作者/ 武麗娟?編輯/高巖?來源/野馬財經

從《甄嬛傳》、《那年花開月正圓》到《慶余年2》，再到2024年初，由王凱、楊爍、董子健、楊采鈺領銜主演的《大江大河3》，“東阿阿膠復方阿膠漿”都是這些熱播劇廣告天團中的一員。

自“華潤系”高管入主后，東阿阿膠一改2019年虧損的局面。近日，剛剛發完2024年前三季度營收、凈利雙增的財報，東阿阿膠（000423.SZ）的明星產品復方阿膠漿就因被舉報，陷入“追溯碼”風波。據11月2日國家醫保局公告，復方阿膠漿存在藥品追溯碼重復情況，且均發生醫保基金結算，涉及11個省份的46家醫藥機構。盡管東阿阿膠已聲明該事件與公司無關，但也讓其身陷漩渦之中。

而這次危機事件距離東阿阿膠新董事長上任還不到半個月。10月22日，公司公告，現年45歲的程杰將擔任第十一屆董事會董事長，此前他擔任公司總裁；“80后”孫金妮出任總裁。自2019年業績出現波動起，東阿阿膠管理層變動較為頻繁，此次是公司5年內第五位董事長上任。

截至11月8日，東阿阿膠報收60.29元/股，市值388.25億元，眼下，其正處重塑復蘇時期，距離2017年480億元市值高點還有一段距離。

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東阿阿膠明星藥品陷“追溯門”

11月2日，國家醫保局官方微信公眾號的一篇文章讓東阿阿膠上了熱搜。

文章提到，接到企業反映和群眾舉報，對各地上傳的藥品追溯碼開展分析后，發現部分定點醫藥機構在售賣醫保報銷的東阿阿膠生產的復方阿膠漿時，存在藥品追溯碼重復情況，且均發生醫保基金結算，重復情況大于等于3次的共涉及11個省份的46家醫藥機構。重復情況最多的一盒復方阿膠漿共計結算了60次。

藥品追溯碼相當于藥品的電子身份證，每一盒藥品從生產出廠就被貼上了唯一的身份標簽，即使相同的藥品每一盒的編碼也是不同的。

復方阿膠漿屬于醫保乙類藥品，是東阿阿膠旗下的明星產品，同時也是OTC產品。定位于補氣養血，已成為中成藥補血市場的主要品牌。據米內網數據，2024年上半年，該產品在中國城市實體藥店終端銷售額達6.3億元，同比增長20.93%。

據東阿阿膠最新數據顯示，今年1~9月，東阿阿膠總營收43.29億元，復方阿膠漿營收增速接近50%，收入占比30%以上。

根據國家醫保局的公告，850個疑似違規樣本涉及平度盛康堂診所、老百姓大藥房、西安民健醫藥、好藥師宸順大藥房、百草堂醫藥、平度國醫堂、貴州一樹藥業等醫藥連鎖企業。

11月2日當天，東阿阿膠便發布關聲明表示，公司生產的所有復方阿膠漿產品，均按照國家有關法律法規執行，嚴格執行一藥一碼。國家醫保局公告所提及的追溯碼重復現象非公司原因，公司正在積極協助有關部門開展工作。

為什么同一盒藥物能夠被同一家醫院診所和藥店數十次賣給不同的參保人，或者被不同的機構反復出售？

11月3日晚間，就復方阿膠漿藥品追溯碼重復一事，國家醫保局做出進一步回應稱，藥品追溯碼采集數據重復通常有三種可能性，一是生產企業賦碼錯誤，不同的包裝上印上了同樣的追溯碼，二是帶有正常追溯碼的藥品被反復串換，空刷醫保和回流，三是藥品被不法分子假造，貼上了同樣的追溯碼。從目前掌握的情況看，基本排除了第一種企業重復賦碼和第三種大規模造假的可能性。

國家醫保局還表示，將聚焦核查串換藥品，空刷醫保和回流藥的可能性，深入調查。

對于此事，有股民認為，東阿阿膠只是“騙保”的工具。

來源：股吧

雪球上名為“逆向思維巴幫主”的股民認為，不管是疑似串換、回流藥、盜刷、假藥哪種情況，都是讓醫保買單。如果復方阿膠漿被剔除出醫保，或是被集采，都會對東阿阿膠造成實質性打擊。不過，醫保局已經發聲，要打擊這幾種違規行為，這就降低了復方阿膠漿被剔除出醫保和被集采的風險。

來源：雪球

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅表示，追溯碼是一個非常敏感的事情，盡管目前來看可能跟公司沒有直接關系，但是它已經是一個事實。這種情況會不會跟個人行為，或者是合作伙伴、供應商的相關行為有關，不得而知，還需要具體調查。但對于公司來講，已經造成了極大的負面影響。復方阿膠漿本身是一個藥品保健品類、功效類的產品，消費者對于企業品牌、企業本身還是需要絕對的信任的，不應該有問題。對于公司來講，還是應該積極去解決，看最后是什么原因。

02

從虧損4億到凈利破11億

縮減毛驢養殖規模

《甄嬛傳》的粉絲們大多有印象，劇中溫太醫多次提及，阿膠是太醫院的必備藥材，也是娘娘小主們爭寵的必備好物。

來源：優酷APP截圖

阿膠的歷史可以追溯到西漢時期，被最早的醫藥經典《神農本草經》列為滋補上品，《本草綱目》稱其為補血圣藥，阿膠的名字來源于其產地山東東阿。阿膠的原料最初是牛皮，后來逐漸改為驢皮。

東阿阿膠于1952年建廠，隸屬于華潤集團，是全國最大的阿膠生產廠商，主要從事阿膠及阿膠系列產品的研發、生產和銷售業務，產品主要包括阿膠、復方阿膠漿、桃花姬阿膠糕等。

1996年，“阿膠第一股”東阿阿膠正式登陸深交所主板。2004年，華潤集團與山東聊城市國資局合作，出資2.3億元成立華潤東阿阿膠有限公司，持有29.62%的股權，成為東阿阿膠的大股東。不過，2006年，東阿阿膠廠老員工秦玉峰出任東阿阿膠領導人后，與華潤開啟長期共治局面。

來源：罐頭圖庫

在阿膠價格持續上漲的推動下，東阿阿膠的營業收入由2006年的10.76億元增至2018年的73.38億元，凈利潤由1.49億元增至20.85億元。

好景不長。2019年，一則“阿膠不過是水煮驢皮”的微博在網絡發酵。受“水煮驢皮”的輿論風波影響，東阿阿膠也被推上風口浪尖。

2019年，秦玉峰因年齡退休，東阿阿膠也發布了上市以來首次虧損的年報，營收29.7億元，凈虧損4.55億元，分別同比下降59.53%和121.82%。當時公司解釋，主要來自宏觀環境和市場對價值回歸預期降低的影響，渠道庫存持續擠壓。2018年東阿阿膠存貨33億元，2019年存貨35.22億元，是歷史第二高，僅次于2017年時的36.07億元。

2019年12月，出身“華潤系”的韓躍偉接替王春城擔任東阿阿膠董事長。自此，華潤集團也逐步加強對東阿阿膠的控制。

在華潤系的主導下，東阿阿膠進行了一系列的改革動作。比如在毛驢養殖方面，數據顯示公司正逐步收縮規模。2019年前，東阿阿膠的毛驢賬面價值呈上升趨勢，2019年毛驢養殖及貿易業務為公司貢獻了7.39億元的營收，約占當年總營收的25%。但是該業務線的毛利率卻僅為0.48%。到了2020年，毛利率進一步跌落至-1.14%。

毛驢養殖業務拖累利潤的情況下，東阿阿膠開始縮減養殖規模。此后，毛驢養殖及銷售業務的營收占比呈逐年下降趨勢，截至今年上半年，占比已降至1.36%。

與此同時，今年上半年，東阿阿膠的存貨已經下降到10億元以下，存貨周轉率得到提升。

張毅認為，毛驢養殖的壓縮利弊都有。有利的是，在生產成本投入以及專業度方面，可以專注好企業的本職。但是因為減少養殖以后，對于原材料供應這一塊能不能更好去把握，對于未來的利潤以及產能可能都是會有一定的影響，所以關鍵還是在于供應鏈，如何去更好的保質保量和保穩。

2022年，東阿阿膠實現營收40.42億元，同比上升5.01%，凈利潤7.8億元，同比上升77.1%；2023年實現營業收入47.15億元，同比增長16.66%；凈利潤為11.51億元，同比增長47.55%；今年前三季度營業收入43.29億元，同比增長26.28%，凈利潤11.52億元，同比增長47%。

對于業績增長，東阿阿膠表示，主要受主產品、新產品銷售增長影響；此外公司通過一系列市場及銷售系列舉措促進收入增加，挖潛增效促進主產品毛利增長等，也有效促進公司凈利潤增長。

從營收構成看，阿膠及系列產品是公司主要收入來源。2024年上半年，阿膠及系列產品、其他藥品及保健品、毛驢養殖及銷售三大業務板塊占總營收比重分別為92.84%、4.82%和1.36%。公司在第三季度業績說明會上披露，今年1-9月，復方阿膠漿收入占比超過30%。可以看出，阿膠及系列產品是公司的絕對核心產品。

來源：罐頭圖庫

而此次涉及“追溯碼”事件的“復方阿膠漿”可謂東阿阿膠的中流砥柱。

復方阿膠漿首次進入國家醫保目錄是在2017年，但當時僅限于有重度貧血的患者使用。2023年新版醫保目錄中，復方阿膠漿的醫保支付限制被解除，刪除了重度貧血檢驗證據這一要求。

2022年，東阿阿膠組建醫療事業部，啟動復方阿膠漿大品種戰略，并積極投入研發，拓展復方阿膠漿新適應癥。隨著醫保適應癥的擴展，復方阿膠漿銷售額自2022年起恢復增長態勢，推動東阿阿膠業績大增。

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進軍男性保健養生市場

隨著人們生活水平的提高和保健意識的增強，阿膠市場需求逐年增長。

據中研普華產業院研究報告，中國阿膠市場規模從2013年的196億元增長至2020年的535億元，復合增速達到15.4%。2022年，阿膠零售市場規模達到58.1億元，同比增長2.23%。2023年前三季度，阿膠零售市場規模同比增長12.97%，顯示出強勁的增長勢頭。

在阿膠市場中，東阿阿膠位居頭部，和福牌阿膠為行業第一競爭梯隊，年產量均超過5000噸，且產量占比合計超過全國阿膠產量的70%。此外，太極集團、同仁堂、九芝堂等廠商也進入阿膠市場，且有更高性價比。

中研普華產業院研究報告認為，驢皮是阿膠的主要原料，但其供應穩定性直接影響到阿膠的生產成本和市場供應。目前，驢養殖規模相對較小，驢皮供應緊張成為制約阿膠行業發展的瓶頸之一。由于阿膠行業存在眾多中小企業，其生產技術和質量控制水平參差不齊，導致市場上阿膠產品質量參差不齊。這不僅影響了消費者的購買體驗，也制約了阿膠行業的健康發展。

市場競爭激烈，行業競爭壓力越來越大，東阿阿膠顯然也意識到了危機。

首先，包圓爆款電視劇的背后，是東阿阿膠“重金砸營銷”一直以來的主旋律。這兩年，尤其舍得在年輕受眾領域的廣告和宣傳上投入，旗下“桃花姬”啟用演員任嘉倫為品牌代言人，“小金條”阿膠粉也在《慶余年2》進行廣告植入。

2020年至2023年，東阿阿膠銷售費用分別高達8.38億元、10.14億元、13.18億元、14.86億元，遠高于同期凈利潤水平。2024年上半年，銷售費用約為10億元，同比上升32.73%，銷售費用率36.39%，同比增加1.62%。

與此同時，公司的研發投入則不足銷售費用兩成，2020年-2023年研發費用分別為1.54億元、1.48億元、1.38億元、1.73億元。

來源：罐頭圖庫

高價營銷誠然可以提升品牌知名度，但產品質量和研發創新更為重要。

張毅表示，東阿阿膠作為公司主要絕大部分收入的貢獻來源，產品的市場認度還是非常高的，產品功效和保障也是清晰的。從這個角度來看，東阿阿膠還是有比較好的的市場機會。但是過度單一依賴產品，不利于企業應對未來競爭和市場的波動，可能會對公司業績有比較大的影響，還是應該適當降低單一產品的依賴和風險。

東阿阿膠也在拓寬產品線。2023年，東阿阿膠就推出了新品牌“皇家圍場1619”，進軍男性滋補市場，戰略布局男士滋補健康新賽道。旗下現有品種包含健腦補腎口服液、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等獨家批文產品，溫補腎陽，固本培元，拓展男士滋補養生新人群。11月8日，在第七屆中國國際進口博覽會現場，東阿阿膠“皇家圍場1619”品牌發布會正式舉行。

2024年9月3日，東阿阿膠肉蓯蓉健康科技（阿拉善）有限公司成立。“肉蓯蓉”是一味中藥，根據《本草綱目》《日華子本草》記載，肉蓯蓉可用于治療腎陽虛衰、精血虧損、腰膝冷痛、耳鳴目花、帶濁、尿頻、崩漏、不孕不育和腸燥便秘等病癥。注冊這樣一家公司，更凸顯了東阿阿膠未來發力男性保健方向的意圖。

從做女性的生意，到研發男士補品，新興產品的表現會有多少發展空間，還需拭目以待。