向，其在招股書中表示，募集資金使用的第一大方向即是拓展海內外直營渠道，其中16%的資金將用于未來三至五年內在東南亞、港澳臺、日本、美國等增長潛力巨大的主要海外市場建立超過100家自營品牌店，單店預估平均投資額為200萬元。

不過，52TOYS在拓展海外市場的同時，也面臨不少挑戰。

首先是文化差異與產品適配難題。不同地區消費者對潮玩的偏好差異顯著，比如52TOYS借助蠟筆小新、哆啦A夢等IP迅速打開了東南亞市場，但猛獸匣等IP卻銷量低迷。如果無法解決文化差異和產品適配難題，52TOYS的出海之路或將持續受阻，難以融入歐美等其他海外市場。

其次是面臨授權IP與自有IP的雙重挑戰。52TOYS打開海外市場，最快速的方式即借勢授權IP實現擴張。不過，授權IP難以使其建立品牌標識度，并且一旦授權IP情況有變，意味著其在海外市場的高增長將難以為繼。同時，52TOYS自有IP的國際化仍需時間培育和市場推廣，短期內難以推動海外市場的擴張。

此外，52TOYS還面臨著本地化運營的挑戰、物流與供應鏈管理的壓力等?？梢?，最有希望撐起52TOYS業績增長的海外市場，前路充滿了不確定性。

對于52TOYS而言，亟需回答兩個問題：一是能否盡快孵化出爆款自有IP；二是在海外市場能否維持高速增長。然而，目前52TOYS尚未證明其商業模式的可持續性，未建立起有效的盈利機制，也未展示出對抗行業周期的韌性。若始終無法擺脫“為IP版權方打工”的困境，即便成功登陸資本市場，投資者也難以對其建立起長期信心。