健合集團（1112.HK）的“多元化戰略”面臨挑戰。

此前，健合集團發布的2024年前9個月運營數據顯示，其總收入同比下降6.1%，至96.48億元，主要系嬰幼兒配方奶粉銷售額下滑所致。

詳細來看，各業務板塊表現各異：成人營養及護理用品業務（ANC）表現強勁，實現營收49.83億元，同比增長8.2%；相比之下，嬰幼兒營養及護理用品業務（BNC）則遭遇困境，營收僅為32.03億元，同比大幅下滑25.3%；而寵物營養及護理用品業務（PNC）則保持穩健增長，營收達到14.61億元，同比上漲5.4%。

從整體來看，健合集團前9個月的業績表現并不盡如人意。對此，集團方面解釋稱，業績下滑主要是由于中國超高端奶粉市場面臨嚴峻的行業挑戰，并且完成“新國標”的過渡仍需時日。

然而，這種解釋似乎試圖將業績下滑完全歸咎于外部環境和行業調整。但實際上，我們不禁要問：這個“鍋”真的能全部由行業來背嗎？集團自身在運營策略、產品創新、市場布局等方面的表現，是否也對業績產生了不可忽視的影響呢？

在接力棒賽跑中，為何第一棒的“老將”——嬰幼兒奶粉業務（BNC）顯得乏力？

客觀而言，中國新生兒出生率的持續下滑已成為不爭的事實，嬰幼兒奶粉行業因此步入了減量競爭的新時代，行業內的爭奪愈發激烈。盡管外部環境的挑戰確實為健合集團的業績下滑貢獻了一部分原因，但與其他同行相比，健合的表現仍顯遜色。例如，澳優、飛鶴等品牌在今年實現了逆勢增長，而健合旗下的合生元BNC業務卻持續下滑。

銀箭財經分析認為，這可能與健合選擇的超高端化奶粉策略有關。盡管健合合生元在中國內地超高端嬰配奶粉市場占據第三位，市場份額也有所提升，但在當前消費降級的背景下，其高價策略顯得不合時宜。與價格已回歸合理區間的飛鶴、澳優等品牌相比，健合合生元的高價顯得尤為突出。

同時，雖然健合在研發上投入不小，但因其業務涵蓋三大板塊，嬰幼兒奶粉獲得的研發投入相對有限。在奶源和配方上，健合也并未形成明顯的優勢。

從投資者的角度看，他們更看重公司的發展潛力和預期收益。嬰幼兒奶粉行業的挑戰已眾所周知，因此，健合的ANC（成人營養及護理用品）和PNC（寵物營養及護理用品）業務被視為預期的增長點。然而，這兩塊業務并未完全接過業務增長的接力棒。

2023年，ANC業務還能實現34.8%的同比增長，但今年增速已降至8.2%；PNC業務去年同比增長22.5%，今年也僅增長5.4%。

ANC業務的問題在于營銷能力不足。雖然產品面向的中老年和高級白領人群對健康有較高需求，但健合在營銷上并未打透這兩類人群的認知。在競爭激烈的營養品市場中，營銷是勝出的關鍵。然而，健合旗下的Swisse品牌并未出現爆火出圈的產品或超級單品，這意味著其在營銷上仍有很大的深耕空間。

PNC業務則面臨著與BNC相似的問題——高端化路線不合時宜。雖然國內養寵趨勢明顯，但與發達國家相比，國內市場的養寵觀念和消費能力仍有差距。在當前消費降級的背景下，健合旗下的高端寵物品牌Solid Gold在國內市場的銷售額因渠道優化和產品組合高端化而下跌。因此，對于PNC業務，健合或許應更側重于深耕國外發達市場。

綜上所述，健合集團在第一棒——嬰幼兒奶粉業務上的乏力，既與外部環境的挑戰有關，也與自身策略的選擇和執行有關。在未來的發展中，健合需要更精準地定位市場、優化產品策略、加強營銷能力，以在激烈的競爭中脫穎而出。

健合集團：在資金鋼絲上舞蹈，用未來之資償今日之債？

健合集團在擴張之路上，海外收購成為其重要戰略。其中，ANC板塊的Swisse品牌更是其轉型海外的先行者。通過不斷的并購，健合成功開辟了新的增長曲線，減輕了奶粉行業的壓力，但同時也帶來了財務上的挑戰。

近日，健合宣布與香港上海匯豐銀行達成銀團融資協議，總金額高達5.6億美元（約39億元人民幣）。這筆資金的主要用途竟是“借新還舊”，即用來償還現有的債務。這種“拿明天的錢還今天的債”的做法，無疑增加了健合的財務風險。

從資產負債表來看，健合集團的高杠桿經營特征明顯，資產負債率長期在64%以上徘徊。今年上半年，其資產負債率更是達到了68.23%。更令人擔憂的是，健合的無形資產和商譽合計高達132.18億元，占總資產的65.02%，這意味著其資產結構中存在大量“虛”的成分。

而對應的負債卻是實實在在的。流動負債中的“計息銀行貸款及其他借款”就高達55.55億元，非流動負債中也有18.35億元的“計息銀行貸款及其他借款”。高昂的負債導致健合今年的融資成本達到了4.33億元，對其凈利潤造成了不小的壓力。

更令人震驚的是，健合的部分貸款利息率極高，有的甚至達到了13.5%，這幾乎是其2023年凈利率的三倍。雖然綜合各種貸款后，其隱含年化利息開支率有所下降，但仍明顯高于同期的凈利率。

然而，盡管面臨如此高的財務風險，健合卻似乎一直在走高負債發展路線。這背后，主要得益于其強勁的經營性現金流。自2015年開始收購Swisse等品牌后，健合的經營性現金流凈額持續增長，為其高杠桿經營提供了有力支撐。

然而，這種高杠桿經營策略對投資者和管理層來說卻充滿了風險。市場風向瞬息萬變，健合的財務安全冗余有限。一旦業務表現不佳或款項回收不及時，就可能引發高杠桿爆雷的風險。

尤其令人擔憂的是，健合的核心業務——成人營養及護理用品業務和寵物營養及護理用品業務——的增速已經出現大幅放緩。如果再加上表現不佳的嬰配奶粉業務，健合可能會陷入“一步錯，步步錯”的困境。

因此，對于健合集團來說，如何優化業務策略、提升國內市場競爭力、確保穩定的經營性現金流以支撐其高杠桿經營策略，將成為其接下來的重要課題。在資金鋼絲上舞蹈的健合集團，能否穩健前行、化解財務風險，我們將拭目以待。