文 / 五洲? 來源/節點財經

相信不少人在高鐵站或機場的廣告招牌上看到過如下圖案——一位外國老人目光炯炯、頗有神氣的盯著前方，瘦削的面孔與花白的胡須透露著“嚴謹與專業”二字。

這位老人乍一看上去，像極了蘋果的精神領袖喬布斯，一段時間真有不明真相的觀眾誤以為喬布斯跑去代言床墊產品了。

事實上，這是本土品牌慕思為其床墊的高端化謀劃的“伎倆”。不僅如此，為了講好高端故事，慕思在上市之前曾虛構了一整套“法國貴族血統”的品牌故事，主要內容除了“這位洋老人”的代言外，還包括一個官方英文名“De Rucci”、以及早前在廣告旁邊寫著“源自1866”，與“法國皇家設計師”等字樣。

但在上市過會時，慕思的這些伎倆均被識破，最終慕思承認“公司只是東莞的第一家普通床墊生產商”。之后除了洋老人的肖像與英文名慕思還在沿用外，其余的噱頭均被剝離了。

而讓人驚掉下巴的是這名神似喬布斯的外國老人既不是慕思的設計師，也不是什么名人，僅僅是一名叫“Timothy James Kingman”的普通模特。慕思于2019年買斷他的肖像權，甚至還為其做了雕像。這名洋模特怎么也沒想到，自己靠著一張極具辨識度的面孔在一家中國品牌身上賺到了這輩子最多的錢。

慕思能否將這份“幸運”繼續延續？

自2022年6月上市以來，業績變臉、大客戶出走正在將這家頗有爭議的床墊企業推向風口浪尖。慕思床墊雖然舒服，”躺平“的理由幾乎找不到。節點財經帶你嘗試捋清楚三個問題

1、慕思業績為何會突然變臉？

2、其高端床墊的敘事故事又是否自洽？

3、它又能否靠著布局“大家居”賽道捅開發展的天花板？

業績為何變臉？

2022年6月，國內最大的床墊企業慕思上市時，直接獲得了深交所22.99倍的頂配發行市盈率定價。

市場為何給其定價這么高，一方面慕思是國內床墊行業的龍頭，其招股書顯示2019年慕思在床墊行業的市占率為8%，比第2-4名的總和還要多。另一方面，慕思在上市前三年（2019年-2021年）的歸母凈利潤年化增速為28.64%。

一家高成長的行業龍頭公司理應獲得市場最高定價。

然而，接下來慕思的發展卻演變成了“灰姑娘復原”的故事

2022年，慕思上市后的第一個完整財年報告是這樣的：公司營收同比下降10.31%至 58.13 億元，歸母凈利潤僅增長3.27%至7.09 億元。慕思在投資者交流紀要中解釋道：受全球經濟下行，國內宏觀環境復雜多變，人口紅利、房地產紅利、互聯網紅利逐步轉弱，消費需求承壓等經營環境影響……

總之就是受大環境拖累，考慮到2022年上半年反復出現的“口罩”事件，這一理由市場可以接受。

節點財經的疑慮在于慕思收入放緩的幅度要比它的同行大很多。

節點財經梳理發現，2022年及2023年上半年，慕思是床墊類上市公司營收增速最“頹”的公司，公司連續出現超過10%的負增長。

注：四家公司中除顧家家居的經營以沙發為主外，其余三家公司中床墊收入占總收入的比例均在一半左右。

從上市前的最猛到上市后的最頹，慕思為何突然變臉？

回歸本質，從業務與渠道看，拖累慕思2022年營收增長主要是“床墊”品類與“經銷商”渠道。

財報顯示2022年慕思床墊品類占到公司總收入的約47%，該部分同比下滑15.3%，從金額上看，床墊品類相較2021年減少了4.91億元。僅床墊一個品類的收入減少額就占到慕思總收入減少額的73.5%。

此外，從渠道類型看，經銷渠道收入占當年公司總收入的約67%，但該部分同比下滑12.51%，是除直營渠道（下滑33.94%）降幅最大的渠道。從金額上看，慕思的經銷渠道較2021年凈減少5.56億元，占慕思當期總收入減少額的83.2%。顯然，問題就出在了“床墊與經銷渠道”兩個要素上。

但是同一年，與慕思經營品類結構（床墊收入占比50%左右、且以經銷為主）及渠道結構相似的喜臨門并未出現上述“現象”。喜臨門2022年年報顯示 ，當年公司床墊品類營收同比增加2.19%，經銷渠道收入有所放緩，但幅度為-8.67%，遠不及慕思的-12.51%，如果再考慮到喜臨門的經銷渠道占比小于慕思的占比，經銷渠道對喜臨門的拖累較少。

同樣的經營環境，類似的經營范圍，慕思的“異常”表現讓我們不得不聯想起公司IPO之前被媒體爆出的“強壓經銷商開店”、“強加經銷商提貨指標”等渠道壓貨行為。

由于慕思對經銷商的收款方式為“全款下單”，以及公司存貨的計算范圍只算“直營門店”，而后者體量太小，所以投資者無法從公司財報中看出任何“應收賬款與存貨”方面的異常，但這并不排除慕思在上市期“前置營收”的可能性。

而慕思今年上半年仍未扭轉的頹勢則是另一個故事——第一季度終止與第一客戶歐派的直供合作。

雙方的合作最早始于2019年9月，合作方式為由慕思直供歐派衣柜全渠道的新品牌。從招股書可以看出，這塊業務在穩健增長，具體為從2019年的0.63億元，增長至2021年的5.28億元。

2022年，雙方銷售額高達6.67億元，占慕思當期總收入的近11.5%。盡管直供的毛利率低于公司整體，但這塊業務對慕斯而言還是非常有利可圖的，好端端的為何不合作了？

節點財經走訪線下門店時，慕思店員也稱：“歐派蘇斯的停產減少了一些門店客流量的轉化，影響還是不小。”

家居行業從業者李旭陽認為這或許與慕思進軍大家居業務后，生產定制衣柜與櫥柜與歐派的核心業務發生沖突有關。

對于慕思當下而言，更重要是的如何補充終止合作的后續影響，以及如何保證原有服務過的客戶群體的利益不受損。

緣何高端？

慕思床墊對于不少消費者來說算是比較貴了。

在慕思的電商平臺旗艦店中，公司的床墊價格分布在2000元-30000萬元不等，評論最多的產品價格段在4000元-5000元之間。而同一電商平臺上，銷量最好（評論超過20萬+）的一款床墊產品僅售價749元。

慕思線下實體店中的床墊單價的中位數還要更高。據節點財經走訪發現，慕思門店中最便宜的床墊也要賣3999元，更多有新材料與新技術加持的床墊價格更是上萬元。

形態設計大致的床墊產品為何價差這么大？在床墊博主“腿毛拆床墊”看來，“床墊價格從3000多到兩萬，質量做工和環保方面差距并不大，去掉材料不同（這個本質差別外），還剩下的就是產品定位不同了”。

節點財經認為；“慕思床墊之所以賣的貴，主要在于其‘中高端’的品牌定位”。數據顯示由于定位高端，慕思的出廠價與毛利率要明顯高于同行。

出廠價方面，慕思2019年-2021年的床墊單價均在2000元以上，高出同行喜臨門與夢百合的一半多。毛利率方面，慕思床墊品類的毛利率在60%左右，高出同行平均值超過20個百分點。

如果按照直營門店的售價看，2020年-2021年，慕思床墊的平均單價超過5800元，直營店床墊品類的毛利率高達85%左右，這甚至要高出奢侈品公司的毛利率。

據申萬宏源研究梳理，2021年LVMH、開云集團、歷峰集團等奢侈品巨頭的毛利率均在60%-80%之間。

注：Inditex與 Fast Retailing分別為 Zara和優衣庫的母公司

看到這里，有人肯定會問，慕思床墊又不是奢侈品，它憑什么賣這么貴？

慕思給出的答案是“慕思定位一直是中高端，公司不斷整合全球優勢睡眠資源，涵蓋研發及設計、新材料應用、新技術應用等多方面。”至于這些官方宣傳口徑說辭，消費者能不能買單那就另說。

節點財經通過走訪線下體驗店時發現，門店導購對消費者引導自己是“國內一線品牌”與“量身定制的睡眠系統”。

不過，慕思所宣傳的這個高端和睡眠系統，其他競爭品牌同樣有，比如喜臨門與顧家家居的導購員也在宣傳睡眠科技，并用“進口乳膠”、“3D棉”、“太空樹脂球”、“獨立彈簧支撐”來強化產品的高端配置。

這就使得慕思的產品差異化明顯程度并不占優勢，不過令作者印象深刻的是慕思導購人員的服務質量，總結為兩個字“專業、耐心”。在產品同質化嚴重的床墊銷售中，這種服務還是很符合高端顧客的需求點。這點需要給慕思點個贊。

總之，慕思營造出來的“高端感”對顧客感知因人而異。但作為一個貼身睡眠產品，床墊更應該回歸產品本身和服務、這也是任何品牌成功的關鍵。

進軍大家居有戲嗎？

“在我國床墊并不是一個很好的投資賽道，原因在于該行業擺脫不了“大行業，小公司”的命運，頭部公司的天花板明顯。”一位資深投資老炮告訴節點財經。

具體而言，床墊產品的技術門檻并不高，加之其主要原材料（彈簧、乳膠等）均來自外部采購，導致產品同質化十分嚴重，最終使得市場格局十分分散——20219年我國床墊前五家品牌的合計市占率不到16%。

除此之外，近年來新房銷售的下滑也嚴重影響到了床墊企業的增長，這使得多數床墊企業不得不在品類上做出延伸，比如布局同屬軟裝品類的沙發，甚至進軍全屋定制的大家居市場等。

慕思選擇了同時布局沙發與大家居兩大業務，公司目前已形成“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發品牌”三足鼎立的業務布局。

其中沙發品類自2022年獨立披露以來成了公司增速最快的部分。整裝大家居方面，慕思于2022上半年明確“V6大家居”的新戰略方向，試圖將軟體成品與定制相結合，為消費者提供一站式的家具配套解決方案。

截至今年上半年，慕思V6 事業部實現營收約3億元，新開門店104家，其中大家居店58家，截止6月底已驗收并開業的整裝大家居門店達78家。

但在業內人士看來，慕思V6的缺陷依然很明顯，主要體現在供應鏈環節上的短板與流量入口上的不足上。

節點財經看來，全屋定制是一場大型供應鏈的整合游戲，其不僅要為消費者提供衣柜與沙發家居的定制，還要負責瓷磚、地板、木門等更上游的硬裝環節，當前慕思的供應核心環節仍在于定制與軟裝，其在主輔材等配套產品上的供應并不占優勢。

流量入口層面，隨著家裝行業的流量碎片化趨勢及流量不斷向上游前置，如何獲客成了大家居業務的一大難題。

節點財經走訪多家家居建材市場后得出：主流的方式有兩種，其一是利用現有門店與頭部裝企合作，或入住裝企設立“店中店”；其二是單獨設置整裝大家居門店，單獨引流在結合裝企共同完成全屋定制的交付。

當前慕思兩種模式都有，目前重點推廣大家居門店。不過難點在于慕思重點經營的床墊與沙發等軟裝品類，處于整裝環節的末段，在流量獲取上遠不及歐派這樣的櫥柜、衣柜類定制企業。也就是說，有裝修需求的顧客很容易在物色設計師與瀏覽櫥柜時就已被搶走了。

海通證券在其研報中指出，定制企業由于處于流量前段、價格占比高、且容易對上游主輔材、以及下游軟裝與電器配套形成完全覆蓋，布局大家居的優勢最為明顯。

從數據上看，慕思V6大家居當前營收僅3億元，較2022年同期增加25%，而歐派整裝業務早在2021年營收就突破了20億元了。而除了歐派之外，索菲亞、尚品宅配、金牌櫥柜等定制類企業，以及東易日盛、業之峰等傳統家裝公司均在大家居賽道形成一定規模，在強敵環伺下，慕思的大家居任道而重遠。

結語

截至目前，慕思股價已經持續一年多跌破發行價，投資者并沒有在這家龍頭床墊公司身上賺到多少錢。接下來慕思如何用高端聲量與大家居業務講好資本故事，我們拭目以待。