原創首發 |?金角財經（ID:?F-Jinjiao)??作者 | 穎寶

華熙生物年報顯示，過去一年公司營收和利潤雙雙下跌，其中營收同比下跌4.45%，歸母凈利潤同比下跌則達到夸張的38.97%。

截至今天收盤，華熙生物的市值已從巔峰的1500億元跌至295.70億元，縮水8成。

作為國內最早入局玻尿酸原料市場的企業，華熙生物過去穩坐“中國玻尿酸三巨頭”頭椅，但在其業績下滑的2023年，“三巨頭”中另外兩位的業績卻呈爆發式增長——愛美客營收同比增長47.99%、凈利潤同比增長47.08%；昊海生科營收同比增長24.59%、凈利潤同比增長130.58%。

一句話，不是玻尿酸的大環境不行了，是華熙生物不行了。

近年來，華熙生物憑靠玻尿酸原材料賺得盆滿缽滿后，開始把手伸向了功能性護膚、功能性食品業務，甚至肉毒桿、重組膠原蛋白等全新賽道。

有野心是好的，但華熙生物高估了自己在零售端的品牌力，從幕后走向前臺絕非想象的那么容易。

是回歸初心深耕玻尿酸原料的一畝三分地，還是繼續勇闖接近飽和的零售市場，華熙生物是該好好想想了。

打折都賣不掉

在華熙生物年報中，有一組詭異的數據：

2023年，資產減值損失高達0.54億元。

要知道，去年同期的數額僅0.15億元。此虧損額在營業利潤中占比7.6%，幾乎對沖掉了公司食品業務的全年收入。

所謂“資產減值損失”，是指預期可收回的金額低于賬面價值而導致的損失。

換句話說，但凡能夠低價甚至平價賣出去，一般上市公司都沒有必要計提這部分的損失。

那么為何華熙生物要捅自己一刀呢？根據華熙生物的解釋，主要由存貨跌價及合同履約成本、長期股權投資的減值導致，分別讓公司損失了0.34億元、0.2億元。

存貨跌價，簡單理解就是，華熙生物的產品打折都賣不出去了。

這其實并不符合玻尿酸行業的特點，因為玻尿酸行業是一個暴利的產業，利潤空間大的產業，庫存壓力會較小，因為有充足的打折空間去調整庫存。

天風證券研究所的數據顯示，在上游，國產玻尿酸的原材料成本約24.72元/支，出廠售價卻可以飆至約352.61元/支，毛利率高達92%；下游經銷商和醫美機構的價格在417-1250元/支之間，共享毛利率為40%-80%。2023年，華熙生物的醫療終端業務毛利率與同行相近，為82.1%。

但財報顯示，華熙生物早2022年的存貨就高達11.62億元、同比增長63.8%，存貨周轉天數為230.12天、接近8個月。到了2023年，其更是以254.96天的存貨周轉天數，在中國17家美妝護膚上市公司中排到第二位。

為清庫存，華熙生物曾嘗試促銷甩賣。潤熙泉、肌活、德瑪潤等子品牌曾大力度打折，比如日常售價258元的橘粹新顏精華液折后價80元不到、日常售價299元的抗皺精華液折后價89元。小紅書上，圍繞“華熙生物為何三天兩頭清倉”的討論也在近期增多。

但消費者并不買賬。

華熙生物財報顯示，早在2022年，以玻尿酸精華、面膜、手膜為主的功能性護膚業務，便以72.45%的營收占比成為公司業績的最大影響因素。2023年，其營收同比下滑18.45%至37.57億元。

華熙生物重倉的業務，反而給自己挖出了8.5億元的收入缺口。

另一個以玻尿酸飲用水、口服液為主的功能性食品業務，營收也同比下滑22.53%至0.58億元。

盡管原料業務在2023年其增收了1.49億元，但遠不足以填補“兄弟們”挖下的窟窿。

只能說“存貨跌價”的嚴重性遠超預期，逼得華熙生物不得不忍痛割肉。

野心落空

華熙生物資產減值損失的另一個致因——長期股權投資減值，則指向美得妥風波。

2015年，華熙生物與韓國生物制藥公司Medytox成立合資公司華熙美得妥有限公司，在中國大陸市場開發和銷售肉毒素及其相關美容產品。

注射類肉毒素，即我們常說的“瘦臉針”，雖然與玻尿酸同屬醫美產業，但兩個賽道的技術壁壘并不相通。

華熙生物的合作戰略，展現了其拓寬商業版圖的野心。但布局7年、投入數千萬后，項目卻打了水漂。

2020年，韓國食品藥品安全處認定，美得妥的肉毒素產品Meditoxin在生產過程中使用了未經批準的原液、通過材料造假獲得流通許可，違反了相關法律，要求其召回產品，并撤銷其批準文號。

對此，華熙生物并未氣餒，增資1700萬港元，繼續支持合資項目的研發工作。但到2021年，美得妥旗下另一款產品也因偽造實驗材料而被韓國吊銷產品許可。

在中國大陸，Meditoxin在2016年開始展開臨床試驗，在2018年向國家藥監局申報上市。直到2022年，此系列產品仍未完成注冊手續。

未經注冊的產品是無法在中國大陸銷售的，這導致Medytox無法通過合法方式向華熙生物提供肉毒素產品。同年，華熙生物向Medytox發出律師函，要求終止與其合作，并在后續提出7.5億港元的索賠要求。

2023年，肉毒素項目失敗的陰影，仍籠罩著華熙生物，給其帶來接近0.2億元的計提減值損失。

華熙生物大膽跨界搞肉毒素的原因，除了不甘心茍身于玻尿酸這單一市場，還想追上友商的步伐。

曾經很長一段時間，華熙生物“壟斷”了上游玻尿酸原料，昊海生科等公司都要找其進貨，再加工成消費品。華熙生物在最初并不關注下游市場的需求，等到2012年擠進醫療終端賽道時，才發現蛋糕已被“小弟們”搶先分食。

直至2023年，華熙生物仍處于被緊逼的狀態。其醫療終端業務營收為10.9億元，而愛美客的凝膠類注射、溶液類注射等醫療產品，累計營收為28.29億元。

華熙生物再度寄希望于新賽道，試圖找到第二增長曲線。

2022年，以2.33億元收購北京益而康生物工程有限公司，華熙生物正式進軍重組膠原蛋白產業。但高技術壁壘，決定了這將是一個需要長期研發的項目。2024年4月，即收購兩年后，華熙生物才推出第一款主打重組膠原蛋白的次拋精華。

不難判斷的是，該項目還難以扛起養家任務，在未來還需持續性投入與轉化，這又是一筆沖擊華熙生物賬面的大錢。

更多潛在風險

當前的營收波動，只是華熙生物的經營風險具化的開端。

長期以來重營銷、輕產品迭代的打法，早就給自己埋下了雷。

隨著國內消費觀念改變，人們越發依賴電商平臺，品牌們也爭先給自己注入互聯網基因，發力營銷驅動。尤其是護膚品品牌，都在靠博主種草和直播帶貨打江山。華熙生物也不例外，甚至將營銷視作發展支柱。

自推出護膚品業務后，其銷售費用便從2016年的1.07億元飆升至2023年的28.4億元——是友商的10倍。2023年，愛美客的銷售費用為2.6億元、昊海生科為8.1億元。

值得一提的是，華熙生物在2023年的研發投入費為4.46億元，營收占比為7.35%，僅為營銷費的零頭。往年的研發支出更低，2016-2020年，此方面的營收占比分別為3.27%、3.14%、4.19%、5%和5.36%，遠低于科創板上市企業15%的平均水平。

營銷遠重于研發，意味著華熙生物產品的煥新周期長，無法帶給消費者足夠的驚喜感。當營銷手段一旦失手，便會直接把業務打落谷底。

此前，華熙生物在推廣文案中以“水狗”稱呼消費者，被指責“一家以女性為核心消費群體的公司，卻公然辱罵女性”，隨后遭網友抵制。

2024年年初，曾為華熙生物創造雙11單場GMV破億成績的主播枝繁繁離職，并帶走大量個人粉絲。一個重要的品宣渠道就此流失，其負面影響仍在繼續發酵。

更為現實的沖擊是，中國正在不斷加強對醫美行業的監管，醫美企業的研發能力被要求進一步提高。

2023年由市場監管局等11部門聯合印發的《關于進一步加強醫療美容行業監管工作的指導意見》指出，國內非法從事醫療美容服務的機構數量為正規機構的6倍以上，非法醫美場所90%以上的醫美設備為假貨，市面流通的注射類針劑，正品率僅約33.3%。

而在2022年，上述11部門已開展針對醫美行業的廣告違法以及詐騙等治理行動。

為迎合發展趨勢，醫美企業相繼大幅提高研發投入。2023年，愛美客的研發費用同比增長44.49%、敷爾佳的研發費用同比增長112.88%、巨子生物的研發費用同比增長70.5%。相比之下，華熙生物14.95%的同比增長率，與友商們相比差距甚遠。

縱觀產業發展趨勢，中國醫美正在告別野蠻生長，產品力、安全性和專利數成為企業間競爭的新常態。至于其他行業普遍存在的價格戰、流量戰，在高技術壁壘下已不再完全適用。

“用營銷抗大旗”那套不靈了，華熙生物需要把目光更多轉向研發能力。

此外，在肉毒素、重組膠原蛋白等新領域不占優勢的背景下，拋開雜念回歸初心，專注自己擅長的玻尿酸原料市場，或許才是更好的出路——

在下游市場亦如此，一句“玻尿酸原料供應者”比一百句強行高級的概念化表達，更能說服消費者購買。

參考資料：

風口財經《“玻尿酸大王”光環褪去，華熙生物能否講出醫美“新故事”？》

界面新聞《布局了七年的肉毒素落空，華熙生物起訴韓國合作伙伴索賠超6億》