來源|環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)

關(guān)稅風(fēng)波發(fā)酵之際，全球資產(chǎn)價(jià)格變動劇烈。

截至4月14日下午5時(shí)，美國道瓊斯、納斯達(dá)克、標(biāo)普500指數(shù)四月分別下跌4.26%、3.32%、4.43%，振幅分別高達(dá)13.74%、16.95%、15.33%。四月份同期，歐洲斯托克50指數(shù)下跌6.75%，日經(jīng)225指數(shù)下跌4.59%，振幅約15%，越南胡志明、臺灣加權(quán)、香港恒生等指數(shù)振幅甚至接近20%。

另一邊，具備避險(xiǎn)屬性的黃金走勢強(qiáng)勁，連續(xù)刷新歷史新高。目前，COMEX黃金期貨主力6月合約甚至一度升至3263美元/盎司，國內(nèi)SHFE黃金四月單月漲超5.4%，最高也漲至766.5元/克。

從資產(chǎn)價(jià)格波動角度來看，可以說美國政府加征關(guān)稅的幅度以及相關(guān)國家與地區(qū)予以反制的力度均超出市場預(yù)估。所以，本輪對等關(guān)稅毫無疑問可被視作為一個(gè)宏觀層面的“黑天鵝”事件。

值得注意的是，“黑天鵝”的到來并非莫名。在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生運(yùn)行變化大變的當(dāng)下，諸多黑天鵝事件只是宏觀高波動環(huán)境的冰山一角。而在宏觀高波動背景下，資金市場的投資邏輯也將發(fā)生驟變。

縱觀近期，業(yè)務(wù)輻射全球、此前多年領(lǐng)漲美股市場的“七巨頭”持續(xù)遭遇資金“拋棄”。而A股市場中，一眾曾因出海獲得高估值的阿爾法品種同樣受到無情拋壓。

另一邊，契合且受益高波動宏觀的貝塔資產(chǎn)獲得資金追捧。這其中就包含了黃金、小金屬、軍工以及一眾符合自主可控或內(nèi)循環(huán)敘事邏輯的資產(chǎn)。

宏觀高波動時(shí)代來臨

突發(fā)的對等關(guān)稅看似罕見且難以預(yù)料，但其本質(zhì)是當(dāng)今宏觀高波動時(shí)代的映射。事實(shí)上，?即便剔除對等關(guān)稅影響，近年來全球宏觀極度動蕩的格局也已十分明顯。

聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)和社會事務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）指數(shù)在2020年創(chuàng)出歷史最高并于此后一直居于高位。尤其是2022年以來，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)均高于歷史平均水平，為過去25年以來罕見情況。

統(tǒng)計(jì)顯示，2025年1月EPU指數(shù)攀升至428.9，已接近2020年疫情峰值。

為何宏觀高波動得以在當(dāng)前階段形成？事實(shí)上，這與全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由內(nèi)生變化所引發(fā)的“思潮”密切相關(guān)。

回溯歷史，自1980年代中期起，美國及其它主要發(fā)達(dá)國家開始經(jīng)歷制造業(yè)比重下降和服務(wù)業(yè)占比提升以及金融自由化的結(jié)構(gòu)變化。

這其中，傳統(tǒng)制造業(yè)順周期性強(qiáng)和庫存波動較大，而服務(wù)業(yè)的需求相對比較穩(wěn)定。所以，“去制造業(yè)化”疊加服務(wù)業(yè)日趨強(qiáng)勢，彼時(shí)可弱化美國及其它主要發(fā)達(dá)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)整體波動性。

另一方面，金融自由化催生美國及其它主要發(fā)達(dá)國家的更多家庭和企業(yè)能夠更加便利地融資，從而平滑消費(fèi)和生產(chǎn)，進(jìn)一步推動降低宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動。

當(dāng)然，美國在沃爾克、格林斯潘等美聯(lián)儲主席的主導(dǎo)下持續(xù)優(yōu)化貨幣政策框架，推動貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的敏感度提高，顯著降低通脹和產(chǎn)出的波動。

最終，在彼時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“穩(wěn)定”表現(xiàn)下，宏觀高波動時(shí)代一度離全球非常遙遠(yuǎn)。

現(xiàn)如今，宏觀高波動逐漸開始起勢。這背后，離不開全球重要經(jīng)濟(jì)體的再度內(nèi)生變化。

以美國為例，在多年“去制造業(yè)化”和金融自由化的推動下，其金融業(yè)、消費(fèi)力持續(xù)發(fā)達(dá)，但制造業(yè)逐步走向空心。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國金融業(yè)增加值占GDP比重常年高于20%，消費(fèi)支出全球占比維持在30%左右，但制造業(yè)增加值占GDP比重在2023年錄得10.3%，不但落后于疫情前2019年的10.5%，且自2008年金融危機(jī)以來該指標(biāo)持續(xù)位于12%的低位水平。

歐洲方面同樣擁有類似問題。官方數(shù)據(jù)顯示，英國制造業(yè)占GDP的比重已從1990年的17.1%降至2022年的9.4%，已經(jīng)跌出前十大工業(yè)國行列。

歐美金融、消費(fèi)強(qiáng)，制造勢力偏弱的問題顯著，這也導(dǎo)致對世界工業(yè)國的進(jìn)口依賴越發(fā)增強(qiáng)。著眼美國，其商品貿(mào)易逆差從1990年的1110億美元增至2020年的9129億美元，2024年達(dá)1.2萬億美元，其中對華逆差2954億美元，約占其逆差總額的25%。

工業(yè)“退步”之外，近年來歐美力主推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型，而這在某種程度上限制其實(shí)物資產(chǎn)投資，使得通脹中樞難以下降。

再加之，各地地緣沖突以及突如其來的全球公共衛(wèi)生事件引致的全球產(chǎn)業(yè)鏈加速重構(gòu)、勞動力市場短缺，催生了通脹中樞、債務(wù)規(guī)模的抬升以及經(jīng)濟(jì)增長潛力的削弱，一度程度上引發(fā)以消費(fèi)、金融業(yè)為首的發(fā)達(dá)國家“擔(dān)憂”。

這種憂慮之下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策對外導(dǎo)向確定性降低，最終演繹為當(dāng)前的宏觀高波動時(shí)代。

資產(chǎn)定價(jià)“轉(zhuǎn)向”

縱觀全球股市，前些年投資者一度往往更熱衷于對阿爾法資產(chǎn)定價(jià)。

例如，相較于其他美國上市公司，蘋果、亞馬遜、特斯拉、谷歌、微軟、Meta和英偉達(dá)為首的“美股七巨頭”持續(xù)上漲。

根據(jù)尤尼森咨詢公司創(chuàng)始人尼爾·凱薩爾統(tǒng)計(jì)，從2015年6月到2025年2月，彭博美股七巨頭指數(shù)在不包括股息的基礎(chǔ)上每年上漲36%，比1928年以來市場每年接近6%的長期價(jià)格回報(bào)率數(shù)倍，如此看來，七巨頭同時(shí)享受到阿爾法和貝塔；假如從標(biāo)普500指數(shù)中剔除“美股七巨頭”，那么自2015年以來的價(jià)格回報(bào)率就會降至每年5%。

放眼國內(nèi)，以“茅指數(shù)”、“寧組合”為首的行業(yè)龍頭公司也受益顯著溢價(jià)。即便個(gè)別階段業(yè)績增速有所下降，憑借著其地位，依舊持續(xù)收獲相比同行較高估值。

“茅指數(shù)”方面，截至2025年4月14日，貴州茅臺滾動市盈率錄得22.61倍，高于申萬二級白酒行業(yè)滾動市盈率中值18.69倍；長江電力、中國神華滾動市盈率分別為21.93倍、13.07倍，而申萬二級電力、煤炭行業(yè)滾動市盈率中值僅有16.27倍、8.95倍。

“寧組合”方面。截至同日，比亞迪滾動市盈率22.89倍，高于申萬二級乘用車22.89倍滾動市盈率中值；此外，寧德時(shí)代、中芯國際市凈率達(dá)3.99倍、4.96倍，高于申萬二級電池、半導(dǎo)體行業(yè)1.99、4.15倍的市凈率中值。

剖析阿爾法定價(jià)背后，實(shí)則是確定性思維的體現(xiàn)。然而，從資本視角出發(fā)，當(dāng)企業(yè)的變動趨向不可預(yù)測，每股收益、自由現(xiàn)金流等受影響時(shí)，那么企業(yè)的確定性是在喪失，這種情況下其對于阿爾法的追求將無從談起。

著眼當(dāng)下，置身宏觀高波動時(shí)代的各經(jīng)濟(jì)體“情緒”極度不穩(wěn)定，政策的不確定性以及各貿(mào)易壁壘的反復(fù)無常已對企業(yè)向外擴(kuò)張以及潛在發(fā)展的高度產(chǎn)生擾動。

因此，在美股市場，資金對于“七巨頭”的阿爾法定價(jià)權(quán)重開始降低。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2月21日至4月11日，萬得美國科技七巨頭指數(shù)年內(nèi)下跌17.70%，跌幅均高于道瓊斯、納斯達(dá)克、標(biāo)普500同期。

而在A股市場，雖然貴州茅臺、長江電力、寧德時(shí)代、比亞迪等“茅指數(shù)”、“寧組合”品種溢價(jià)依舊；但除了這些品種之外，市場也已經(jīng)開始削減對資產(chǎn)阿爾法進(jìn)行定價(jià)權(quán)重。

這其中，涉及宏觀高波動“漩渦”中心行業(yè)的一眾A股龍頭企業(yè)跟隨板塊遭受估值承壓最為明顯。

具體來看，受美國“301”政策影響，以造船產(chǎn)業(yè)鏈上市公司為首的申萬二級航海裝備行業(yè)年內(nèi)下跌超6%，而中國船舶年內(nèi)下跌約19%；此外，涉美窗口較大的申萬家居用品、紡織制造板塊年內(nèi)分別下跌超3%、7.5%，而其中較有代表性的匠心家居、華利集團(tuán)分別錄得24.9%以及8.77%的跌幅。

此外，伴隨著對等關(guān)稅出臺，“果鏈”、“T鏈”等大小板塊的多數(shù)上市公司也迎來“無差別”殺跌，即便其中部分品種業(yè)績出色。

2024年年報(bào)和年報(bào)預(yù)告顯示，歌爾股份、立訊精密扣非凈利潤增速分別達(dá)178.3%、20%-25%，然而兩家公司股價(jià)卻在年內(nèi)下跌超17%、21%。拓普集團(tuán)同樣類似，這家身為特斯拉供應(yīng)鏈頭部廠商的公司在2024年有望取得32.73%至46.68%的扣非凈利潤增速，但其股價(jià)則在2月7日以來跌逾34%。

尋找“時(shí)代的貝塔”

逐步“舍棄”阿爾法后，市場定價(jià)或?qū)ⅰ稗D(zhuǎn)向”貝塔。

何為貝塔資產(chǎn)？從定義上看，貝塔與阿爾法是相對的。如果把阿爾法的底層看作是“個(gè)體”，那么貝塔即是“整體”。

著眼當(dāng)下，“對等關(guān)稅”的推遲并非利空落地；未來，美國方面的新政策或仍有進(jìn)一步變化的可能。所以，這將是一個(gè)新宏觀波動事件序幕的開啟。

而在宏觀高波動已被認(rèn)知的情況下，這種情緒因素或又將放大到資本市場中。因此，未來市場對于資產(chǎn)與宏觀環(huán)境之間的關(guān)聯(lián)更為注重，隨宏觀大背景而受益的資產(chǎn)則將作為“時(shí)代的貝塔”受到整體性追逐。

那么，當(dāng)前哪些資產(chǎn)稱得上是“時(shí)代的貝塔”？

宏觀高波動中，避險(xiǎn)與保值并存的黃金便是其中最為典型樣本，而受益于黃金價(jià)格強(qiáng)勢的黃金礦企同樣如此。伴隨著金價(jià)大漲，黃金礦企的底層資產(chǎn)價(jià)值將普遍被抬升，而手持?jǐn)U產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)、產(chǎn)能擴(kuò)張更為明顯的黃金礦企將從中更進(jìn)一步脫穎而出。

黃金之外，宏觀高波動下戰(zhàn)略性與稀缺性兼?zhèn)涞男〗饘僖嘤蓄愃瀑Y產(chǎn)升值邏輯。2025年以來，銻持續(xù)漲價(jià)；根據(jù)安泰科，截至4月第二周，本周銻精礦（50%）價(jià)格已達(dá)21.4萬元/金屬噸，創(chuàng)出近年來新高。

值得注意的是，宏觀高波動下業(yè)績預(yù)期更穩(wěn)的品種同樣具備確定性，譬如G端屬性較強(qiáng)的軍工板塊便屬其中。此外，符合自主可控或內(nèi)循環(huán)敘事邏輯的資產(chǎn)亦有望成為時(shí)代的“寵兒”，信創(chuàng)、低空經(jīng)濟(jì)、農(nóng)產(chǎn)品、國產(chǎn)AI產(chǎn)業(yè)鏈均屬此范疇。

而擁有“時(shí)代的貝塔”并不預(yù)示著這些資產(chǎn)將獲得無限估值。

抽絲剝繭來看，基于高宏觀波動的投資者往往擁有謹(jǐn)慎情緒，很難對遠(yuǎn)期目標(biāo)進(jìn)行充分定價(jià)，而這意味著所有長久期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將提升，久期偏好將抑制。

所以，如果某一受益宏觀高波動資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生較大向上變化，那么投資者適度將因價(jià)格上漲而造成的多配資產(chǎn)換倉到因價(jià)格下跌而造成的少配資產(chǎn)上，或是也一個(gè)值得被重視的決策。

責(zé)任編輯丨陳斌