來源|劉曠

得益于國內政策的支持，以及技術的進步、人群需求的不斷增長，眼科這個細分賽道，正在逐漸變成一個熱門的黃金賽道。業內圍繞眼科，更是誕生了一系列資本神話，其中已經上市的眼科醫療機構，就包括愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科、瑞普眼科等眾多品牌，排名第一的愛爾眼科，更是受到了眾多資本機構追捧，風頭一時無兩。

然而，深處同一賽道，從鋼結構行業轉型而來的光正眼科，卻在眼科行業蹉跎五年，始終停滯不前，不僅沒能借助眼科實現“咸魚翻身”，反而在轉型之后，營收規模停滯不前，整體水平淪為行業的“吊車尾”。那么，光正眼科為何在眼科這個黃金賽道，越混越差呢？

豪賭轉型，落下后遺癥

如前文所述，眼科賽道固然好，但也同時是個高壁壘的行業。對于踏足眼科這個全新領域的光正集團而言，轉型首先便意味著要做很多準備，其中最重要的就是花錢，而這恰恰是其所欠缺的。

首先，光正集團轉型之前經營的鋼結構行業，此后又涉足天然氣業務并購，多番折騰導致公司債務壓力持續增大。復盤光正眼科發展史不難發現，光正眼科并非首次跨界轉型，此前它曾經多次更換公司核心主業：2010年上市時核心主業為鋼結構，2013年切入天然氣市場，2018年轉為眼科醫院賽道。盡管光正一頓操作猛如虎，但公司業績卻是每況愈下。以其公開財報顯示的2013-2023年財報來看，光正眼科在過去十年的虧損，累計竟然達到了6.52億元。

更為重要的是，持續不斷地擴張，使得公司負債率持續飆升。剛上市時，其負債率僅有32.5%；2013年并購天然氣資產之后，其負債率直接提到了45%左右；進入眼科之后，其負債率更是常年保持在80%以上。盡管負債率高，并不會直接對公司經營造成實際影響，但卻也從側面反映出企業的抗風險能力不足。

其次，舉債并購新視界眼科，未能保持持續盈利，且盈利不足以覆蓋債務成本，導致公司債務越積越多。從公司公告來看，光正集團宣布通過支付6億元現金的方式，向新視界實業有限公司、創始人林春光等原股東，購買新視界眼科51%的股權。

為了順利實現這筆并購的交割，光正集團將上述股權、土地以及實控人周永麟持有的華夏航空股份進行質押，從而申請了為期5年的3.6億元并購貸款。此外，公司還向銀行等相關金融機構申請總額不超12億元的綜合授信。該次交易迅速提升了彼時光正集團的資產負債率，由2017年的48.93%，提升至交易完成后的63.12%，負債規模增幅高達121.19%。

時隔一年多后，2020年1月，光正集團再次收購新視界眼科剩余49%的股權，交易金額為7.41億元。在兩次成功交易之后，新視界眼科的業績對賭并未如期完成，其中2020年的公司業績僅有5265萬元，完成率不足40%，這點利潤基本上連還給銀行的借貸成本都不夠，自然無力清償負債。在此背景下，光正眼科只能保持高負債運行。

股權糾紛雪上加霜

除了舉債帶來較高的債務成本之外，光正集團在入股新視界眼科過程中，與原控股股東林氏之間的股權糾紛，也給公司經營帶來了額外風險。

其一，是新視界眼科原股東林氏，與光正集團產生股權糾紛，使公司出現了大額的商譽損失。

2018年2月，光正集團控股股東光正投資有限公司與新視界眼科創始人林春光簽署《股份轉讓協議》，約定光正投資以協議轉讓的方式，將其持有的光正集團2516.66萬股股份（占公司股份總數的5%）轉讓給林春光，隨后林春光擔任光正集團副董事長一職。

與此同時，為了保證業績，光正集團還與林氏簽訂了為期三年的對賭協議。根據后來的情況來看，這三年中僅2018完成了業績目標，2019年和2020年公司均未完成，這直接導致了林春光的辭職。

最終雙方矛盾爆發，對簿公堂。光正眼科方面向林春光等原股東索要業績補償款，林春光等原股東，則提出追討3.13億元股權款，及利息損失和訴訟費用的訴求。最終，新視界原股東一方獲得了法院支持，光正眼科被判賠1億元，最終光正眼科被迫在2022年，大幅計提了1.22億元商譽減值，而在減值過后，新視界眼科依然留有高達3.65億元商譽。

其二，新視界股東減持套現后脫離光正集團，使公司失去了擴張操盤手和“懂行”的專家，導致公司業績裹足不前，公司發展萎靡不振。收購之前，新視界眼科是極具增長潛力的優質標的，這也是為何其能夠在收購第一年，就貢獻8.38億營收，1.29億凈利潤的原因。但這種高光卻并未延續太長時間，從2020年開始新視界眼科的營收與凈利潤雙雙驟降，更是在2022年錄得0.9億元的凈虧損。

業績變臉的同時，新視界眼科創始人林春光，在2020年6月連續大手筆減持，合計減持629.17萬股，累計套現約6316萬元。大幅減持的兩個月后，林春光就卸任光正眼科的一切職務，而這也是新視界眼科業績失速的開端。整個2023年，光正眼科總營收10.75億元，雖然錄得凈利潤0.09億元，但客觀反映公司實際經營境況的扣非凈利潤卻為-0.06億元。至此，公司經營一落千丈。

深陷擴張資本局

盡管內部問題層出不窮，經營狀況不佳，但光正眼科依然堅持對外擴張，試圖通過資本運作來扭轉敗局。很快公司便將目光瞄準了下一個并購目標美爾目醫療，光正眼科以北京光正為實體，控股美爾目醫療51%的股權。

從公司的動作來看，光正眼科此舉或有意將美爾目醫療，納入上市主體之中，依托北京輻射京津冀，尋求新的增長。但從實踐層面來看，面對眼科行業的高人才、管理、聲譽和規模壁壘，一味進行資本運作擴張，似乎是本末倒置，違背了行業價值規律。

一方面，從光正眼科自身情況來看，其本身經營杠桿較高，資金量就相對緊繃，擴張無疑加重了其資金壓力。截止2023年9月底，美爾目醫療總資產2.29億元，而凈資產卻為-3億元；2023年1-9月，公司整體營收為1.65億元，可卻錄得4950.76萬元的虧損。更為讓人失望的是，美爾目醫療還于2023年5月19日被列為失信被執行人。考慮到光正眼科常年保持80%的負債率，超過十年扣非凈利潤為負的現狀，此次并購非但沒有為其業績轉正帶來轉機，反而讓其進一步滑落深淵。

另一方面，管理人員的流失，一定程度上使其擴張能力受到限制，這時候的繼續擴張，可能會導致其重蹈覆轍、雪上加霜。從公司經營來看，累計十年扣非凈利潤為負，加上新視界眼科創始人出走之后，公司在眼科行業的發展停滯不前。在此背景下，本應該全力改善內部經營的光正眼科，卻繼續迷信并購，試圖以此改善自身境遇，結果自然是適得其反。

事實上，美爾目醫療似乎走出了新視界眼科相似的劇情。目前美爾目創始人葉子隆，似乎已經離開公司，微博認證也已經去掉“美爾目”標簽，變更為“保定鷹華眼科醫院院長”。種種跡象表明，并購美爾目醫療之后，光正眼科正在重蹈從前新視界眼科的覆轍。

從行業發展規律來看，眼科醫院固然是個規模生意，但其內核卻是人才、管理、聲譽等要素的綜合比拼。以愛爾眼科為例，愛爾眼科作為業內第一大民營眼科連鎖機構，其能夠快速擴張，不僅僅是因為有資金實力，更為重要的是儲備了相當多的眼科人才，擁有相當豐富的管理經驗和行業閱歷，并在過去幾十年積攢了相當的口碑和聲譽，這才是愛爾眼科擴張的底氣和資本。

反觀光正眼科，一味迷信資本運作，幻想通過買買買來擴張規模，卻忽視更為重要的行業規律和運營經驗的學習，最終導致南轅北轍、離大道越來越遠。