來源|快消前瞻

3月27日晚，“零食第一股”三只松鼠接連發布了兩條公告。

一條宣稱要進軍港股，“公司計劃發行H股股票并申請在香港聯交所主板掛牌上市。”

另一條則是一份“亮眼”的2024年財報，“公司2024年營收106.22億，同比增長49.3%；凈利潤4.08億，同比增長85.51%。”

這就意味著，若順利過會，“國民零食第一股”的三只松鼠將成為國內首個"A+H"雙上市的零食品牌。

然而，對比起茅臺、伊利等消費領域的龍頭能實現“A+H”雙上市，三只松鼠僅4億的凈利潤卻布局雙融資通道，這份“亮眼”的財報會是三只松鼠港股上市的底氣嗎？

A股上市后跌跌不休、四年后營收重回百億

“性價比”下“承壓”的毛利率

根據公告，三只松鼠宣布，公司召開第四屆董事會第二次會議，審議通過了《關于公司發行H股并于香港聯合交易所有限公司主板上市的議案》《關于公司發行H股并于香港聯合交易所有限公司主板上市方案的議案》等相關議案。

為進一步落實“高端性價比”總戰略，強化“制造、品牌、零售”前后一體化的全面布局，進一步促進公司全球品牌知名度提升及全球供應鏈體系建設，拓展境外融資能力，經公司充分研究論證，公司計劃發行H股股票并申請在港交所主板掛牌上市。

截圖自三只松鼠公告

三只松鼠稱，公司將充分考慮現有股東的利益和境內外資本市場，在股東大會決議有效期內（即經公司股東大會審議通過之日起18個月或同意延長的其他期限）選擇適當的時機和發行窗口完成本次發行上市。

將時間回溯到2019年，彼時三只松鼠登陸資本市場取得“國民零食第一股”的頭銜。不過，去了A股的三只松鼠并沒有想象中的一帆風順。公司IPO后，股價就像坐上“過山車”一般。先是一路猛漲，市值在2020年5月19日達到360.9億元的最高點，緊接著一路猛跌，直到今天三只松鼠的股價也沒緩過來，截至4月1日收盤，三只松鼠的市值只有107.6億元，也就是說市值縮水約250億元。

截圖自東方財富

和股票下跌的趨勢相對應，2020年之后三只松鼠業績也持續下降，翻閱三只松鼠過往的財報，可以看到，自2019年成為國內首家營收破百億的休閑零食企業后，三只松鼠的業績一路走低，2020-2023年營收分別為97.94億元、97.70億元、72.93億元、71.15億元，分別同比下跌了3.72%、0.24%、25.35%、2.45%。

截圖自東方財富官網

直至這份2024年的財報出爐，三只松鼠才結束了四年營收連續下滑的局面，2024年其營收創下歷史新高，凈利潤也逼近歷史最高點。

據2024年年報顯示，公司全年營收達106.22億元，同比增長49.30%，歸母凈利潤4.08億元，同比大增85.51%，在經歷四年營收下滑后強勢反彈，重回”百億俱樂部”。

截圖自三只松鼠2024年年報

具體來看，報告期內，整體分銷業務營業收入26.41億元，同比增長超80%（其中因業務口徑調整，原歸屬于線下分銷業務的“平臺分銷”劃轉至綜合電商）。截至報告期末，線下門店累計開設333家，其中國民零食店296家。報告期內，線下門店收入4.04億元，其中國民零食店營業收入3.46億元。

分產品看，三只松鼠2024年的主要收入來源依然是堅果，2024年堅果收入同比增長40.76%至53.66億元，占營收的比例下跌了3.07%至50.52%，烘焙收入同比增長38.26%至15.01億元，占營收的比例下滑了1.13%至14.13%。

而綜合品類收入同比增長85.06%至20.17億元，占營收的比例增長3.67%至18.99%。

截圖自三只松鼠2024年年報

其中，三只松鼠主品牌收入同比增長了50.57%至98.25億元，聚焦兒童零食的小鹿藍藍收入同比增長了35.01%至7.94億元，其他品牌的收入同比增長了0.03%至0.03億元。

截圖自三只松鼠2024年年報

從銷售模式來看，三只松鼠去年來自線上銷售的收入同比增長了49.06%至74.07億元，占營收的比例為69.73%，來自線下的收入同比增長48.62%至32.15億元，占營收的比例為30.27%。

2024年三只松鼠將原本歸屬于線下銷售模式的“平臺分銷”劃轉至線上，如果按照原口徑計劃，其線下模式收入占營收的比例為33.85%，同比提升3.44%。

報告期內，三只松鼠第三方電商平臺營業收入 74.07 億元，占總營收的 69.73%。

依靠電商發家的三只松鼠，隨著占據優勢的淘寶、京東等傳統電商平臺流量日漸式微，抖音等新興內容電商布局不及時，導致電商渠道規模收縮。

往年數據顯示，上市前天貓、京東等傳統第三方電商平臺為三只松鼠貢獻收入占比超9成，2019年達到歷史峰值98.69億元，但截至2023年末第三方電商平臺所貢獻的營收額已降至49.51億元，期間年復合增長率為-15.84％。

不過從2024年報中可以看出，三只松鼠第三方電商平臺的營收貢獻已開始回升，增至74.07億元，根據財報，這主要是公司“抖+N”戰略進一步推進的結果。

2022年至2024年，三只松鼠抖音平臺營收額由5.51億元增至21.88億元，年復合增長率達99.27%，目前三只松鼠抖音系營收貢獻額已超過天貓系、京東系。

截圖自三只松鼠2024年年報

不過，對于如今線上渠道營收占比依舊接近7成的三只松鼠而言，流量成本持續上升所帶來的風險需要注意。

根據財報信息，2019年至2024年，三只松鼠累計使用廣告平臺服務及推廣費近60億元，其中僅2023年、2024年就用了20.02億元。

代價也顯而易見，2023年三只松鼠毛利率同比減少3.41個百分點至23.33%，2024年雖微增至24.25%，但相較于實施“高端性價比”戰略前仍有差距。

這一點，從包括高性價比禮盒、組合裝的“綜合類”產品板塊的營收變化來看或更為顯著。

2022年至2024年，“綜合類”產品營收額由8.73億元增至20.17億元，年復合增長率達52.00%，是期間成長最快的產品板塊，同時也是唯一毛利率持續下滑的板塊，由33.06%降至28.97%。

截圖自三只松鼠2024年年報

章燎原與三只松鼠：

從山核桃攤主到互聯網零食巨頭的突圍之路

“松鼠老爹”、三只松鼠創始人章燎原，是一個有夢想的創業者，根據官網和公開資料，章燎原的創業基因始于安徽寧國的一隅。

2003年，從安徽工程大學畢業后經歷短暫國企工作的章燎原，選擇在老家創立“詹氏”山核桃品牌，以一家堅果炒貨店切入傳統線下市場。憑借對產品品質的堅持，章燎原逐漸在當地站穩腳跟，并將業務擴展至周邊地區。這段經歷不僅積累了供應鏈管理經驗，更讓他洞察到堅果品類的大眾消費潛力，為日后轉型埋下伏筆。

2012年，章燎原嗅到互聯網電商風口，果斷創立三只松鼠，將傳統堅果生意搬到線上。憑借萌系IP包裝、高性價比定位及“開箱體驗”設計，品牌迅速在淘寶崛起，2013年銷售額突破3億元，登頂堅果類目榜首。其“線上營銷+代工生產”的輕資產模式，恰逢資本對互聯網效率的狂熱追逐——成立兩個月即獲IDG資本150萬美元A輪融資，后續今日資本等機構持續加碼，推動品牌進入爆發期。

至2016年，三只松鼠年銷售額突破50億元，成為互聯網零食代名詞。章燎原同步試水線下，2015年開設首家體驗店探索全渠道布局。2019年雙十一，品牌以10.49億元單日銷售額刷新行業紀錄，同年登陸A股成為“國民零食第一股”，市值一度沖至360億元。

然而，高速擴張的代價在2020年疫情中集中爆發。依賴代工的三只松鼠遭遇供應鏈斷裂，品控短板被放大：松子過氧化值超標、代工廠衛生問題等事件頻發，消費者信任崩塌，市值縮水超80%。章燎原的“萬家門店計劃”亦受重創，截至2022年僅落地不足500家，被股民質疑“畫餅”。

與此同時，外部競爭同步加劇：據Euromonitor數據，2024年三只松鼠在中國休閑食品市場排名第五，堅果細分領域以6.5%市占率位列第二，前有洽洽、沃隆等傳統品牌壓制，后有良品鋪子、百草味追趕。

加上抖音直播等新渠道更催生行業“野蠻生長”，根據知行咨詢相關數據，抖音平臺2024年強勢增長，份額由2022年的26.3%提升至2024年的49.3%，淘系京東銷售額幾乎與2023年齊平。堅果在線上整體在2024年取得了16.2%的增長，賽道陷入紅海。

于是，2024年，不甘寂寞的章燎原再度變換策略，三只松鼠用投資、并購、合作意圖扭轉困局。對此，章燎原2024年底拿出2億，收購了坐擁1800家門店的湖南零食量販品牌“愛零食”。2024年10月，三只松鼠通過增資、借款等方式投資不超過1億元，布局和孵化超大腕（方便速食）、東方顏究生（中式滋補）、巧可果（巧克力）、金牌奶爸（寵物食品）等新品牌。

同年，三只松鼠斥資6000萬元收購擁有“華北第一實體批發倉庫”的愛折扣。供應鏈上，三只松鼠搞出“一品一鏈”，建立多個集約供應基地，強化自主制造能力，降低綜合成本。構建“品銷合一”，形成248個扁平化“小而美”經營體，提升市場響應速度。總的來說，三只松鼠在2024年是用改革與創新，實現“降本增效”。

結果來看，三只松鼠的變化很大，其最新發布的2024年財報驗證了此點。

2024年5月，章燎原于三只松鼠全域生態大會上說自己和品牌：生來倔強，不認輸，也沒有失敗可言。同時，章燎原給三只松鼠定了一個目標：2026年營收達200億元。

對于這個目標，章燎原撂下狠話：“不是可能，是100%。”

于是，到了2025，章燎原的動作依舊不減，2025年1月，三只松鼠投資成立全資子公司安徽圍裙阿姨食品有限公司，用于孵化預制菜品類新品牌“圍裙阿姨”。

3月，三只松鼠注冊登記咖啡品牌“第二大腦”，計劃3年內沖擊20億銷售額......與此同時，三只松鼠宣布進軍飲料賽道，并推出60款硬折扣單品，涵蓋果汁、功能乳飲、蘇打水等多項飲料細分賽道。目前，三只松鼠已推出100%橙復合果汁、鈣鐵鋅AD鈣奶、毛尖茶啤三款產品，售價均低于10元。

然而，三只松鼠狂奔的野心與現實裂痕的碰撞愈發劇烈。

三只松鼠被多次曝出涉及食品安全問題，遭監管處罰。就在2025年315前夕，三只松鼠還因面包發霉事件登上熱搜，深陷食品安全的輿論風波。

在黑貓投訴平臺，快消前瞻搜索“三只松鼠”，該商家累計投訴量達2548條，其中，投訴內容不乏吃出異物、無生產日期、產品發霉變質等食品安全問題。

截圖自黑貓投訴平臺

截圖自黑貓投訴平臺

港股上市的資本故事需要百億營收的規模支撐，但若無法在"低價"與"高質"的天平上找到平衡點，三只松鼠或將陷入規模越大、風險越高的"增長陷阱"。章燎原沖向港股的倔強，究竟是破局者的孤勇，還是冒險者的執念？快消前瞻將持續關注。