來源/不二研究

寒潮已至，羽絨服也迎來銷售旺季。

11月22日，#波司登13%收入來自于貼牌代工#話題沖上熱搜；與此同時，波司登公布了2024財年中期的業績預告。然而，根據波司登此前公布的2023財年年報顯示，其業績增長背后仍有隱憂。

「不二研究」據波司登最新財年業績報告發現：2022-2023財年，波司登的營收增速下滑至3.5%。目前，波司登主要面臨營收增速下滑、季節性限制等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于波司登定位于羽絨服品類，而羽絨服品類受季節性影響較大，且女裝業務營收下滑一定程度上拖累其業績增長；與此同時，波司登的多產品矩陣尚未形成。

波司登是一家中國羽絨服裝品牌運營商，目前旗下的羽絨服品牌包括波司登、“康博”“雪中飛”“冰潔”“杰西”等品牌。

截至11月23日港股收盤，波司登報收3.13港元/股，對應總市值341.4億港元(約折合人民幣312.80億元)；對比2021年11月的最高股價6.25港元/股，波司登的股價已經跌去超5成。

「不二研究」據其最新財年業績報告發現：2022-2023財年，波司登營收為167.7億元，同比增加3.5%；同期凈利潤為20.62元，同比增加3.7%。

同期，波司登的品牌服裝業務營收為135.7億元，同比增長2.7%，當期營收占比高達80.9%；女裝業務的營收為7.03億元，同比下滑22.2%，當期營收占比4.2%。

此前12月的一篇舊文中(《大鵝跌倒一年，波司登吃飽了嗎？》)，我們聚焦于波司登在“加拿大鵝”跌倒將近1年之后，其高端化之路依然困難重重。

時至今日，波司登不僅面臨營收增速放緩、季節性限制等問題未解，且直面多產品矩陣尚未形成的挑戰。

在競爭激烈的羽絨服賽道中，波司登如何闖關高端化？由此，「不二研究」更新了12月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

國產羽絨服究竟有多貴？

老牌國貨波司登（03998.HK）借“全球第一”之名崛起，推出售價高達14900元的“登封2.0”系列后，其他產品的均價也在逐年攀升。不止波司登，主打下沉市場的國產羽絨服品牌們似乎都開始向高端化進軍。

「不二研究」根據其最新財年業績報告發現：2022-2023財年，波司登營收167.74億元，同比增長3.5%，同期實現凈利潤21.39億元，同比增長3.73%，營收和凈利潤均創歷史新高。

同期，波司登品牌羽絨服業務收入為135.75億元，當期營收占比高達80.9%。

在「不二研究」看來，季節性是羽絨服行業的“阿克琉斯之踵”，波司登曾經嘗試四季化戰略，卻以失敗告終；盡管重振旗鼓后，但押注高端化戰略也掣肘仍存。大鵝“跌倒”后，波司登“吃飽”了嗎？曾經的親民品牌想要高端化，波司登仍有很長的路要走。

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24歲的高德康，帶著11個農民，用8臺縫紉機開啟了其創業生涯。

在經歷了16年代工生涯后，高德康于1992年創立“波司登”品牌。

2007年，波司登成功登陸港交所，成為“中國羽絨服第一股”。

然而，2006、2007的暖冬讓高德康意識到羽絨服行業的“阿克琉斯之踵”：產品品類單一，季節性明顯。

「不二研究」認為，波司登想要擺脫行業季節性的問題，有兩條路可走：四季化和高端化，初上市的波司登選擇了前者。

2009年，波司登收購波司登男裝，正式開啟四季化、多品牌擴張征程。此后，波司登不斷通過收購拓展四季化版圖。

但是，波司登并無經營其它品牌和品類的經驗，盲目的擴張和收購策略反而拖累了業績。

據其財報顯示，2013-2015財年，波司登凈利潤分別同比下降24.92%，35.59%，80.97%，2015財年其凈利潤降至1.38億元。同期，存貨周轉天數亦大幅上升，由131.75天漲至207.83天。

顯然，波司登的四季化戰略失利了。

2017年底，波司登痛下決心，砍掉大多數非羽絨服項目，回歸羽絨服主業。據波司登2022/23財報顯示，目前波司登主要收入來源有品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務、女裝業務及多元化服裝業務。

回歸主業后，波司登的業績快速提升，2019-2023財年其總營收CAGR達13.6%，波司登品牌營收CAGR達18.9%。

在「不二研究」看來，季節性對波司登而言儼然已成為明牌的“阿克琉斯之踵”，嘗試使用四季化打破掣肘以失敗告終，重回主業的波司登業績不斷上漲。

難道此短板已告破？

業績新高但掣肘難解

然而，波司登的業績給出的答案是：掣肘仍存。

據波司登最新財年業績報告顯示，其2022-2023財年實現營收167.74億元，同比增長3.5%，實現凈利潤21.39億元，同比增長3.73%。營收和凈利潤均創歷史新高。

同時，其毛利率亦在2018財年后開始快速拉升，由2018財年的46.4%提升至2022財年的60.1%，提升了13.7個百分點。但2022/23財年波司登的毛利率同比下降0.6個百分點至59.5%。

波司登毛利率在2018財年-2022財年不斷上升的原因有兩個。

一是自2018年起，波司登放棄四季化戰略，專注羽絨主業，拖累毛利率的業務被剔除。

二是波司登的提價策略，據國金證券研報顯示，2018年波司登主品牌提價幅度高達30%到40%，單價1000至1800元的羽絨服占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽絨服由4.8%提升至24.1%。

同時，波司登品牌事業部總裁芮勁松在2021年11月26日的業績說明會上透露：“未來波司登羽絨服價格還將持續上漲，2017年均價在1000元左右，2020年均價在1600元左右，未來三年會達到2000元以上。”

據波司登財報顯示，波司登2018-2023財年的營收增長率分別為30.28%、16.92%、17.40%、10.88%、19.95%。盡管2021財年波司登的營收增長率大跌至10.88%，較2018財年下降19.40個百分點，但2023財年實現收入約167.74億元，同比增加3.5%，這一同比增速創下波司登近7年以來新低。

另外，波司登2023財年上半年營收增長率為14.10%，但這主要由于2022財年的低基數。2020財年上半年至2022財年上半年營收的復合增長率為10.23%，亦遠低于2019財年上半年的營收增長率。

再看庫存。

據波司登財報顯示，2018-2022財年，其存貨周轉天數由111天增至150天。據波司登2022/2023財年報告顯示，截至2023年3月31日，波司登存貨周轉天數達到144天，同比下降6天。

對于2022-2023財年144天的存貨周轉天數，波司登解釋為：庫存周轉天數的下降主要是集團在堅持維持較低首次訂單比例；同時，持續堅持拉式補貨調節機制，有效推進全渠道商品一體化運營管理，有效優化了期初和期末的庫存水平。

在「不二研究」看來，盡管專注主業對波司登短期內業績帶來了較大增幅，存貨周轉天數的下降表明其在面對不確定風險因素時的強大經營韌性。或為突破瓶頸，波司登走上高端化之路，但這道路并如不想象中順利。

漲價圓不了“高端夢”？

為了實現高端化，波司登在設計和營銷方面做出了諸多努力。

在設計方面，波司登攜手愛馬仕前設計總監讓-保羅·高緹耶，多次推出聯名系列羽絨服，并與其他多位國際著名設計師合作推出聯名款。此外，波司登還跨界推出了漫威系列、星戰系列等，以迎合流行文化。

在營銷方面，自2018年登上紐約時裝周后，波司登逐漸成為時裝周的常客。同時，波司登還簽約了楊冪、陳偉霆、肖戰、楊紫等一線明星作為品牌代言人，并不斷增加品牌曝光度。

盡管波司登付出了諸多努力，但收到的效果似乎并不理想。例如，2019年推出的“登峰”系列羽絨服，定價在5000-10000元之間，但在天貓平臺上當年僅售出10件，目前已在旗艦店下架。2021年11月，波司登再次推出“登峰2.0”系列，售價高達11900元到14900元，但結果同樣不盡人意，目前也已下架。

目前波司登官方旗艦店中的一款今年新推出的戶外鵝絨服，標價為6799元。此外，還有與Burberry設計師合作的多款風衣羽絨服和滑雪服，定價均在5000元以上。然而，這些高價產品是否能夠獲得市場的認可，仍有待觀察。

在「不二研究」看來，波司登的高端化似乎缺少一個品牌故事。

消費者熟知的高端羽絨服品牌中，Moncler先后聘請華倫天奴和Gucci的創意總監進行高端化轉型，同時宣稱羽絨服中所用的鵝絨，都取自產地為法國或匈牙利的鵝身上，而且只選取鵝頸到胸腹之間的四片鵝絨。

加拿大鵝則強調自身加拿大血統，并強調羽絨服所用的絨取自加拿大北部Hutterite養殖區，此地嚴寒，因此這里的鴨、鵝絨也更保暖。

不管是Moncler的“四片鵝絨”還是加拿大的“北部養殖區”，其實都是他們為塑造高端品牌而造的勢。

反觀波司登，起源于村口縫紉組，自行車運輸的創業故事，盡管號稱 “暢銷美國、法國、意大利等72個國家，贏得超兩億人次選擇”，但其國際銷售多為貼牌業務，品牌的海外露出似乎并非如宣傳般順暢。

在「不二研究」看來，波司登想要讓消費者認可其高端羽絨服的地位，一個符合國貨崛起的故事可能才是突破契機。

如何闖關高端化？

經歷四季化戰略敗北、重新站起來的波司登，在數年業績高增后，瓶頸再次顯露，業績與股價冰火兩重天。

目前，波司登主要面臨營收增速下滑、季節性限制等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于波司登定位于羽絨服品類，而羽絨服品類受季節性影響較大，且女裝業務營收下滑一定程度上拖累其業績增長；與此同時，波司登的多產品矩陣尚未形成。

時至今日，波司登不僅面臨營收增速放緩、季節性限制等問題未解，且直面多產品矩陣尚未形成的挑戰。

在競爭激烈的羽絨服賽道中，波司登如何闖關高端化？

本文部分參考資料：

1.《波司登真的“全球第一”了嗎？》，商隱社

2.《波司登少了“鵝胸前的四片毛”》，新熵

3.《這個冬季，加拿大鵝和波司登冷暖不相通》，36氪

4.《國產羽絨服賣到7000元，中產不夠用了？》，時代財經APP

5.《半年凈賺超7億元！波司登高層回應“降費”：長期看有些錢還是要投入》，華夏時報

作者 | 藝馨 永陽

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究