藍鯊導讀：一杯檸檬水，燃爆港股市場

作者 | 陳世鋒

編輯 | 盧旭成

2025年3月3日，蜜雪冰城股份有限公司（簡稱“蜜雪冰城”）在香港交易所上市，每股發行價為202.50港元，募資凈額為32.91億港元。上市當日，其開盤價為262.00港元/股，較發行價上漲29.38%，對應總市值為987.90億港元。隨后股價一路上揚，目前總市值已經突破1070億港元。河南人張紅超、張紅甫兄弟持股超76%，一躍成為河南新富豪家族（超750億元）。

富途證券數據顯示，截至認購結束，蜜雪冰城融資申購倍數達到5324倍，認購金額達到1.84萬億港元，刷新港股歷史紀錄，超越快手的1.26萬億港元，成為新一代“凍資王”。

蜜雪冰城的狂歡，也反映了2025年港股的火爆。據藍鯊消費不完全統計，截止3月3日，已有蜜雪冰城、老鄉雞、八馬茶業、樂摩物聯等18家企業沖刺港股IPO，涉及到茶飲連鎖、電動自行車、餐飲、嬰童護理、零售、化妝等多個領域。

其中，布魯可、古茗、蜜雪冰城已成功上市；滬上阿姨、舒寶國際等已獲得上市備案；安井食品、海天味業等A股行業龍頭也即將開啟了“A+H”股模式。

2025年，蜜雪冰城為何創造5324倍認購神話？消費企業為何青睞港股？

新神話的誕生

據一位投資人透露，蜜雪冰城在港股被很多投資機構瘋搶，許多內地投資者也通過基金、港股通等投資“雪王”。為何投資者如此瘋狂？背后的原因是多方面的。

1、高成長的預期

蜜雪冰城的成長，得益于現制飲品消費量的高速增長，并且現制飲品消費量還有持續上漲的增量空間。

據灼識咨詢，2023年，中國和東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比均不足2%，顯著低于美國、歐盟及英國、日本等發達市場平均17%以上的占比水平。同年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量分別為22杯和16杯，而上述發達市場平均超過260杯。

與發達市場相比，中國及東南亞市場的人均現制飲品年消費量預期增速更高，推動該等市場規模的快速增長。預計到2028年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量將增加逾一倍，分別達到51杯和36杯，行業增長空間巨大。

2、性價比，刻在蜜雪冰城骨子里

在現制飲品領域，蜜雪冰城主打性價比，把在商場里賣20元/支的冰淇淋，通過自己研發蛋卷皮和自己制作冰淇淋粉，價格打到2元/支，檸檬水賣到3元/杯（后來漲價到4元/杯）。

“網絡上有很多粉絲不無調侃的戲稱蜜雪冰城是貧民窟女孩的救星，那也是因為它的創始人就是一個貧民窟出來的男生。出生貧寒，各種白眼，勤工儉學，愛情受挫，一再拆遷，這是過去能給哥哥（張紅超）打的所有標簽。可能因為生活如此不易，他也覺得他的顧客都很不容易。”

蜜雪冰城創始人張紅甫曾在其10萬字的創業日記里這樣描述蜜雪冰城為何有性價比的基因——其哥哥張紅超創立寒流刨冰時，只有他奶奶壓箱底的3000元錢，為了省錢，租的是2平米的檔口，買二手冰箱，自己動手做刨冰機，自己熬制糖漿，自己騎自行車去拉大冰塊……積攢了第一桶金。

創始人對于性價比的認知基因，堅定了20多年來在產品研發等方面實施性價比戰略。一個著名的例子是，蜜雪冰城“棒打鮮橙” 剛上市時售價8元，銷量不佳。張紅超對團隊說，“你們對自己不夠狠，賣到6塊有沒有可能？”?團隊放棄了利潤，以6元重新上架，果然打動了顧客。

性價比戰略，恰好符合了全球經濟調整的結構性機會，一個現制茶飲巨無霸由此誕生。2024年，蜜雪冰城共實現飲品出杯量約90億杯，實現了約583億元的終端零售額，分別同比增長21.9%及21.7%。

3、大單品是核心

一家偉大的消費品公司要想取得成功，一定擁有至少1款能占領消費者心智的大單品，比如可口可樂、百事可樂的可樂，肯德基、麥當勞的漢堡、炸雞，寶潔的海飛絲、幫寶適等，農夫山泉的天然礦泉水和東方樹葉原葉茶，東鵬特飲的功能飲料……蜜雪冰城發家的大單品有三個：冰淇淋、檸檬水、珍珠奶茶。

2013年，蜜雪冰城推出了冰鮮檸檬水，這款產品以其新鮮水果的獨特魅力，成為了蜜雪冰城長久以來的熱銷之選。僅在2023年，冰鮮檸檬水的銷售就突破了10億杯大關，年銷售額更是飆升至40億元以上，穩坐茶飲行業的超級大單品寶座。

根據灼識咨詢的報告，2023年，中國每售出10杯現制檸檬水中有超過8杯來自蜜雪冰城；中國每售出10支現制冰淇淋中就有超過3支來自蜜雪冰城；中國每售出10杯珍珠奶茶中就有超過3杯來自蜜雪冰城。按2023年飲品銷售量計，蜜雪冰城的冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋和珍珠奶茶是中國現制飲品行業銷量最高的三個單品。

制作簡單，有大基底，口味大眾且穩定……這些大單品的特點，可以讓蜜雪冰城容易整合全球供應鏈，不斷靠規模優勢，降低成本，提高品質，搶占市場。

4、供應鏈地基

最初，蜜雪冰城因為開店太快，而供應商跟不上，不得不在2012年開始建立第一家工廠，是中國現制茶飲里最早設中央工廠的企業。目前，蜜雪冰城在河南、海南、廣西、重慶、安徽有五大生產基地，占地面積約79萬平方米，覆蓋七大類現制飲品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、料，年綜合產能約165萬噸。

深耕供應鏈，是蜜雪冰城用金錢換來的教訓。之前，蜜雪冰城的加盟店曾簽至5000家店，但由于原材料和設備斷供，很快跌落到不到3000家。張紅超意識到，蜜雪冰城如果要有萬店，必須重資投入供應鏈。只有自己生產原料，才能保證穩定供應，維持極致低價。

以一杯檸檬水為例，蜜雪冰城足足花了6年時間才打造了穩定的供應鏈體系。2020 年9月，蜜雪冰城在中國最大檸檬產地安岳縣全資成立四川雪王檸檬有限公司，設立收儲基地，通過當地合作社直接向農戶收檸檬——從每年有5個月需要進口檸檬，慢慢縮短到每年2個月。

在此過程中，強大的中國制造為其提供了極大的便利。在遭遇原料和設備大面積斷貨后，張紅甫、張紅超兄弟帶著骨干后來去上海參加國內餐飲業最大的展會——國際酒店及餐飲業博覽會系列展（HOTELEX），他們驚嘆于展館之大，應有盡有，整個市場已經很成熟了，什么機器都有現成的，回來之后換了一批供應商。目前，蜜雪冰城現在已有高度智能的產線。

根據灼識咨詢的報告，蜜雪冰城目前擁有中國現制飲品行業內最大規模的完整端到端供應鏈體系。蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材超過60%為自產，其中核心飲品食材為100%自產。

核心飲品食材為100%自產，除了更好控制品質外（讓加盟商從蜜雪采購的原料比其自購更低），更重要的是提高了企業利潤（2024年前9個月利潤達35億元，比2023年全年的32億元還高，很大一部分來自供應鏈完全自主產生的高利潤）。以杯子為例，專門賣杯子的上市公司恒鑫生活2024年的營收是15.94億元，凈利潤有2.2億元，凈利率為13.8%。蜜雪冰城2024年賣了90億杯，如果杯子都自己生產再賣給加盟商，利潤相當可觀。

5、小加盟模式的勝利

與目前大舉攻城略地的現制飲品品牌（如庫迪）等不同，蜜雪冰城實行的小加盟商模式，而非聯營模式。

招股書顯示，截止2024年9月30日，蜜雪冰城加盟商數量為19780名，對應全球45282家門店，平均每名加盟商開2.29家門店。其中，經營多家門店的加盟商為8292名。這意味著，蜜雪冰城的加盟商“小而分散”。

蜜雪冰城對加盟商有一層隱形的限制——單個加盟商的門店不能超過該城市的一半。這是因為：如果加盟商過大，總部就會失去控制。蜜雪冰城歷史上，有過幾次大加盟商的 “背叛”。在全球有八千多家門店的甜啦啦，創始人王偉原本是蜜雪冰城安徽蚌埠的大加盟商。周口有個品牌叫蜜可蘭淇，新鄉有個品牌叫冰界飲品，都是蜜雪前加盟商改頭換面而來。

踩著一個個重大的經驗教訓，一個龐大的飲品帝國“雪王”誕生。但值得關注的是，基于以上的各種優勢，蜜雪冰城還有更大的潛力，比如說出海。投資人黃海表示，“門店 SOP簡單且標準，SKU數量少，有供應鏈基礎，”在中國內地，大概沒有比蜜雪冰城更適合出海的新茶飲品牌了。

東南亞11國，人口接近6.7億，都是主打價廉物美的蜜雪冰城的目標消費人群。對比國內14億人口，門店數超過4萬家，大約每三萬人一家蜜雪冰城的比例，東南亞大約可以開2萬家。據悉，此次上市募資額的一部分將用于搭建國際供應鏈平臺，包括在東南亞建立一個多功能供應鏈中心。出海，或許能夠再復制一個“雪王”。

港股熱的背后

回顧2024年，香港IPO市場成績斐然。全年共有71宗IPO，盡管數量較2023年稍3%的下滑，但集資額卻大幅攀升89%，達到875億港元，在全球排名第四位。

在行業分布上，港股主辦呈現出鮮明的特點：資訊科技及電信服務行業占比37%，排名第一；零售、消費品及服務行業占比23%，排名第二。而從集資額角度分析，零售、消費品及服務行業獨占鰲頭，占比高達60%，資訊科技及電信服務行業占 22%。

從數據來看，消費類上市公司正在成為港股的中堅力量。而自去年第四季度，小菜園的上市更是打破了餐飲企業數年的IPO沉寂，點燃了消費企業赴港上市的新熱情。毛戈平錄得超1738.14億港元孖展認購，超額認購超826.27倍，成為2024年香港新股市場上凍資量最大的公司，更是令眾多消費企業興奮不已。

隨著消費行業整體業績增速放緩和市場競爭的加劇，越來越多的消費品牌開始尋求上市機會以獲取資本的“補血”。通過上市融資，這些企業可以進一步提升其品牌影響力、優化資本結構。

而自2023年A股“827新政”實施后，消費、食品等行業被劃入“黃燈行業”，上市門檻大幅提高，導致大量消費企業轉向港股。

與此同時，港股市場作為全球重要的國際金融中心之一，具有獨特的優勢和吸引力。其在提升市場效率和流動性方面作出一系列改革，包括優化上市審核機制等措施。

去年以來，一系列重磅消息的發布也讓港股市場更具吸引力。2024年10月份，香港證監會與聯交所作出聯合聲明，宣布將優化新股上市申請審批流程時間表。2024年11月份，證監會主席吳清在第三屆國際金融領袖投資峰會上明確表示，要保持境外融資渠道暢通，進一步提升境外上市備案效率，積極支持符合條件的境內企業赴境外上市，更好利用兩個市場、兩種資源。

在出海熱潮下，赴港上市有助于中國消費企業更好地融入國際市場，獲取全球資源，提升國際知名度，為企業的全球化發展奠定堅實的基礎。

此外，港股在上市門檻、流程及確定性方面也具有比較優勢。相比A股上市，港股上市更為靈活，審核效率也更高。

值得關注的是，港股市場正在“修復”。數據顯示，港股2025年1月共8只新股IPO上市，同比增長60%，合計募資約57.3億港元，同比增長163%。最近，消費類上市公司在港股的表現十分亮眼。

布魯可的招股獲得市場廣泛歡迎，公開認購倍數近6000倍，登上港股歷史新股認購倍數前三，同時凍資近8800億港元，僅次于快手-W居港股歷史第二；此次上市的蜜雪冰城，融資申購倍數達到5324倍，認購金額達到1.84萬億港元，刷新港股歷史紀錄。

同時，消費類公司港股上市后表現喜人。布魯可在港交所上市首日（1月10日），開盤高開超80%，截至收盤，其股價漲幅回調至40.85%。截至目前，布魯可股價仍超過90港元每股，較發行價上漲50%。古茗上市首日雖然收跌9%，但之后股價持續上揚，目前市值已經突破260億港元。

相比之下，2021年上市的“新茶飲第一股”奈雪的茶上市首日破發后，股價一直沒有起色。不過，自2025年開始，奈雪的茶股價也開始出現一定程度的上漲。而“盲盒第一股”泡泡瑪特在2020年登陸港交所上市，總市值一度暴漲超1500億港元，但一年后蒸發千億港元。2025年以來，泡泡瑪特股價又開啟上漲模式，股價即將回歸巔峰。

中金公司在2024年的一份研報表示，港股消費ETF跟蹤的中證港股通消費主題指數最新市盈率（PE-TTM）僅20.4倍，處于近3年13.2%的分位，即估值低于近3年86.8%以上的時間，處于歷史低位。展望2025年，港股具備估值優勢。

值得關注的是，通過在港股市場上市，企業可以吸引國際資本，更好地融入國際市場，與目前出海熱結合在一起，在一定程度上提升了企業市值。泡泡瑪特、名創優品在海外業績的表現，讓投資者對其寄予厚望。

在政策利好疊加出海等多重因素影響下，消費類港股上市公司的估值正在修復，新上市消費類企業市值平穩增長。

截至2月20日，恒生指數和恒生科技指數今年以來的漲幅分別達到12.55%和23.1%，在全球各類資產中排名前列，這一表現讓港股在全球金融市場中脫穎而出，吸引了眾多投資者的目光。

南向資金在這一波港股行情中扮演了重要角色，持續加速流入港股市場。Choice數據顯示，截至2月19日，南向資金今年以來凈買入額達到了1839.35億元，這一龐大的資金流入為港股市場提供了強有力的支持。

與此同時，與港股相關的多只基金產品今年以來也表現不俗。Choice數據顯示，截至2月20日，國泰中證港股通科技ETF、銀華恒生港股通中國科技ETF、景順長城中證港股通科技ETF、海富通中證港股通科技ETF等多只產品今年以來的漲幅均超過了28%。借助ETF基金，普通投資者也加入了這場財富分享盛宴。

但值得一提的是，基石投資者在消費類公司上市進程發揮著重要作用。以古茗為例，其引入的6位基石投資者，占全球發售的37.46%。其中，騰訊控股全資擁有的Huang River Investment Limited認購2500萬美元，元生資本、正心谷資本各認購1500萬美元，美團龍珠、Duckling Fund各認購800萬美元。

而正在招股的蜜雪冰城，則引入了紅杉資本、高瓴資本、美團等5家基石投資者，合計認購2億美元(約15.58億港元)，占全球發售股份的45%。頭部機構的參與傳遞了市場信心，強化了散戶跟投意愿。

根據現行規定，基石投資者需要承諾購買一定數量的股票,而且上市后還要鎖定3到6個月。這意味著在這段時間里,這些股票是不能隨便賣的。同時,基石投資者也不能重復申購,必須在公司的招股書中公開披露相關信息。

但從目前來看，基石投資者的占比過高，在長達3到6個月內既不能買也不能賣，在一定程度上影響了股票的流動性。以古茗為例，除了在上市收入換手率一度高達5.74%外，其他交易日的換手率均為超過1%。

基石投資者的參與，讓新上市的消費企業股價保持了相對穩定增長。但一旦過了鎖定期，股價是否能夠保持堅挺仍是未知之數。

值得關注的是，如今港股的流動性集中于頭部企業（如騰訊、阿里），中小盤股流動性不足，易加劇市場分化。

不過，隨著未來港交所政策的變化，港股的流動性或將得到持續改善，中國內地的更多普通投資者將有機會投資中國最優秀的消費上市公司。