來源/深藍(lán)財(cái)經(jīng)?作者/楊波

三年瘋漲15倍，市值突破300億，眼看著競爭對(duì)手萬辰集團(tuán)（300972）在資本市場掀起滔天巨浪，“中國量販零食老大”鳴鳴很忙再也坐不住了！

日前，湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖股份有限公司正式向港交所遞交了招股書。這是鳴鳴很忙第一次遞表，由高盛和華泰國際擔(dān)任此次IPO的聯(lián)席保薦人。

隨著財(cái)報(bào)的披露，鳴鳴很忙的營收情況也首次為外界披露。幾個(gè)核心數(shù)據(jù)顯示：2024年鳴鳴很忙門店達(dá)14394家，GMV達(dá)到555億元，營收393.44億元，按GMV計(jì)算位列中國第四大連鎖零售商，但是凈利潤率僅2.3%！值得注意的是，鳴鳴很忙58%的門店位于縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，這又是一個(gè)典型的“農(nóng)村包圍城市”的商業(yè)實(shí)戰(zhàn)案例。

然而，隨著資本的蜂擁而至，中國零食店越開越密，行業(yè)還有多少增量空間？低得可憐的凈利潤率，最后會(huì)不會(huì)又是“賠本賺吆喝”的資本泡沫？

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“農(nóng)村包圍城市”

鳴鳴很忙，其實(shí)是兩個(gè)公司——零食很忙與趙一鳴合并而成。

故事要從2017年講起，主角之一晏周，1985年出生的長沙人，此前在房地產(chǎn)行業(yè)深耕8年，從事營銷策劃工作。一次偶然的機(jī)會(huì)，他敏銳地察覺到零食產(chǎn)品在下市場蘊(yùn)含著巨大的發(fā)展空間。看到商機(jī)后，晏周果斷行動(dòng)，與幾個(gè)志同道合的合伙人湊齊了十幾萬元，在街邊租下一間不到40平的狹小店鋪，就此踏上了零食市場的創(chuàng)業(yè)征程，這便是零食很忙的雛形。

幾乎同一時(shí)期，另一個(gè)主角，1989年出生的趙定，高中輟學(xué)后便投身炒貨生意，憑借著多年積累的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場的敏銳嗅覺，早在2008年就通過開炒貨零食店賺到了人生的第一桶金。2015年，趙定在江西宜春一口氣開了四家炒貨店。2019年，趙定決心打造屬于自己的品牌，他用兒子的名字命名，品牌命名“趙一鳴零食”。憑借產(chǎn)品豐富、價(jià)格親民、更新速度快為特色，迅速在當(dāng)?shù)卮蜷_市場。

2021年4月，對(duì)于零食很忙來說是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，它成功拿到了由紅杉中國與高榕資本聯(lián)合領(lǐng)投的2.4億元人民幣A輪融資。借助資金優(yōu)勢，零食很忙加速了擴(kuò)張步伐，開始在全國范圍內(nèi)布局門店，到2022年，門店總數(shù)已超過2000家。

而趙一鳴零食，也在穩(wěn)步發(fā)展。直到2023年2月，趙一鳴零食完成A輪融資，此時(shí)門店數(shù)量也突破了1000家。這個(gè)時(shí)期，整個(gè)量販零食賽道呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，各種零食量販品牌如雨后春筍般涌現(xiàn)...原本做金針菇生意的A股上市公司萬辰集團(tuán)，憑借較早布局量販零食賽道，成為了行業(yè)龍頭之一。

激烈的競爭，也讓零食很忙和趙一鳴零食感受到壓力。2023年11月，行業(yè)傳來震撼消息，零食很忙和趙一鳴零食宣布合并，鳴鳴很忙集團(tuán)正式誕生。這種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，讓鳴鳴很忙發(fā)展進(jìn)入快車道。

財(cái)報(bào)顯示，截至2024年12月31日，其門店數(shù)量已激增至14394家，遍布全國28個(gè)省份，其中約58%的門店扎根于縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)。2024年鳴鳴很忙的GMV更是達(dá)到驚人的555億元。

然而，當(dāng)時(shí)雙方合并時(shí)，在流程上存在瑕疵。根據(jù)《中華人民共和國反壟斷法》第二十六條之規(guī)定，經(jīng)營者集中達(dá)到國務(wù)院規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)事先向國家反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)，未申報(bào)不得實(shí)施集中。今年1月，市場監(jiān)管總局決定對(duì)鳴鳴很忙處以175萬元行政罰款！

這件事情，也凸顯了鳴鳴很忙內(nèi)控機(jī)制不完善，公司治理體系合規(guī)性不足等問題。

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擴(kuò)張，還是擴(kuò)張！

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2022年、2023年和2024年，鳴鳴很忙收入分別為42.86億元、102.95億元、393.44億元，年復(fù)合增長率高達(dá)203%，確實(shí)是“爆發(fā)式”增長；2024年比2022年增長了817%。同期，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為0.81億元、2.35億元和9.13億元，年增速235%，也是“爆發(fā)式”的。

這主要是因?yàn)殚T店數(shù)量猛增，2022年合并前，零食很忙門店數(shù)量2000家左右。2023年合并趙一鳴零食，加上2024年零食量販行業(yè)加速跑馬圈地，瘋狂開店，結(jié)果到2024年底集團(tuán)總門店數(shù)量一下子就達(dá)到了14394家。

這種擴(kuò)張速度，應(yīng)該是最近3年連鎖行業(yè)的奇跡之一。

再看盈利能力。2022-2024年鳴鳴很忙利潤率一直維持在7.5%-7.6%這個(gè)區(qū)間，凈利潤率從1.7%提升到2.1%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤率保持在2.3%左右，這是一種典型的“薄利多銷”模式。

小編認(rèn)為，當(dāng)前鳴鳴很忙等零食量販連鎖商通過低毛利模式，試圖迅速占領(lǐng)市場。有點(diǎn)類似于當(dāng)年的千團(tuán)大戰(zhàn)、外賣大戰(zhàn)、電商打仗、網(wǎng)約車大戰(zhàn)...即頭部企業(yè)通過低毛利甚至補(bǔ)貼形式，快速奪得市場占有率，形成頭部優(yōu)勢。而且，實(shí)體店和互聯(lián)網(wǎng)不同的是，一個(gè)好的門店口岸一旦搶占，對(duì)競爭對(duì)手有一定的“排他性”，能形成一種先發(fā)優(yōu)勢。要形成先發(fā)優(yōu)勢，就得“快”！

從收入構(gòu)成來講，鳴鳴很忙99.5%的收入是靠向加盟店和直營店賣商品得來的，加盟費(fèi)及服務(wù)收入占比連0.5%都不到，可見它主要是靠賣貨賺錢。而且它加盟商數(shù)量增長也快，2022年994家，到2024年就有7241家了。

2024年鳴鳴很忙門店零售額（GMV）達(dá)555億元，全年交易單數(shù)超16億，會(huì)員總數(shù)有1.2億，會(huì)員購買人數(shù)1.03億，年復(fù)購率75%，說明消費(fèi)者的認(rèn)可度很高。另外，單店SKU數(shù)量一般不少于1800款，且保持更新，滿足消費(fèi)者的新鮮感。

作為一個(gè)消費(fèi)者，小編也經(jīng)常光顧零食量販連鎖店，從個(gè)人直觀感受來說，他們提供的產(chǎn)品相比于傳統(tǒng)商超，確實(shí)有價(jià)格優(yōu)勢，而且品類齊全。今天看到鳴鳴很忙的毛利率僅7.5%左右，也可以印證小編的這種直觀感受。小編覺得，零食量販相當(dāng)于搶走了很多原來超市、便利店的零食生意。

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行業(yè)競爭愈發(fā)激烈

要看透鳴鳴很忙，就要看透它最大的競爭對(duì)手——萬辰集團(tuán)。

萬辰集團(tuán)本來是做食用菌菇的公司，2022年8月正式切入零食零售賽道。沒想到，這次跨界直接讓萬辰集團(tuán)原地起飛。

到2025年3月，萬辰集團(tuán)宣布，其簽約門店總數(shù)已突破15000家，其中旗下品牌好想來在營門店數(shù)量超過10000家，成為零食零售賽道的頭部品牌之一。

（萬辰集團(tuán)股票3年狂漲15倍）

我們來看財(cái)務(wù)對(duì)比：

萬辰集團(tuán)2024年?duì)I業(yè)收入323.29億元，同比增長247.86%。與鳴鳴很忙393.44億元相差不大了。

萬辰集團(tuán)2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.94億元，同比增長453.95%，成功扭虧為盈。毛利率為10.76%，凈利率為1.87%。從這兩個(gè)指標(biāo)來看，鳴鳴很忙雖然毛利率更低，但是凈利率高于萬辰集團(tuán)。

綜合來看，鳴鳴很忙營收，盈利能力，均好于萬辰集團(tuán)。鳴鳴很忙通過高周轉(zhuǎn)模式在低毛利率下也實(shí)現(xiàn)了更可觀的利潤。

其實(shí)二者在商業(yè)模式上還是存在差異的。鳴鳴以商品銷售為核心，萬辰則依賴加盟費(fèi)與服務(wù)收入。鳴鳴的供應(yīng)鏈整合能力和數(shù)字化能力更突出，而萬辰通過“好想來”品牌整合，側(cè)重全品類拓展，如省錢超市的模式。

門店布局上，鳴鳴很忙約58%位于縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)，深入下沉市場，對(duì)低線城市消費(fèi)潛力挖掘較為充分。萬辰集團(tuán)則積極在長三角和華北等優(yōu)勢區(qū)域做深做密，同時(shí)在東北、西北、華南快速擴(kuò)店，推進(jìn)全國化布局。

總體來說，鳴鳴很忙與萬辰集團(tuán)現(xiàn)在已經(jīng)成為零食量販連鎖賽道最大的玩家，目前已經(jīng)成為頭部。三只松鼠企圖注資愛零食實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，傳統(tǒng)的來伊份、三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥壬鲜泄鞠捣e極應(yīng)戰(zhàn)，競爭格局恐還會(huì)生變。

現(xiàn)在言說誰領(lǐng)先，誰勝出，可能還為時(shí)尚早，乾坤未定。

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高增長背后的隱憂

如今，以鳴鳴很忙為代表的零食量販們憑借“薄利多銷+供應(yīng)鏈效率”開創(chuàng)了新消費(fèi)模式。然而，如今行業(yè)已進(jìn)入洗牌期，萬辰、愛零食、零食有鳴等對(duì)手緊追不舍，過低的凈利率降低了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，疊加加盟商盈利壓力與食品安全隱憂，其模式可持續(xù)性也將面臨考驗(yàn)。

具體來說，鳴鳴很忙面臨的四大核心風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)：

1.加盟商生態(tài)失衡風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)市場消息，鳴鳴很忙的快速擴(kuò)張策略導(dǎo)致區(qū)域門店密度失控，疊加“距離保護(hù)”政策取消，新店分流效應(yīng)顯著。有加盟商反饋顯示，現(xiàn)在單店回本周期從2年延長至3年，部分門店甚至陷入持續(xù)性虧損。若后續(xù)不能優(yōu)化開店規(guī)劃與加盟商扶持政策，可能出現(xiàn)加盟意愿下滑、關(guān)店潮等連鎖反應(yīng)。

2.盈利模式可持續(xù)性危機(jī)

鳴鳴很忙凈利潤率僅2.3%，嚴(yán)重依賴于規(guī)模擴(kuò)張維持盈利，一旦市場飽和或擴(kuò)張速度放緩，這么低的凈利率將很快被“打穿”。因?yàn)槭袌鲆坏┓啪彛颈热缤度敫嗍袌鲑M(fèi)用，降低產(chǎn)品毛利率，那么凈利率將很快變成負(fù)數(shù)，陷入虧損。

歷史上，因?yàn)榭焖贁U(kuò)張又快速倒閉的連鎖品牌不勝枚舉，大家都明白這個(gè)道理，一旦規(guī)模不能形成“護(hù)城河”，規(guī)模也將成為最大的累贅。到時(shí)候，虧損、閉店是必然出現(xiàn)的。

從商業(yè)模式看，低價(jià)策略已成為核心競爭力，短期內(nèi)難以通過提價(jià)緩解成本壓力。

3.品牌整合與管理困境

“零食很忙”與“趙一鳴”合并后，新品牌“鳴鳴很忙”市場認(rèn)知度不足，消費(fèi)者仍習(xí)慣將兩者視為獨(dú)立品牌。若長期無法統(tǒng)一品牌形象與運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)，可能導(dǎo)致消費(fèi)者認(rèn)知混亂，錯(cuò)失通過品牌升級(jí)提升溢價(jià)能力的機(jī)會(huì)。

4.食品安全風(fēng)險(xiǎn)

只要做食品，就會(huì)涉及到食品安全問題。在黑貓投訴平臺(tái)，搜索趙一鳴、零食很忙兩個(gè)品牌，累計(jì)投訴量分別達(dá)到1153和508條。涉及到問題包括商品變質(zhì)發(fā)霉、各種異物（頭發(fā)、蟲子）、食品漏氣等等問題，如果不能進(jìn)一步妥善把控食品質(zhì)量問題，品牌的口碑恐進(jìn)一步受損。

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總結(jié)

商業(yè)世界，總是充滿了無限可能。從小編的觀察看，最近3年零食量販連鎖行業(yè)的確算得上一個(gè)消費(fèi)風(fēng)口，鳴鳴很忙成為風(fēng)口上最大的受益者之一。

在過去，鳴鳴很忙很成功。但市場主要擔(dān)憂的點(diǎn)包括：其對(duì)規(guī)模增長的極度依賴、微薄的利潤空間、激烈的同質(zhì)化競爭以及對(duì)加盟商體系穩(wěn)定性等問題。

如今，萬辰集團(tuán)股票動(dòng)態(tài)市盈率已高達(dá)55倍，不出意外，更加領(lǐng)先的鳴鳴很忙估值可能也不會(huì)低。但如果要投資，各位還是應(yīng)當(dāng)慎重考慮。?

鳴鳴很忙，能成為下一個(gè)零食連鎖領(lǐng)域的“蜜雪冰城”嗎？