作者 | 伍玥?編輯丨高巖?來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

創(chuàng)新生物醫(yī)藥的出海熱潮正在持續(xù)升溫，“石家莊大佬”有三項(xiàng)海外大單正在路上。

5月29日，石藥集團(tuán)（1093.HK）宣布，即將完成三項(xiàng)BD（商務(wù)拓展）合作，潛在交易總額接近50億美元，其中一項(xiàng)已經(jīng)接近完成，預(yù)計(jì)于下月正式簽約。這筆交易金額也創(chuàng)下近期國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)(License-out)的新高。

作為國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的老牌大藥企，石藥集團(tuán)近年來(lái)專注研發(fā)創(chuàng)新藥領(lǐng)域。而作為石藥集團(tuán)旗下核心上市公司，新諾威（300765.SZ）多次收購(gòu)石藥集團(tuán)旗下資產(chǎn)，2024年1月通過(guò)完成收購(gòu)巨石生物，跨界轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥領(lǐng)域。

不過(guò)，創(chuàng)新藥研發(fā)難度不言而喻。目前，巨額研發(fā)投入導(dǎo)致新諾威業(yè)績(jī)下降，巨石生物還尚未盈利。同時(shí)，一個(gè)月前，新諾威一紙公告宣布終止收購(gòu)石藥集團(tuán)百克（山東）生物制藥股份有限公司（下稱：石藥百克）100%股權(quán)。

執(zhí)掌石藥集團(tuán)26年的河北富豪蔡?hào)|晨，從普通技術(shù)員，到“千億市值”藥企實(shí)控人，隨著一系列資本運(yùn)作，石藥集團(tuán)繼原藥、疫苗產(chǎn)品開發(fā)之后，開始加大力度進(jìn)軍創(chuàng)新藥領(lǐng)域的布局。

受益利好消息，5月30日，石藥集團(tuán)開盤后一度飆漲8%，截至收盤，報(bào)收8.1港元/股，市值932.98億港元。

三項(xiàng)潛在交易進(jìn)行磋商

涉及金額約50億美元

公告顯示，石藥集團(tuán)正與若干獨(dú)立第三方就三項(xiàng)潛在授權(quán)合作進(jìn)行磋商，涉及集團(tuán)旗下產(chǎn)品及基于其技術(shù)平臺(tái)開發(fā)藥品的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化。

具體來(lái)看，相關(guān)產(chǎn)品包括表皮生長(zhǎng)因子受體抗體藥物偶聯(lián)物（EGFR-ADC）及由集團(tuán)技術(shù)平臺(tái)開發(fā)的其他藥品。每項(xiàng)潛在交易項(xiàng)下，可能應(yīng)付予集團(tuán)的潛在首付款、潛在開發(fā)里程碑付款及潛在商業(yè)化里程碑付款，合計(jì)可能達(dá)到約50億美元。目前其中一項(xiàng)交易已進(jìn)入后期階段，預(yù)計(jì)于2025年6月完成。

公告中，石藥集團(tuán)直接點(diǎn)名了EGFR-ADC。ADC藥物是繼PD-1之后另一個(gè)熱門腫瘤賽道的創(chuàng)新藥品種，誕生了第一三共/阿斯利康德曲珠單抗這樣的爆款品種。

不過(guò)石藥集團(tuán)指出，潛在交易的最終條款尚未敲定，將適時(shí)發(fā)布進(jìn)一步公告。

發(fā)布合作公告的當(dāng)晚，石藥集團(tuán)也公布了2025年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告，第一季度收入總額為70.15億元，同比下降21.9%；股東應(yīng)占溢利為14.78億元，同比減少8.4%；基本每股盈利12.91分，同比下降5.1% 。

業(yè)務(wù)表現(xiàn)方面，由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)成藥業(yè)務(wù)的收入為55億元，同比減少27.3%，主要受到藥品集中帶量采購(gòu)及國(guó)家醫(yī)保藥品目錄內(nèi)藥品價(jià)格調(diào)整等行業(yè)政策的影響。原料產(chǎn)品業(yè)務(wù)的銷售收入則增加14.6%至10.72億元，受市場(chǎng)需求上升及產(chǎn)品價(jià)格回升的推動(dòng)。功能食品及其他業(yè)務(wù)的銷售收入較去年同期減少8.9%至4.43億元，主要受到咖啡因市場(chǎng)需求及產(chǎn)品價(jià)格下跌的影響。

歷時(shí)15個(gè)月

76億并購(gòu)案最終流產(chǎn)

作為石藥集團(tuán)旗下核心上市公司，新諾威曾多次收購(gòu)石藥集團(tuán)旗下資產(chǎn)。

一個(gè)月前，歷時(shí)15個(gè)月、涉及76億元估值，以及溢價(jià)近8成的關(guān)聯(lián)交易，最終以"醫(yī)藥行業(yè)及資本市場(chǎng)整體環(huán)境等情況發(fā)生一定變化，為維護(hù)公司全體股東長(zhǎng)期利益，決定終止"的官方說(shuō)辭黯然收?qǐng)觥?/span>

早在2024年1月，新諾威就已經(jīng)宣布了收購(gòu)石藥百克的消息，當(dāng)年10月，交易方案終于出爐。

新諾威宣布擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買維生藥業(yè)、石藥上海、恩必普藥業(yè)合計(jì)持有的石藥百克100%股權(quán)，交易作價(jià)確定為76億元。

值得注意的是，恩必普藥業(yè)為新諾威的控股股東，石藥上海為新諾威控股股東的全資子公司，維生藥業(yè)為公司實(shí)際控制人控制的企業(yè)，三家交易對(duì)方均可穿透至石藥集團(tuán)。

此外，上述交易還存在溢價(jià)。草案顯示，石藥百克100%股權(quán)的評(píng)估值為76.22億元，較賬面價(jià)值42.76億元增值33.46億元，增值率為78.25%。

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然而，溢價(jià)近8成的關(guān)聯(lián)交易背后，標(biāo)的業(yè)績(jī)卻存在較大的不確定性。

石藥百克是一家致力于長(zhǎng)效蛋白藥物等創(chuàng)新生物藥品研發(fā)和商業(yè)化的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)，主要產(chǎn)品為自主研發(fā)的長(zhǎng)效升白制劑津優(yōu)力；主要在研產(chǎn)品為GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）類藥物，主要適應(yīng)癥包括超重/肥胖、2型糖尿病、非酒精性脂肪肝、阿爾茨海默癥等。

2022年、2023年石藥百克實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為22.35億元、23.16億元，凈利潤(rùn)分別為6.21億元、7.85億元，業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)。

但2024年上半年，石藥百克營(yíng)收9.22億元，凈利潤(rùn)3.9億元。新諾威在公告中提到，主要是受津優(yōu)力在多個(gè)省份陸續(xù)執(zhí)行省際聯(lián)盟集采中標(biāo)價(jià)的影響，2024年上半年，標(biāo)的公司的營(yíng)業(yè)收入和扣非后凈利潤(rùn)有所下滑。

同時(shí)，交易雙方約定的業(yè)績(jī)承諾遠(yuǎn)低于石藥百克目前實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額。石藥百克承諾，公司2024年至2026年凈利潤(rùn)分別不低于4.35億元、3.93億元和4.36億元；如交割日推遲至2024年12月31日之后，則在2025、2026年的基礎(chǔ)上，增加2027年凈利潤(rùn)不低于5.02億元。

針對(duì)此次新諾威收購(gòu)石藥百克終止的原因，新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥認(rèn)為，核心原因在于交易本身存在高估值泡沫、戰(zhàn)略協(xié)同性存疑、財(cái)務(wù)健康度惡化及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)積聚等多重缺陷。“尤其是2024年上半年扣非凈利潤(rùn)同比大幅下滑，且標(biāo)的公司76億元估值較賬面價(jià)值增值率達(dá)78.25%，而未來(lái)三年業(yè)績(jī)承諾總額卻低于歷史表現(xiàn)，這種估值泡沫化與業(yè)績(jī)承諾倒掛的矛盾直接引發(fā)市場(chǎng)對(duì)交易合理性的質(zhì)疑。”

袁帥還表示，更深層次看，此次收購(gòu)失敗折射出資本市場(chǎng)三大結(jié)構(gòu)性矛盾：一是生物醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)估值體系重構(gòu)，在創(chuàng)新藥估值熱退潮背景下，高溢價(jià)、高承諾、低現(xiàn)金流的"三高"交易模式難以為繼；二是監(jiān)管政策對(duì)醫(yī)藥并購(gòu)的穿透式審查加強(qiáng)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有效性等均納入實(shí)質(zhì)審核范疇；三是投資者理性回歸，從追逐資本故事轉(zhuǎn)向關(guān)注研發(fā)管線商業(yè)化前景、企業(yè)現(xiàn)金流健康度等實(shí)質(zhì)指標(biāo)，這種價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)切換倒逼藥企并購(gòu)回歸產(chǎn)業(yè)邏輯本質(zhì)。

頻繁資本運(yùn)作

收效如何？

新諾威原本的主營(yíng)業(yè)務(wù)是咖啡因、維生素C保健品、飲品等大健康業(yè)務(wù)。2019年3月22日，新諾威在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市（300765.SZ）。而近年來(lái)，新諾威頻繁并購(gòu)，而且還是多次與大股東石藥集團(tuán)進(jìn)行交易。

早在2016年，新諾威收購(gòu)了河北果維康100%股權(quán)。河北果維康系由新諾威的控股股東恩必普藥業(yè)參股的從事保健食品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)的公司。在2019年上市后，新諾威并購(gòu)的腳步也并未停歇。

2021年，新諾威發(fā)布定增預(yù)案，擬并購(gòu)石藥集團(tuán)旗下的石藥圣雪，2022年11月，收購(gòu)?fù)瓿桑灰讓?duì)價(jià)8億元，公司因此獲得石藥圣雪旗下的阿卡波糖原料藥及無(wú)水葡萄糖相關(guān)業(yè)務(wù)，成為全國(guó)最大的阿卡波糖原料生產(chǎn)商。

2022年到2023年，石藥圣雪完成了業(yè)績(jī)承諾。新諾威又將目光聚焦到石藥集團(tuán)旗下的巨石生物。2023年9月，新諾威發(fā)布公告稱，公司計(jì)劃對(duì)巨石生物實(shí)施現(xiàn)金增資18.71億元，此次交易的增值率達(dá)到161.11%。通過(guò)現(xiàn)金增資，新諾威取得巨石生物51%的股權(quán)，成為控股股東。

關(guān)于石藥集團(tuán)為何進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)騰挪？IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，一是優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，石藥集團(tuán)可能希望通過(guò)此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，更好地整合其在生物制藥領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)更高效的資源配置、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和提升經(jīng)營(yíng)效益。其次是提升資本運(yùn)作效應(yīng)，新諾威在A股上市，相比于港股通常具有更高的估值、更大的資本運(yùn)作空間和更強(qiáng)的融資能力。通過(guò)取得巨石生物的控股權(quán)，新諾威有望能為巨石生物提供更廣闊的融資渠道，支持其業(yè)務(wù)擴(kuò)展和技術(shù)創(chuàng)新。

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并購(gòu)的后續(xù)問(wèn)題，也逐漸顯現(xiàn)在新諾威的業(yè)績(jī)單上。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2024年，新諾威營(yíng)收19.81億元，同比下降21.98%；凈利潤(rùn)虧損3.03億元，同比下降341.28%。

業(yè)績(jī)下滑幅度較大的主要原因，除了公司功能性原料咖啡因產(chǎn)品受到市場(chǎng)因素影響，價(jià)格較2023年的高位價(jià)格回落，還有主要因巨石生物產(chǎn)生的高額研發(fā)費(fèi)用——全年投入研發(fā)費(fèi)用8.42億元，同比增長(zhǎng)25.44%。

此外，因?yàn)橘?gòu)買大額定期存單、進(jìn)行股份回購(gòu)、現(xiàn)金分紅以及巨石生物支付研發(fā)款項(xiàng)等，截至2024年末，新諾威貨幣資金同比下降35.98%，為8.72億元。

但在高額的研發(fā)投入下，巨石生物并未實(shí)現(xiàn)盈利。2024年，巨石生物營(yíng)收8839.95萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損7.27億元。

新諾威表示，完成巨石生物股權(quán)交割，巨石生物正式并表，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域。但從業(yè)務(wù)來(lái)看，功能性原料和保健食品類產(chǎn)品收入目前依然占公司主營(yíng)收入的大頭。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2024年，新諾威來(lái)自生物醫(yī)藥的營(yíng)收為8779.63萬(wàn)元，占總營(yíng)收4.43%。

從技術(shù)員到河北富豪

執(zhí)掌856億醫(yī)藥帝國(guó)

蔡?hào)|晨是河北欒城人，1953年2月出生，現(xiàn)任石藥集團(tuán)有限公司董事會(huì)主席，執(zhí)行董事，行政總裁，新諾威實(shí)際控制人。

20歲大學(xué)畢業(yè)后，蔡?hào)|晨在河北制藥廠工作，當(dāng)上了一名普通的車間技術(shù)員。憑借著創(chuàng)新及學(xué)習(xí)能力，之后升任車間副主任、主任，39歲時(shí)一躍成為河北制藥廠廠長(zhǎng)。

1994年，41歲時(shí)的蔡?hào)|晨擔(dān)任河北制藥集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)兼總裁。1997年，蔡?hào)|晨組建了石藥集團(tuán)有限公司，任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，石藥集團(tuán)是石家莊國(guó)有企業(yè)，由石家莊第一制藥和河北制藥集團(tuán)等4家企業(yè)聯(lián)合組成，旗下?lián)碛?1個(gè)子公司。

2007年6月，聯(lián)想控股以8.7億元全資收購(gòu)石藥集團(tuán)100%的國(guó)有控股權(quán)，后又轉(zhuǎn)讓給弘毅投資（聯(lián)想控股成員企業(yè)）。2015年4月17日，弘毅投資出售了手中石藥集團(tuán)的股權(quán)，標(biāo)志著聯(lián)想正式退出，石藥集團(tuán)的股權(quán)架構(gòu)也變得清晰：實(shí)際控制人是以主席兼CEO蔡?hào)|晨為首的管理團(tuán)隊(duì)。

從目前的分類來(lái)看，石藥集團(tuán)旗下業(yè)務(wù)主要分為以下幾個(gè)方面：成藥業(yè)務(wù)針對(duì)的治療領(lǐng)域有神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤、抗感染、心血管、呼吸系統(tǒng)、消化代謝等，其中抗腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)領(lǐng)域是核心業(yè)務(wù)；原料業(yè)務(wù)，主要還是維他命C、抗生素；功能食品及其它業(yè)務(wù)，包含有咖啡因產(chǎn)品等。

從近些年的數(shù)據(jù)來(lái)看，石藥集團(tuán)業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚可，基本在持續(xù)增長(zhǎng)。2018年至2021年期間，營(yíng)收從約185.7億元增長(zhǎng)到279.55億元，凈利潤(rùn)則從32億元增長(zhǎng)到56億元。不過(guò)2020年以來(lái)，增長(zhǎng)率開始步入下降通道。

2024年，營(yíng)收295.7億元，同比下降6.73%，凈利潤(rùn)43.28億元，同比下降26.31%。

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與此同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)也不盡如人意。2021年6月，石藥集團(tuán)股價(jià)創(chuàng)下12.29港元/股的歷史新高，此后整體下降。截至5月30日收盤，石藥集團(tuán)股價(jià)報(bào)8.1港元/股，總市值932.98億港元（折合人民幣約856億元）。

據(jù)《2021年胡潤(rùn)百富榜》，蔡?hào)|晨憑借245億元人民幣的財(cái)富，排名第262位，同時(shí)登頂河北省“石家莊新首富”的寶座。胡潤(rùn)研究院發(fā)布《2025胡潤(rùn)全球富豪榜》，蔡?hào)|晨以155億人民幣位列第1796位。

值得一提的是，巨石生物目前唯一一個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品是mRNA新冠疫苗SYS6006，盡管新冠紅利期已過(guò)去，但石藥集團(tuán)對(duì)于疫苗技術(shù)的野心遠(yuǎn)不止于此。此前石藥集團(tuán)曾公告計(jì)劃投資10億改建巨石生物的生產(chǎn)線，除了新冠疫苗，還將生產(chǎn)帶狀皰疹疫苗、HPV疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、狂犬疫苗等mRNA疫苗。

研發(fā)方面，石藥集團(tuán)第一季度研發(fā)費(fèi)用較去年同期增加11.4%至13.02億元，約占成藥業(yè)務(wù)收入的23.7%。目前有近90個(gè)產(chǎn)品在臨床試驗(yàn)的不同階段，其中10個(gè)已遞交上市申請(qǐng)，超30個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品處于注冊(cè)臨床階段。

整體來(lái)看，我國(guó)從仿制藥為主到以創(chuàng)新藥為主的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型才剛剛起步，研發(fā)生態(tài)發(fā)展還未成熟。國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)例如恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物、石藥集團(tuán)等2021年研發(fā)費(fèi)用占銷售額比例分別達(dá)17.9%、 12%、11.8%，能夠追趕上部分國(guó)際領(lǐng)先跨國(guó)藥企的水平。據(jù)《2023中國(guó)藥品研發(fā)綜合實(shí)力排行榜TOP100》，排名前10的企業(yè)研發(fā)總投入高達(dá)453.78億元，恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、正大天晴常年位居前三，排名前十的還有齊魯制藥、百濟(jì)神州、石藥集團(tuán)、信達(dá)生物、科倫藥業(yè)、君實(shí)生物、上海醫(yī)藥。

不過(guò)，香頌資本董事沈萌認(rèn)為，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)在研發(fā)上的資源投入能力和程度，以及相關(guān)IP的積累方面，與國(guó)際領(lǐng)頭羊相比仍有很明顯的差距，所以目前更多是專注于某些細(xì)分領(lǐng)域，目的是通過(guò)聚焦尋求突破。創(chuàng)新藥的同質(zhì)化是個(gè)結(jié)果，而起因則是研發(fā)資源和積累上的不足導(dǎo)致缺少差異化發(fā)展的基礎(chǔ)。

您看好石藥集團(tuán)未來(lái)的發(fā)展嗎？留言聊聊吧！