來(lái)源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）??作者 | 寧成缺

在今年成功“重回百億”之后，三只松鼠開啟了全方位的加速模式，手握一份亮眼的財(cái)報(bào)，朝著港股IPO大步邁進(jìn)。

這其實(shí)是三只松鼠第二次向港交所發(fā)起沖刺，要是此次能夠成功上市，它將成為首個(gè)實(shí)現(xiàn)“A + H”股上市的零食巨頭。

在擬港股上市的公告里，三只松鼠提到，此次募集的資金將用于促進(jìn)公司全球品牌知名度的提升，推動(dòng)全球供應(yīng)鏈體系的建設(shè)，以及拓展境外融資能力。

三只松鼠成立于2012年，是由“松鼠老爹”章燎原一手打造的品牌。曾經(jīng)，它借助電商發(fā)展的紅利迅速崛起。在2019年，三只松鼠以10.49億元的銷售額刷新了食品行業(yè)的交易紀(jì)錄，還一度被冠以“國(guó)民零食第一股”的稱號(hào)。

不過(guò)，面對(duì)三只松鼠“業(yè)績(jī)回升”和“二次上市”這兩項(xiàng)重磅消息，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻十分冷淡。公告發(fā)布當(dāng)天，三只松鼠的股價(jià)收跌5.58%。

實(shí)際上，三只松鼠的股價(jià)一直處于下跌狀態(tài)。它曾經(jīng)的市值高達(dá)360億元，可如今只剩下100多億元，超過(guò)250億元的市值就這么灰飛煙滅了。這背后，究竟是電商紅利消退后品牌增長(zhǎng)乏力的困局，還是三只松鼠缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的隱憂？

在休閑零食市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益白熱化的當(dāng)下，三只松鼠還有多少增長(zhǎng)空間？

二度IPO沖刺，網(wǎng)紅光環(huán)下的隱憂

三只松鼠的年報(bào)顯示，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入106.22億元，同比增長(zhǎng)49.3%；凈利潤(rùn)達(dá)到4.07億元，同比增長(zhǎng)85.51%。

這是繼2019年?duì)I業(yè)收入連跌四年之后，三只松鼠又一次突破百億大關(guān)。然而，在這看似風(fēng)光的財(cái)務(wù)報(bào)表背后，實(shí)則隱藏著諸多隱憂。

深入分析財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，三只松鼠的盈利質(zhì)量令人擔(dān)憂。高額的營(yíng)銷費(fèi)用就像個(gè)“吞金獸”，不斷侵蝕著凈利潤(rùn)。

從2019年到2024年，三只松鼠累計(jì)在廣告平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)上花了近60億元，光是2023年和2024年這兩年，就砸進(jìn)去了20.02億元。這么多錢投進(jìn)去，雖然帶來(lái)了營(yíng)收增長(zhǎng)，但也讓凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)大打折扣。

再看“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略，這戰(zhàn)略看似美好，卻讓毛利率不斷受到擠壓。財(cái)報(bào)顯示，2024年公司整體毛利率為24.25%，和上一年相比只微增了0.92個(gè)百分點(diǎn)。可要是和“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略實(shí)施前的2021年相比，毛利率下降了5.13個(gè)百分點(diǎn)。

就拿高性價(jià)比禮盒、組合裝的“綜合類”產(chǎn)品板塊來(lái)說(shuō)，從2022年到2024年，毛利率持續(xù)下滑，從33.06%降到了28.97%。

從渠道方面來(lái)看，三只松鼠雖然喊著要全渠道發(fā)展，但對(duì)線上的依賴依然嚴(yán)重。2024年線上營(yíng)收有74.07億元，占了總收入的69.73%。其中貢獻(xiàn)最大的抖音平臺(tái)，銷售額達(dá)到了21.88億元，接下來(lái)是天貓和京東。

對(duì)于如今線上渠道營(yíng)收占比依舊接近七成的三只松鼠來(lái)說(shuō)，流量成本持續(xù)上升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可不能忽視。

與此同時(shí)，三只松鼠把眼光投向了線下。2019年，章燎原提出了“萬(wàn)家門店計(jì)劃”，打算5年內(nèi)開設(shè)1萬(wàn)家線下門店。可三只松鼠在線下渠道幾乎沒(méi)什么經(jīng)驗(yàn)，激進(jìn)擴(kuò)張之后很快就進(jìn)入了閉店模式。

2023年末，“萬(wàn)店計(jì)劃”正式宣布破產(chǎn)，投食店（直營(yíng)店）全部關(guān)閉，聯(lián)盟店（加盟店）也縮至266家。看來(lái)，術(shù)業(yè)有專攻，章燎原這次算是認(rèn)栽了。

面對(duì)線下擴(kuò)張的失利，三只松鼠開始轉(zhuǎn)向量販賽道尋求突破。2024年，三只松鼠花了不超過(guò)2億元的價(jià)格，收購(gòu)了坐擁1800家門店的湖南零食量販品牌愛零食。同年，又斥資6000萬(wàn)元收購(gòu)了擁有“華北第一實(shí)體批發(fā)倉(cāng)庫(kù)”的愛折扣。

這一策略也取得了一些成績(jī)，2024年三只松鼠整體分銷業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了26.41億元，占整體營(yíng)收的24.86%。

然而，量販零食行業(yè)已形成"兩超多強(qiáng)"的競(jìng)爭(zhēng)格局，鳴鳴很忙集團(tuán)旗下門店突破1.6萬(wàn)家，萬(wàn)辰集團(tuán)簽約門店超過(guò)1.5萬(wàn)家，三只松鼠想要在這個(gè)紅海市場(chǎng)分得一杯羹并非易事。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來(lái)自產(chǎn)品質(zhì)量和消費(fèi)者信任。代工模式帶來(lái)的品控問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，包括“開口松子過(guò)氧化值超標(biāo)”“代工廠菌落超標(biāo)”等問(wèn)題屢見不鮮。在消費(fèi)者投訴平臺(tái)，關(guān)于三只松鼠的投訴累計(jì)超過(guò)4300條，主要涉及食品安全問(wèn)題。

這些負(fù)面事件不僅影響了品牌形象，也動(dòng)搖了資本市場(chǎng)信心，“國(guó)民零食第一股”的光環(huán)正在逐漸褪色。

零食行業(yè)殘酷內(nèi)卷，破局之道在哪？

中國(guó)零食行業(yè)正陷入前所未有的內(nèi)卷。在這個(gè)規(guī)模高達(dá)1.4萬(wàn)億元的市場(chǎng)中，前五大品牌（三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)印?lái)伊份、好想你）的市場(chǎng)占有率總和僅為5.9%。

截至2024年底，全國(guó)新增零食企業(yè)數(shù)量驚人地達(dá)到121.5萬(wàn)家，其競(jìng)爭(zhēng)激烈程度堪稱所有行業(yè)之最。

在這個(gè)紅海市場(chǎng)，三只松鼠正面臨來(lái)自四面八方的挑戰(zhàn)：百草味憑借百事資本加持在堅(jiān)果品類持續(xù)施壓；良品鋪?zhàn)釉诰C合零食領(lǐng)域虎視眈眈；來(lái)伊份牢牢把控肉脯市場(chǎng)；而新崛起的鳴鳴很忙集團(tuán)（原零食很忙）和好想來(lái)等量販品牌更以萬(wàn)家門店規(guī)模搶占線下流量。

再加上抖音等短視頻平臺(tái)直播帶貨越來(lái)越火，全民創(chuàng)業(yè)時(shí)代也來(lái)了，這對(duì)市場(chǎng)上原有的零食品牌沖擊更大。三只松鼠現(xiàn)在可真是腹背受敵。

面對(duì)這么嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，三只松鼠創(chuàng)始人章燎原還在2024年5月定了個(gè)宏偉目標(biāo)，要在2026年實(shí)現(xiàn)200億元的營(yíng)收，還計(jì)劃線上、線下各貢獻(xiàn)100億元。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，公司開啟了全方位的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

業(yè)務(wù)多元化是最先落子的布局。2020年，三只松鼠推出了四大子品牌，分別是“鐵功基”“小鹿藍(lán)藍(lán)”“養(yǎng)了個(gè)毛孩”“喜小雀”，分別定位新一代互聯(lián)網(wǎng)方便速食品牌、互聯(lián)網(wǎng)嬰童食品專業(yè)品牌、新一代互聯(lián)網(wǎng)國(guó)貨寵糧品牌、新一代互聯(lián)網(wǎng)喜禮品牌。

不過(guò)，這四大品牌里，只有小鹿藍(lán)藍(lán)取得了顯著成功。2024年，小鹿藍(lán)藍(lán)營(yíng)收達(dá)到了7.94億元，同比增長(zhǎng)35.03%。

到了2025年3月，三只松鼠更是大動(dòng)作不斷，大舉進(jìn)軍飲料賽道，一下子推出60款硬折扣單品，還成立了酒業(yè)公司，看樣子是要跨界白酒市場(chǎng)。

現(xiàn)在，公司已經(jīng)構(gòu)建了包含“第二大腦”咖啡、“金牌奶爸”寵糧等在內(nèi)的十余個(gè)子品牌矩陣，覆蓋從方便速食到預(yù)制菜的多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

但現(xiàn)實(shí)情況是，主品牌“三只松鼠”在2024年還是貢獻(xiàn)了92.5%的營(yíng)收，高達(dá)98.25億元，新品牌的培育還有很長(zhǎng)的路要走。

供應(yīng)鏈升級(jí)是三只松鼠的第二戰(zhàn)略支柱。2024年，三只松鼠投資2億元建設(shè)西南供應(yīng)鏈集約生產(chǎn)基地，并計(jì)劃追加2億元完善華東、北區(qū)、西南等地的供應(yīng)鏈建設(shè)。

2025年，公司還計(jì)劃新增華南供應(yīng)鏈基地，同時(shí)布局東南亞工廠，提升堅(jiān)果、零食自產(chǎn)比例。這些舉措旨在落實(shí)“一品一鏈”供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，強(qiáng)化自主制造能力，降低綜合成本。

國(guó)際化布局是公司戰(zhàn)略的第三步。三只松鼠的國(guó)際化布局雖然剛剛起步，卻蘊(yùn)含著巨大的想象空間。2024年，公司海外收入僅為69.68萬(wàn)元，占總營(yíng)收的0.01%，這個(gè)數(shù)字看似微不足道，卻像一顆蓄勢(shì)待發(fā)的種子。看看泡泡瑪特的出海奇跡——短短幾年間海外營(yíng)收就飆升至50.7億元，占總營(yíng)收的38.9%。

從網(wǎng)紅品牌到長(zhǎng)青企業(yè)，三只松鼠需要證明自己不僅能抓住流量紅利，更能構(gòu)建穿越周期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。港股IPO或許只是一個(gè)新起點(diǎn)，在這個(gè)萬(wàn)億規(guī)模的零食戰(zhàn)場(chǎng)上，真正的較量才剛剛開始。