文|瑞財經 作者|李姍姍

1982年，從北京理工大學激光技術光學工程專業畢業后，劉金虎在老家南京找了一份專業對口的工作，在主營光學儀器的南京五二八廠擔任技術員。1986年，他回到北京，扎根于一家光電研究所，擔任工程師。

時間一晃，11年過去了，37歲的劉金虎步入創業之路，在1993年掌舵了一家血液檢測設備公司南京普朗。又過了10年，南京普愛醫療設備有限公司（下稱“普愛醫療”）在劉金虎的手下誕生了，以“國產替代”之名切入高端影像設備賽道。

把公司做到上市，幾乎是每個企業家的終極夢想，劉金虎也不例外。2017年3月，他曾帶領普愛醫療首次闖關深交所創業板，最終無功而返；2021年6月，普愛醫療“二進宮”，但遞表半年后匆匆撤回，再度折戟。

如今，69歲的劉金虎帶著普愛醫療“棄A轉港”，然而，當他再次叩響資本市場大門時，普愛醫療早已不復當打之年。

過去三年，普愛醫療業績頹勢盡顯，不僅收入出現下滑，凈利潤更是連年虧損，累計虧損超1億元。而當年遞表深交所時，普愛醫療期內凈利潤累計超2億元且逐年攀升。

盈利不佳導致公司現金短缺，三年多時間，普愛醫療手持現金縮水9成，截至2024年末，尚存在超3100萬元短債缺口，資產負債比率飆升3倍。

在此狀況下，實控人劉金虎的年薪卻在2024年逆勢上漲86%。而漲薪的背后，劉金虎背負著一份年化15%收益的股權協議。

股權代持17年，實控人妻子“零元購”

普愛醫療的前身普愛有限成立于2003年4月，注冊資本50萬元，由劉金虎、龔炯、于灝、劉世龍、朱彥華、燕嫦娥分別擁有50%、10%、10%、10%、10%及10%。

公司成立初期，存在大量股權代持情形。根據此前深交所披露的招股書顯示，普愛醫療成立時的實際股東為劉金虎、龔炯、燕嫦娥、趙建源、王景偉等29名自然人，鑒于人數較多且分散，為便于辦理工商登記等事宜，并降低和控制投資風險，由劉金虎、龔炯等6人作為公司成立時工商登記的股東。

直到2020年5月，普愛醫療計劃在深交所IPO時，才開始陸續對股份代持進行清理。截至2020年9月，普愛醫療股東長達17年的股權代持徹底解除。

普愛醫療自設立以后經歷數次增資和股權轉讓，至2010年6月初合計共有31名股東。

2010年6月，劉金虎、淳林、趙建源、朱彥華、王景偉、趙行建、王玉良、劉世龍等8名股東分別向境外公司Eaglemore轉讓其持有公司的部分出資額，普愛醫療變為中外合資企業。

Eaglemore由劉金虎的妻子Zhao,Yujun(加拿大籍華人，原名趙玉君) 全資持有，而趙玉君實際上是以零元取得這部分股權。

彼時，趙玉君擬通過設立境外公司以間接持有普愛醫療股權，鑒于其尚未取得加拿大國籍，故其委托劉金虎的朋友Wang,Yadong(美籍華人)于2010年4月在英屬維爾京群島設立Eaglemore。

2010年6月，Eaglemore以195萬元的價格受讓前述股東持有的普愛醫療合計114.24萬元出資額。所涉轉讓價款由Wang,Yadong控制的香港公司凱晟公司(Progentech Holding Limited)借給Eaglemore，該次股權轉讓完成后，趙玉君委托Wang,Yadong通過Eaglemore持有普愛醫療股份。

2013年3月，Wang,Yadong將其持有的Eaglemore股權還給趙玉君，二人解除了代持股權，并豁免了Eaglemore對 Progentech Holding Limited 的上述債務。?

截至2024年末，Eaglemore仍持有普愛醫療4.46%股權，按照公司20億元的投后估值計算，趙玉君持有的這筆股權價值約9200萬元。

實控人背負投資回報對賭，外甥女間接持股

招股書顯示，普愛醫療成立以來共進行了6輪融資，融資金額累計1.73億元，投資者包括華龍證券、宇宙星、和基投資、青海省中小企業發展基金、云通醫藥、江蘇投資等投資機構及諸多自然人投資者。

早期參與普愛醫療融資，后又退出股東行列的包括長三角創業投資、DT Medical及德心投資等。

報告期內，仍有投資者不斷減持股份。2022年3月，華龍證券旗下華龍金城向劉金虎轉讓102.78萬股股份（占截至轉讓日期公司1.14%股權），總代價為600萬元；2025年1月，華龍金城再次以107萬元的代價，向劉金虎轉讓13.57萬股股份（占截至轉讓日期本公司的0.15%股權）。遞表前，華龍金城持股2.29%。

而華龍金城減持股份的真實原因或與此前簽署的一份對賭協議有關。

2020年5月，華龍金城從股東朱婉菁處受讓普愛醫療156萬股股份，轉讓價款總計1,503.84?萬元，并簽署了對賭條款，約定若公司未能在2021年6月30日前向上交所、深交所或中國證監會提交IPO申請并獲受理，或2020年度經具有證券資質的會計師事務所審計凈利潤未達到4,000萬元，則華龍金城有權要求劉金虎回購其所持公司40%股權。

盡管劉金虎與華龍金城之間的回購協議隨著普愛醫療遞表深交所后而作廢，但普愛醫療A股IPO失敗的事實，難免讓華龍金城失去繼續投資的信心。

而華龍金城減持股份的同時，其與劉金虎再次簽署的一份年化15%收益的股權協議惹人注目。

2025年2月，劉金虎與華龍金城簽署保證回報協議，約定禁售期屆滿后，華龍金城有權出售全部股份，若售股收入低于1837萬元，劉金虎需自掏腰包補足差額；若售股收入超出1837萬元，超額收益則雙方五五分成。這1837萬元乃按照2020年7月3日至2026年6月30日15%年化固定回報率計算得出的。

除了華龍金城減持以外，2023年12月，凌震生也向龔炯轉讓62.31萬股股份后退出股東行列，套現450萬元。

2022年1月，寧波淳靜以600萬元代價向寧波清玥轉讓128.57萬股股份。其中，寧波清玥由黃旭東、淳林分別持有50%合伙權益。股轉前，二人通過寧波淳靜間接持有公司股權，由于個人安排，淳林決定持有全部其于公司的股權，而黃旭東決定通過寧波清玥持有部分其于公司的股權。

目前，寧波淳靜普通合伙人為公司員工孫蕾；淳柳梅持有寧波淳靜7.72%合伙權益，其為淳林的胞姐；田小利持有約3.84%合伙權益，其為劉金虎的外甥女。

多位創始股東擔要職，董事長漲薪86%

截至最后實際可行日期，劉金虎控制普愛醫療合計52.50%的表決權，其中包括其直接持有的22.98%表決權，以及根據一致行動人士協議而間接擁有的29.52%表決權。

據招股書，劉金虎的一致行動人多達13位，包括員工持股平臺聚樂投資、寧波益霖，妻子趙玉君的持股平臺Eaglemore，以及公司創始股東龔炯、李勁生、陸鳳輝、淳林、崔春霞、張偉、周志民、王景偉、朱彥華、趙行建等10人。

上述10位與劉金虎共同闖江湖的創始股東，目前大多在普愛醫療擔任要職。

其中，劉金虎為公司董事長、執行董事；龔炯擔任公司執行董事兼總經理；李勁生擔任執行董事兼副總經理；陸鳳輝為執行董事；淳林為監事會主席、股東代表監事；崔春霞為首席財務官；張偉為北京分公司負責人；周志民為成都分公司總經理；而趙行建為劉金虎的妹夫。

2022年-2024年，龔炯在普愛醫療領薪均為127萬元，2022及2023年，為公司薪酬最高的董事會成員。其次為李勁生，三年均領薪80.5萬元。此外，陸鳳輝薪酬分別為54.8萬元、94.7萬元、82.3萬元。

與之相比，劉金虎的薪資水平出現大漲。報告期內，其分別領薪79.2萬元、79.2萬元、147.2萬元，2024年漲薪高達85.86%。

營收失速、毛利率下滑、客戶減少

自成立以來，普愛醫療專注于X射線成像技術，截至最后實際可行日期，公司產品組合已擴展至逾100款型號。目前，已形成以移動式C形臂X射線機、數字化攝影X射線機、 DRF數字化透視攝影X射線機三大業務為主的產品格局。

根據灼識咨詢的數據，按銷售量計，普愛醫療2023年為中國第二大醫用X射線成像系統供應商，市場份額為7.6%。在移動式C形臂X射線機領域，公司按銷售量計在中國市場排名第一，市場份額達20.6%。

雖然市場地位靠前，但普愛醫療的業績成績單卻略顯“尷尬”。

2022年-2024年，公司實現營業收入分別為3.77億元、5.01億元、4.84億元，2024年，收入同比下滑3.47%。?

2024年，公司收入下滑的原因來自于移動式C形臂X射線機、數字化攝影X射線機(DR)業務的收縮。當期，兩大業務收入同比分別下降3.72%、6.42%。

2024年，移動式C形臂X射線機的平均售價為27.79萬元，同比降價0.75萬元，愛普醫療將原因歸結于“以價換市”策略，為保住移動式C形臂20.6%的市占率，產品定價被迫低于競品。

但降價策略成效不佳，產品銷量并未如期增長。2024年，愛普醫療移動式C形臂X射線機、數字化攝影X射線機(DR)銷量分別為874件、587件，同比分別減少10件、53件。

降價之下，這兩項業務的毛利率在2024年均出現下滑，同比分別減少1.6個、0.4個百分點，公司整體毛利率亦同比下降0.2個百分點至42.6%。

普愛醫療的銷售模式包括直銷和經銷，在國內市場，公司向醫院和醫療器械貿易公司進行直銷。2022年-2024年，公司分別向1069家、1398家、1281家醫院及醫療機構銷售產品。2024年同比減少117家，其中，公立醫院及醫療機構減少111家，私立醫院減少6家。

在海外市場，普愛醫療采取經銷和直銷相結合的混合銷售模式。截至2024年末，公司擁有202家海外經銷商。不過，公司海外銷售額不斷收縮，2022年-2024年，海外收入分別為9741.1萬元、8130.7萬元、7287.7萬元，占總收入的比例由25.8%下降至15.1%。

普愛醫療客戶較為分散，報告期內，公司來自前五大客戶的銷售額分別為4250萬元、4380萬元、4530萬元，占總收入的比例分別為11.3%、8.7%、9.4%。其中，來自最大客戶的銷售占比分別為3.7%、3.2%、4.0%。

三年虧損1.04億，銷售人員薪福開支累計3.88億

比起收入的下滑，更令普愛醫療苦惱的是連年虧損的凈利潤。2022年-2024年，公司分別凈虧損4370.4萬元、1596.8萬元、4422.6萬元，三年累計虧損1.04億元。

持續的虧損來自普愛醫療居高不下的銷售開支。報告期內，公司銷售開支分別為1.39億元、1.67億元、1.75億元，占收入的比例36.9%、33.4%、36.2%。在收入出現下滑的2024年，公司銷售開支卻仍上漲。

具體來看，普愛醫療銷售開支主要包括員工福利開支、業務開發開支、差旅開支、辦公開支、廣告及促銷開支、折舊及攤銷等。

其中，員工福利開支占銷售開支的八成，三年共支出3.88億元。2024年，公司銷售、營銷及售后服務人員合計914人，占公司總員工數接近70%，龐大的銷售人數導致人力資源成本高企。

而普愛醫療對研發方面的投入遠不及銷售。2022年-2024年，公司研發成本分別為3355.1萬元、3842.5萬元、4497萬元，累計1.17億元，不到銷售開支的四分之一。

值得一提的是，除了主營業務收入以外，期內，普愛醫療還取得政府補助、增值稅退稅及減免等其他收入分別1680.8萬元、1648.9萬元、1391.3萬元，三年合計4721萬元，若剔除該部分收入，普愛醫療的虧損面將更加擴大。

短債缺口超3100萬，資產負債比率飆升3倍

凈利潤持續虧損之下，普愛醫療現金流狀況不可避免地出現惡化。2022年-2024年，公司經營活動現金流凈額分別為3734.8萬元、-3891萬元、-2137.2萬元，連續兩年凈流出。

同期，由于新增定期存款以及收購物業、廠房及設備付款，導致公司投資活動現金流凈額同樣持續凈流出，各期分別為-805.7萬元、-2681.6萬元、-492.7萬元。

因此，公司現金流入僅僅依靠融資活動，各期融資活動現金流凈額分別為732.8萬元、244.1萬元、2214.8萬元，主要由于新增銀行貸款分別2000萬元、2500萬元、6100萬元。

而不斷向銀行借款，導致普愛醫療債務持續堆高。截至2025年3月末，公司債務總額4294.6萬元，其中，即期債務為4253.7萬元。

同期，公司現金及現金等價物僅剩1107.3萬元，存在短債缺口3146.4萬元。

報告期內，普愛醫療現金及現金等價物連年縮水，各期分別為1.03億元、4001.6萬元、3585萬元。截至2025年3月末，已縮水近9成。

負債不斷增加，手握現金卻持續減少，使得普愛醫療償債壓力倍增。2022年-2024年，公司流動比率分別為1、0.9、0.8，速動比率分別為0.5、0.3、0.3。

截至2024年末，普愛醫療流動負債凈額5849.3萬元；同期，公司資產負債比率（即銀行貸款總額/權益總額*100%）為53.8%，較2021年的12.9%飆升了3.17倍。

附：普愛醫療上市發行有關中介機構清單

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