來源|藍鯊消費??作者?| 王沖和??編輯?| 盧旭成

曾經宣稱2025年完成上市目標的君樂寶，最近動作頻頻。

根據天眼查，2025年5月，君樂寶旗下奶酪企業思克奇發生股權和人事變更，君樂寶由出資225萬元增至450萬元。高級管理人員備案同步出現變更，楊洪濱、周少華、張磊退出，新增黃亞芳、吳文楠、田曉，變更后由田曉擔任董事長。

而在2025年3月，君樂寶也出現多位高管變動，其中，郭景峰卸任監事會主席，董事黃亞芳，監事姜樹旺、馮丹悉數退出。時隔一年余，陳爍再次出任公司董事。這是君樂寶繼2023年之后再次啟動大規模人事調整。外界普遍認為，此次人事調整或與優化公司治理結構、滿足上市合規性要求有關。

但事實上，君樂寶上市的步伐并不快。2023年12月28日，河北證監局網站披露了中金公司《關于君樂寶乳業集團股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導備案報告》，正式宣告著君樂寶啟動A股IPO計劃。如今，時間已經過去了1年半，但君樂寶尚未遞交招股書，也就無法被證監會受理。

之前，有媒體對A股IPO排隊企業的輔導期時長做過統計：主板IPO輔導時長平均273天（約9個月），從輔導備案日到受理日（輔導驗收完成，證監會受理上市申請）則需304天。由此來看，君樂寶的上市輔導似乎遠遠超過了平均水平。

為何君樂寶上市輔導會經歷這么長的時間？

三鹿的陰影

時至今日，君樂寶依然籠罩在三鹿的陰影中。自2008年起，君樂寶的高管們在對外講話時，總要撇清自身和三鹿的關系，解釋清楚當年的誤會，“出事的是三鹿，君樂寶沒問題”。

但君樂寶的迅猛發展與被三鹿收購有著密切的關系。在被三鹿收購前，君樂寶還是個小廠子。1999年，通過品牌入股方式，當時位于石家莊的著名乳業龍頭企業三鹿拿到君樂寶34%的股權。貼上“三鹿·君樂寶”雙商標后，君樂寶2007年推出的紅棗酸奶三個月狂銷4.6億元，2008年已躋身中國酸奶市場前三。

但2008年三聚氰胺事件如驚雷炸響，河北乳業集體崩塌。盡管君樂寶緊急以3390萬元回購股權切割，但“君樂寶就是三鹿”的質疑聲至今仍在小紅書等平臺蔓延。這塊歷史傷疤，成為其難以擺脫的品牌原罪。

君樂寶的二次發展，得益于其搭上了彼時羽翼未豐的蒙牛。為了切入華北市場，后者斥資4.692億元收購了君樂寶51％的股權，成為君樂寶最大股東。但值得關注的是，“委身”蒙牛后君樂寶堅定地保持獨立品牌發展，一直相對獨立運作，同時在奶源、渠道等方面又可以獲得蒙牛的支持。

在被蒙牛“并購”的10年內，君樂寶營收從原本的12.6億元左右一躍到163億元左右，翻了近13倍。

2019年底蒙牛以40.11億元的價格，將握有的君樂寶51%的股權全部出售給鵬海基金、君乾管理。自此，君樂寶正式單飛。但獨立后的君樂寶在奶源等資源、渠道等方面陷入困境。

以奶源為例，雖然自2014年以來，君樂寶一直致力于構建起了涵蓋牧草種植、奶牛養殖到生產加工每一個環節的全產業鏈一體化模式。但根據頭豹研究院數據，2020年-2021年，君樂寶奶源自給率僅為50%，與區域乳企差距較大（飛鶴為100%）。

缺乏奶源這道“乳企護城河”，讓君樂寶屢屢陷入輿論危機。比如2024年君樂寶因牧場“奶牛消瘦”受到公眾的質疑，甚至又被網友扒出君樂寶與三鹿的“前塵往事”。

這似乎成為了君樂寶始終邁不過去的一道坎。

低利潤之殤

從營收來看，君樂寶在中國乳企中僅次于伊利、蒙牛。根據2024年財報數據來看，伊利、蒙牛營收分別為1153.93億元、886.75億元排行前兩位，光明乳業、飛鶴乳業分別以242.78億元、207.49億元分列第三、第四。但早在2021年，君樂寶的營收已經高達203億元，并提出在2025年營收超過500億元的目標。

然而，高營收的背后，君樂寶的低利潤模式被很多人詬病。

三鹿事件后，君樂寶涉足奶粉行業，面臨巨大市場壓力。為重建消費者信任，君樂寶采取了“價格屠夫”的策略，以低于市場正常價格的二分之一或三分之一出售奶粉。

這種策略雖然迅速打開了市場，但也在一定程度上限制了毛利率的提升。數據對比顯示，2017年和2018年，君樂寶的凈利潤率僅為2.2%和2.9%，遠低于同行業的伊利（8.82%、8.11%）和飛鶴（19.68%、21.55%）。

蒙牛出售君樂寶股權后，曾對外表示，“未來收購標的利潤必須高于君樂寶”。據蒙牛集團財報，2018年，君樂寶對蒙牛的利潤貢獻率為9.58%，相比13.62%的營收貢獻率低了約4個百分點。

如今，君樂寶的奶粉業務已經成為其主要支柱（2021年君樂寶營收為203億元，奶粉板塊貢獻營收約150億元，占比高達74%），但卻始終無法擺脫對于低利潤模式的依賴，成為低端奶粉的代名詞。

隨著人口出生率的不斷下降，國內奶粉市場也隨之而萎縮，中低端奶粉的市場份額不增反減。2020年以后，國內嬰幼兒奶粉市場便開始掀起了價格戰，高端、超高端品類開始通過降價搶占腰部價格段以下產品的市場空間，這也在一定程度擠壓了君樂寶的市場空間。

近年來，君樂寶開始不斷提價和發力中高端市場。先是推出鮮奶產品“悅鮮活”等高毛利單品，后又進入A2奶粉、有機奶粉領域，推出高端產品“優萃”。此外，君樂寶奶粉每罐的價格也同步上漲了三四十塊錢。不僅如此，君樂寶還開始進軍成人奶粉和羊奶粉領域，比如推出含有2倍原生鈣奶粉的中老年奶粉，以及售價高達500元左右的純羊奶粉品牌“臻唯愛”，但市場反饋不盡如人意。

而在高端低溫酸奶市場，雖然君樂寶拿下市場占有率第一，但其核心產品仍然依賴較低定價吸引消費者，難以大幅提升毛利率。

多元化之痛

為了擺脫對奶粉業務的依賴，尋找新的業務增長點，君樂寶近年來頻頻切入新的賽道，比如羊奶粉、奶酪、現制酸奶等多個領域。

公開數據顯示，2021年，集團投資奶酪企業思克奇食品科技（上海）有限公司，2022年1月斥資2億元收購皇氏集團子公司云南來思爾乳業20%股權以及云南來思爾智能化乳業20%股權，2022年8月與銀橋乳業簽署《戰略合作協議》，擬收購后者核心經營性資產。2023年5月，君樂寶再次收購思爾乳業及來思爾智能化乳業，成為這兩家公司控股股東。2023年8月，君樂寶對銀橋乳業持股增至80%。2023年11月8日戰略投資酸奶創業品牌茉酸奶；2023年12月21日戰略投資益生菌乳酸菌研發商一然生物

通過瘋狂收購，君樂寶快速實現了擴張及業務布局，但卻并沒有達到理想中的效果。比如，戰略投資的茉酸奶，曾在2024年5月被曝光多家加盟店存在諸多食安問題，包括使用過期40余天的原料、偷工減料、用工不需要工作人員提供國家強制要求的餐飲人員健康證明等，門店數量也隨之銳減（從1600家下降到不足1000家）。

而在投資思克奇和酪神世家之后，君樂寶的奶酪業務發展并不順利。雖然君樂寶并未詳細披露過奶酪業務的相關數據，但據歐睿國際數據，2022年中國奶酪行業市場份額前三名分別為妙可藍多、百吉福和伊利，三者占據的市場份額接近60%，而君樂寶未能進入前十名之列。

近年來，奶酪賽道的競爭愈發激烈，不僅有伊利、蒙牛等巨頭加入，還有認養一頭牛、奶酪博士等新消費品牌爭相布局。但與此同時，奶酪市場規模卻在整體下滑。據馬上贏線下零售監測網絡中的數據，2022年、2023年以及剛剛過去的2024年第一季度，奶酪類目的均值均在下降通道中。2024年“奶酪第一股”妙可藍多的營收也同比下降8.99%至48.44億元。

與此同時，接連的投資并購也導致了君樂寶負債持續走高。在君樂寶收購皇氏集團子公司云南來思爾乳業股權后，據關聯上市公司皇氏集團的公告披露，2020年君樂寶的資產總額為134.56億元，負債總額卻達到了118.69億元，凈資產僅為15.87億元，負債率高達88.21%。此前以收購為主要擴張策略的新乳業資產負債率也沒達到這一水平。同一時期，18家上市乳企的平均資產負債率為45.06%。相比之下，君樂寶的負債水平明顯偏高。

高出行業均值、“遙遙領先”的資產負債率，或將成為君樂寶上市路途上的“攔路虎”。

上市的希望

作為中國少有的奶業大省，河北迄今尚無一家上市乳企，尤其是三鹿事件后，河北需要一家企業站出來扛起河北乳業復興的大旗，從各方面看，作為河北最大乳企的君樂寶都是最合適的對象。

河北地方政府一直在推動君樂寶上市。早在2019年君樂寶尚未脫離蒙牛陣營時，河北省奶業振興工作領導小組便發布的《2019年河北省奶業振興工作方案》多次提及君樂寶乳業，表示要培育乳品加工領軍企業，做大做強龍頭企業，支持君樂寶乳業集團主板上市，拓展融資渠道。

同時，河北地方政府還為君樂寶提供“真金白銀”的支持。2019年，石家莊鵬海創業基金（簡稱鵬海基金）從蒙牛手中收購了26.7%的股權，鵬海基金背后是河北省國資委。

而自2019年蒙牛退出后，君樂寶通過至少7輪融資引入紅杉中國、高瓴資本、平安創投、春華資本等16家機構。這些機構投資周期已超過5年（如紅杉中國2020年入股），而私募股權基金通常有5-7年退出期限限制，上市成為其退出的核心路徑。

一位消費品行業的投資人表示，自從投資人入主后，君樂寶一直有上市的訴求。另一位乳業分析師則表示，當前國貨品牌備受追捧，君樂寶此時上市時機成熟。此外，當前消費企業上市潮涌（蜜雪、古茗、布魯可等）且市值表現優異，也為君樂寶上市提供了良好的外部環境。

君樂寶僅次于伊利、蒙牛的營收規模，是君樂寶上市的底氣。但上市之前要達到500億元的營收規模，并非是君樂寶上市的先決條件。從目前來看，君樂寶似乎仍然追求規模的提升。但事實上，如何破除消費者心目中的“三鹿陰影”與食安問題、破解低利率困境，以及高負債可能引發的財務風險，或許才是君樂寶能否上市的關鍵問題。