來源/港灣商業觀察?作者/黃懿

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日前，江蘇正力新能電池技術股份有限公司（下稱“正力新能”）向香港聯交所遞交招股書，擬在港股上市。聯席保薦人為中金公司、招銀國際。

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公開資料顯示，正力新能的董事長曹芳是知名企業家、福耀玻璃董事長曹德旺的胞妹，公司總經理陳繼程曾在福耀玻璃任職十余年，曹德旺間接持有正力新能股份。曹德旺家族的商業版圖擴張之旅再次走進大眾視線。

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01

市占率較弱虧損近28億，產品售價走低

招股書顯示，正力新能所處的動力電池行業競爭激烈且集中，2023年前十大制造商占總裝機量的96.5％。公司于2023年的動力電池裝機量為5.4GWh，在中國動力電池制造商中排名第10，市占率為1.4％。

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而前十名總市場份額為96.5％，第一名市占率為43.0％，第二名市占率為27.1％，前兩個累計市占率為70.1％，可以看出業內已形成較為集中的格局，留給尾端企業的“蛋糕”已然不多。

從其他劃分方式來看，2022年至2023年，按動力電池裝機量計，正力新能在中國動力電池市場裝機量前十的企業中排名第2名；截至2023年3月31日止三個月至截至2024年3月31日止三個月，按裝機量同比增速計，公司在中國動力電池市場裝機量前十的企業中排名第2名。

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對于正力新能而言，在動力電池行業中仍處于需要大力拓展市占率的階段。

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在財務表現方面，2021年至2023年及2024年3月31日（報告期內），正力新能營收分別為14.99億、32.90億、41.62億、7.37億；歸屬凈虧損分別為4.02億、17.199億、5.898億、6990萬，總虧損合計27.82億元；EBITDA（非國際財務報告準則計量）分別為-1.64億、-14.22億、-1.50億、8213.9萬；經調整EBITDA（非國際財務報告準則計量）分別為-1.41億、-36.34億、-1.06億、9594.5萬。

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報告期內，正力新能來自動力電池的收入占比分別為96.6％、94.7％、80.7％、87.1％。按產品劃分，NCM的收入占比分別為96.6％、79.9％、34.8％、60.1％；來自LEP的收入占比分別為0、14.8％、45.9％、38.3％、27.0％。

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同一時期內，動力電池的銷量分別為2106.7MWh、3634.4MWh、5906.7MWh、1150.2MWh。NCM的銷量分別為2106.7MWh、2947.3MWh、1466.0MWh、564.4MWh；LEP的銷量分別為0、687.1MWh、4440.7MWh、585.9MWh。

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與此同時，動力電池的平均售價分別為0.69元/Wh、0.86元/Wh、0.57元/Wh、0.56元/Wh。NCM的平均售價分別為0.69元/Wh、0.89元/Wh、0.99元/Wh、0.78元/Wh；LEP的平均售價分別為0、0.71元/Wh、0.43元/Wh、0.34元/Wh。

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顯而易見，動力電池的銷量總體是上升的態勢，但是NCM和LEP的銷量比重出現較大調整。此外，2024年第一季度，動力電池的平均售價低至最低點，NCM和LEP平均售價呈現不同程度的下滑。

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02

銷售及營銷費用逐年上漲

在此情況下，正力新能兩種產品的毛利率也未見好。

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報告期內，動力電池的毛利率分別為7.5％、9.2％、12.9％、11.9％。NCM的毛利率分別為7.5％、8.3％、13.2％、11.6％；LEP的毛利率分別為0、14.1％、12.6％、12.5％。

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可以看出，動力電池及其兩類產品的毛利率在2023年來到小高峰值，但是2024年第一季度均出現下滑。但是正力新能的整體毛利率走勢可觀，其分別為2.0％、-8.8％、5.0％、9.3％。

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正力新能毛利率逐漸好轉之余，其相關費用亦有所變化。報告期內，公司的銷售及營銷費用分別為1284.8萬、1977.9萬、5761.8萬、846.4萬。其中，員工薪酬分別為401.0萬、809.3萬、1685.4萬、421.9萬；廣告及推廣分別為71.5萬、274.6萬、2206.5萬、9.6萬；差旅費分別為201.2萬、239.3萬、737.6萬、99.9萬。

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可見，正力新能的銷售及營銷費用在逐年上漲，其包含的員工薪酬、廣告及推廣、差旅及招待均在2023年有著極大幅度的增長。

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03

受客戶X取消采購影響頗深，依賴前五大客戶

雖然在銷售及營銷費用上的投入不斷加大，但正力新能的存貨卻未見好轉。

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報告期內，公司的存貨分別為7.095億、10.13億、6.14億、6.96億；存貨周轉天數分別為130.1天、87.8天、75.1天、88.2天。其中，制成品分別為5.03億、12.71億、5.43億、5.08億。

正力新能指出，制成品由截至2021年增至截至2022年的12.71億，主要由于行業原材料整體價格上漲以及銷量增加令制成品儲備增加。隨后的下滑，主要由于公司于2022年下半年開始生產磷酸鐵鋰電池，并開始采購磷酸鐵鋰，其價格顯著低于三元電池原材料。此外，于2022年之后，三元電池原材料的價格亦有所下降。

值得注意的是，同一時期內，正力新能的存貨撥備分別為4702.2萬、5.59億、1.91億、1.08億。2022年，大額存貨撥備主要是由于客戶X取消采購訂單后，將原為客戶X制造的若干存貨作為降級品出售。存貨撥備其后的減少，主要由于2023年行業原材料整體價格下降令制成品售價下降以及存貨作為降級品出售。

對于客戶X的情況，正力新能作出詳細的介紹。于2022年，正力新能的一名主機廠客戶（“客戶X”）因其業務運營發生重大不利變動而導致的電池采購計劃變更，取消了用于BEV的三元電池產品采購訂單。受上述訂單取消的直接影響，公司三元電池的銷量從2022年的2.9GWh降至2023年的1.5GWh，三元電池的銷售收入從2022年的26.29億減少至2023年的14.28億。

上述訂單取消還導致正力新能在2022年產生存貨減值虧損4.22億，這對同年的銷售成本、毛利率和整體經營業績產生了重大不利影響。此外，客戶X取消訂單還導致正力新能暫停了一條生產線（其最初被分配為客戶X進行生產）。暫停是由于需要時間發展相關生產線的新客戶。臨時停產期間的固定制造費用分配對同期的毛利率產生了負面影響。

根據國際財務報告準則相關會計政策、判斷和估計，由于客戶X取消訂單及不利情況，正力新能在2022年還錄得應收客戶X的貿易應收款項減值6.01億，這顯著增加了2022年的金融資產及合約資產減值虧損凈額，并對同年的經營業績以及截至2022年12月31日的貿易應收款項結余以及財務狀況造成重大不利影響。

此外，報告期內，公司的貿易應收款項及應收票據及合約資產分別為3.22億、3.28億、11.54億、9.39億；其周轉天數分別為60.9天、36.1天、65.0天、127.8天。

正力新能的貿易應收款項及應收票據以及合約資產周轉天數由2021年的60.9天減至2022年的36.1天，主要由于公司確認來自客戶X的減值虧損6.01億，導致貿易應收款項及應收票據以及合約資產大幅減少。

貿易應收款項及應收票據以及合約資產周轉天數由2022年至2023年及至截至2024年3月31日止三個月均有所增加，主要由于季節性因素導致截至2024年3月31日止三個月的銷量及銷售收入相對較低。

截至2024年6月30日，公司截至2024年3月31日的貿易應收款項中約34.6％已結清。

正力新能對客戶的依賴更體現在對前五大客戶和最大客戶之上，報告期內，公司最大客戶的銷售收入分別占總收入的55.2％、29.3％、28.3％及47.0％；五大客戶的銷售收入分別占總收入的89.1％、90.4％、77.8％及86.6％。

很明顯，公司對前五大客戶的依賴程度雖然略有波動，但是整體來看，依賴程度較深。而對最大客戶的依賴，更是迅速加深。

北京市社會科學院副研究員王鵬也向《港灣商業觀察》表示，“首先，從風險預測的角度來看，正力新能可能未能準確預見到客戶X業務運營的重大不利變動，以及這種變動對公司電池采購計劃的具體影響。這可能導致公司在訂單取消后，無法迅速調整生產計劃和銷售策略，從而產生了大量的存貨減值虧損和貿易應收款項減值。其次，正力新能在客戶信用評估方面也可能存在疏漏。如果公司能夠更早地發現客戶X的潛在風險，或許可以采取更為謹慎的合作策略，比如要求更高的預付款比例、縮短賬期等，從而降低訂單取消后的財務風險。”

“再者，供應鏈管理的不完善也可能加劇了正力新能的損失。在客戶X取消訂單后，公司未能及時調整采購和生產計劃，導致存貨積壓和生產線閑置。這反映出公司在供應鏈協同和靈活性方面還有待提升。最后，應急響應機制的缺失也是正力新能處理取消交易風險能力不足的一個重要體現。面對客戶X的訂單取消，公司沒有迅速有效的應對措施來減輕損失，比如尋找新的客戶來填補訂單空缺、調整產品結構以適應市場需求等。”

王鵬進一步指出，“正力新能與客戶的交易確實不具備足夠的穩定性，且公司過于依賴少量客戶。這種依賴關系從公司前五大客戶和最大客戶的收入占比中可見一斑。這種高度依賴的客戶關系模式對公司的長期發展和穩定性構成了潛在威脅。”

“顯然，高度依賴少數客戶增加了公司的經營風險。一旦這些重要客戶出現經營問題或調整采購策略，正力新能的銷售收入和財務狀況就可能受到嚴重沖擊。正如客戶X取消訂單所引發的連鎖反應所示。其次，過度依賴少數客戶可能限制了正力新能的市場拓展和創新能力。公司可能過于關注滿足現有大客戶的需求，而忽視了新市場的開發和新產品的研發。這不利于公司的長期發展和競爭力提升。”（港灣財經出品）