出品｜達摩財經?

5月30日，石藥集團發布公告稱，公司正與部分第三方就三項潛在交易進行磋商，涉及部分產品及藥品開發、生產及商業化方面的授權及合作，其中包括一款EGFR-ADC藥物。

石藥集團表示，每項潛在交易的潛在首付款、潛在開發里程碑付款及潛在商業化里程碑付款合計可能達到50億美元，三項交易中的其中一項目前已經處于后期階段，預計將于2025年6月完成。

由于公司在前一日的財報電話會上就透露了相關消息，自5月29日起，石藥集團的股價就開始攀升。至6月3日，公司的股價收于7.83港元/股，總市值達到902億港元。期間，公司股價累計漲幅達14.81%。

在創新藥行業中，如石藥集團這般在管線交易落地前便進行“預告”的操作并不多見。有市場觀點認為，公司選擇在此時放出相關消息，或是為了對沖業績下滑帶來的負面情緒。同在5月29日，公司發布了2025年一季報，當期公司的營業收入為70.15億元，同比下滑21.91%；歸母凈利潤14.78億元，同比下滑8.36%。

長期以來，成藥業務是石藥集團收入的最主要來源，但公司目前的主力產品均已推出多年，不但需要應對后續仿制藥的競爭，還面臨著集采降價的壓力。為了找到新的增長點，近年來石藥集團大手筆押注創新藥。這也幫助公司斬獲了多筆管線授權交易。根據公司公告，2024年以來公司共有4條管線完成授權，合作方包括百濟神州、阿斯利康等。

不過，即便成功授權，也并不意味著公司能完整收到里程碑付款。據SRS ACQUIOM統計，2023年我國創新藥里程碑達成率僅為22%，并且階段越往后，達成率越低。

受困集采

早在2023年，石藥集團的業績表現就開始下行。

2023年，石藥集團的營收創下314.50億元的新高，但增速僅為1.66%，較上年同期大幅下滑。歸母凈利潤則為58.73億元，同比下降了3.58%。到了2024年，石藥集團更是出現了營收、凈利潤雙降，其中營收為290.09億元，同比下滑7.76%；歸母凈利潤43.28億元，同比下滑26.31%。

從財報中看，石藥集團業績下行，主要源于其核心藥物遭遇集采降價。

目前，石藥集團的核心藥物主要包括神經系統藥物恩必普以及抗腫瘤藥物津優力、多美素、克艾力等。其中，恩必普在2022年時的收入曾達到近70億元的水平，津優力的年銷售額也超過20億元。

但到了2023年，石藥集團的核心產品開始面臨集采降價的問題。彼時，克艾力率先受到集采降價影響，這導致公司抗腫瘤業務收入同比下滑了16.4%。2024年，津優力、多美素兩款產品在京津冀“3+N”聯盟藥品集中采購中，價格分別下調了約58%和23%，這同樣導致了兩個產品的收入大幅下滑，進而讓抗腫瘤業務收入再度同比下滑28.3%。

在集采之外，上述藥物同樣面臨競爭壓力。以恩必普為例，該藥物在2005年獲批上市，是國內第三個擁有自主知識產權的創新藥物，但隨著該藥物的核心專利相繼到期，相關仿制藥也開始出現。如2024年9月，復星醫藥旗下SBK010產品的上市申請獲受理。

面對上述困境，石藥集團選擇加大力度押注創新藥，以開拓新的增長曲線。據公司財報，截至2024年，公司共有在研創新藥和創新制劑200余項，靶點涵蓋EGFR-ADC、Nectin 4 ADC、HER2雙抗等。

通過研發上述創新藥，石藥集團也得以頻繁進行管線授權。根據公司公告，自2024年至今，公司已經與阿斯利康、百濟神州、Radiance Biopharma、Cipla等公司達成了管線授權交易，4筆交易的首付款合計達2.8億美元。

但這樣的交易并非沒有風險，今年3月，美國Elevation Oncology公司就宣布終止了Claudin18.2 ADC新藥EO-3021的開發。該藥物正是其2022年從石藥集團處交易而來的。

此外，大力投注研發，也導致石藥集團的研發費用水漲船高。2024年，公司研發費用為51.91億元，較上年同期增長7.5%；研發費用率為17.89%，同比上漲了2.53個百分點。這進一步拉低了公司的盈利能力。

資本騰挪

押注創新藥的同時，石藥集團也在頻繁騰挪創新藥相關資產。

此前，石藥集團主要通過子公司巨石生物、石藥百克等開展創新藥業務。但近年來，公司開始籌劃將創新藥資產整合到單獨的上市公司平臺之中，新諾威成為了公司資本運作的平臺。

新諾威是石藥集團的控股子公司，由石藥控股和石藥進出口于2006年4月共同出資設立，2019年，石藥集團將其拆分上市。截止2024年末，石藥集團通過恩必普藥業和歐意藥業持有該公司74.43%的股份。

在上市之初，新諾威并不從事創新藥相關業務，其主要經營大健康領域功能食品的研發、生產與銷售，主要產品為功能性原料及保健食品類產品，其中功能性原料主要為咖啡因、阿卡波糖、無水葡萄糖，保健食品主要包括果維康維生素C含片、B族維生素含片。

到了2023年，石藥集團開始將創新藥業務裝入新諾威體內。當年8月，新諾威發布公告稱，其將對石藥集團旗下的巨石生物增資18.71億元，以獲得該公司51%的股權，實現對其的控股。通過控股巨石生物，新諾威取得了抗體類藥物、抗體偶聯藥物（ADC）以及mRNA 疫苗等管線，并將主營業務擴展至創新藥領域。

2024年，新諾威旗下的PD-1藥物恩朗蘇拜單抗注射液以及重組抗IgE人源化單克隆抗體奧馬珠單抗均成功獲批上市。此外，烏司奴單抗注射液也已遞交上市申請。

從一家功能性食品企業搖身一變成為創新藥企，新諾威的股價站上了上漲快車道。2023年8月31日至今，公司股價累計漲幅接近400%，總市值也增加了超580億元。此外，為了凸顯自身的創新藥屬性，公司還在2023年11月將中文全稱變更為石藥創新制藥股份有限公司。

進入2024年，新諾威再度籌劃資本運作，計劃以76億元的對價收購石藥百克100%股權，其中10%的對價由現金支付，其余90%對價通過發行股價支付。石藥百克同樣是石藥集團的重要子公司，旗下擁有石藥集團的核心產品長效升白針“津優力”。此外，石藥百克還坐擁石藥集團最大的生物產業基地，并有多款GLP-1藥物在研。

最終，這筆交易于今年4月告吹。對此新諾威解釋稱，主要是由于醫藥行業及資本市場整體環境等情況，較重組籌劃之初發生了一定變化。

不過，在部分業內人士看來，石藥集團這一系列資本運作，歸根結底還是集團內部開展的“左手倒右手”資本游戲，雖然這讓新諾威的股價大幅上漲，但本質上看，集團業務并沒有突破性的進步。