原創(chuàng)首發(fā) |?金角財經(jīng)（ID:?F-Jinjiao)??作者 | 塞爾達(dá)

白酒上市公司一邊頂著中小股東爭議與輿論壓力，一邊快速推進(jìn)公司尋找“第二曲線”的投資行為。

根據(jù)天眼查公開信息顯示：6月25日，貴州省結(jié)構(gòu)調(diào)整國資貳號私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）注冊成立，注冊資本超14億元。

該基金由中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司和貴州黔晟股權(quán)投資基金管理有限公司共同出資，后者為執(zhí)行事務(wù)合伙人。

不過，就在6月13日的貴州茅臺股東大會上，另一份關(guān)于參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的議案遭到了超過20%出席的中小股東反對。

但中小股東反對并不妨礙白酒上市公司的跨界投資熱情，僅今年第二季度，“茅五瀘”就先后宣布投資大動作，有成立投資公司，也有設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，股王貴州茅臺更是宣布對新設(shè)的兩個基金認(rèn)繳百億元，震驚市場。

到底是行業(yè)低迷下尋找新增長點，還是手持大量現(xiàn)金導(dǎo)致有錢任性？白酒公司密集參與跨界投資背后，恐怕將一直面臨巨大爭議。

白酒投資，茅臺打樣

在一眾白酒金主中，貴州茅臺的表現(xiàn)最為激進(jìn)。

就在一個月前，貴州茅臺一份出資參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的公告成為市場熱點。A股股王在這份公告中表示，為了提升資金收益率，為全體股東創(chuàng)造價值，擬出資參與設(shè)立兩只產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，分別是茅臺招華基金和茅臺金石基金。

這兩只基金的期限均為“5+5”年，即5年“投資期”加5年“退出期”。作為LP（有限合伙人），貴州茅臺分別認(rèn)繳50億元，合計100億元，認(rèn)繳出資比例均為90.74%，而招商資本和金石投資則分別擔(dān)任基金管理人。

6月13日下午，在貴州茅臺股東大會上，出資參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的議案獲投票通過。

中原基金董事、執(zhí)行合伙人晉育鋒認(rèn)為：“貴州茅臺資金投向應(yīng)該在一級市場，配合省政府招商引資和投資重點，側(cè)重戰(zhàn)略投資和財務(wù)投資。”

“由于基金管理人是招銀系的，不排除借鑒騰訊投資和深創(chuàng)投的經(jīng)驗。貴州數(shù)據(jù)中心已成規(guī)模，圍繞數(shù)據(jù)中心進(jìn)而布局大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)潜厝弧！睍x育鋒稱。

他進(jìn)一步表示，布局產(chǎn)業(yè)基金要看投資標(biāo)的、產(chǎn)業(yè)成長和企業(yè)發(fā)展預(yù)期帶來的公允價值增長，考慮到茅臺對貴州省的重要性，作為CVC全力支持和配合政府設(shè)立的GVC投資方向，因此不能看短期收益。

公開信息顯示，茅臺集團(tuán)此前成立的茅臺基金公司，已經(jīng)先后投資過11家公司，包括白家食品、李子園、嘉美包裝、中鹽股份、萬凱新材、匹克體育、新巨豐、鍋圈食匯等。

其中，嘉美包裝、李子園、萬凱新材、天宜上佳、新巨豐等 5 家公司均已成功 IPO，鍋圈食匯也已向港交所遞交招股書。

眼見茅臺陸續(xù)收獲成功，其他白酒上市公司也不甘人后，在今年上半年同樣在投資上有大動作。

1月份，洋河股份發(fā)公告稱，收到華泰洋河母基金的管理人發(fā)來通知，華泰洋河母基金已完成備案；此前，洋河股份宣布以自有資金出資30億元設(shè)立全資子公司，并與專業(yè)投資機構(gòu)共同投資。

同月，今世緣發(fā)公告稱，擬投資入伙南京華泰金斯瑞生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)，后者主要聚焦醫(yī)療健康、生命科學(xué)技術(shù)等方面；今世緣擬出資1.5億元，占比15%。

踏入第二季度，“茅五瀘”另外兩家五糧液和瀘州老窖同樣有大動作。

4月18日，四川五糧液新能源投資有限責(zé)任公司成立，這家公司由四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司100%控股，注冊資本達(dá)10億元，正在關(guān)注新能源領(lǐng)域。

5月9日，瀘州老窖與國泰君安舉行戰(zhàn)略合作協(xié)議簽約儀式。根據(jù)協(xié)議，未來雙方將共同探索共建產(chǎn)業(yè)基金、并購基金。

只有茅臺跑贏了大盤

白酒公司在投資上頻繁有大動作，首當(dāng)其沖的原因是手頭上有大量現(xiàn)金。

2023年一季報數(shù)據(jù)顯示，A股白酒上市公司賬面現(xiàn)金合計超過2700億元。其中貴州茅臺超過700億元，五糧液超過1000億元；此外，賬面現(xiàn)金超過百億元的還有洋河股份（248億元）、瀘酒老窖（249億元）、古井貢酒（160億元）。

現(xiàn)金充沛背后，是白酒公司經(jīng)營現(xiàn)金流情況良好，且資本支出相對較小。

一季報數(shù)據(jù)顯示，A股白酒公司經(jīng)營現(xiàn)金流TTM（滾動12個月）合計超過1250億元，其中過百億元的有貴州茅臺（488億元）、五糧液（373億元）、山西汾酒（102億元）。

而相比合計過千億元的經(jīng)營現(xiàn)金流，白酒公司的資本支出就小得多。

一季報數(shù)據(jù)顯示，A股白酒公司資本支出TTM合計只有166.3億元，僅同期經(jīng)營現(xiàn)金流的13%。其中，貴州茅臺資本支出不足50億元，是同期經(jīng)營現(xiàn)金流的10.2%；五糧液略超24億元，是同期經(jīng)營現(xiàn)金流的6.5%。

此外，從股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）角度也能看出酒企“閑錢”多。

股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)支付營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付后可分配股東的剩余現(xiàn)金流量。簡單點理解，就是從股東角度看，企業(yè)在當(dāng)年支付了維持正常運作（包括債務(wù)上的還本付息）“必要”的資金后，手里比較“閑”的錢。

2022年，A股白酒上市公司股權(quán)自由現(xiàn)金流合計高達(dá)870億元，其中貴州茅臺接近560億元，五糧液也接近120億元。

除了手中握有超過500億元的“閑錢”，貴州茅臺最大的底氣在于只有自己“賣得動”，即依舊能從主業(yè)中源源不斷地獲得資金，從而進(jìn)一步完善自己的投資版圖。

6月19日，中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布《2023中國白酒市場中期研究報告》稱，今年春節(jié)后，除茅臺外，不少名酒品牌及二三線品牌市場成交價低于經(jīng)銷價，價格倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重。

所謂價格倒掛，即白酒市場成交價已經(jīng)低于指導(dǎo)價，甚至低過出廠價。

報告還提及，今年1-5月，超過半數(shù)的經(jīng)銷商和零售商反饋白酒市場價格倒掛問題最為嚴(yán)重，嚴(yán)峻程度超過現(xiàn)金流壓力和庫存壓力。

一瓶白酒，從出廠到消費者入手，中間可能經(jīng)歷經(jīng)銷價、分銷價、一批價、團(tuán)購價、商超價、電商價以及官方指導(dǎo)價等多個環(huán)節(jié)的流通。受供需關(guān)系等因素影響，如1499元指導(dǎo)價的53度飛天茅臺（500ML），市場價長期高于2500元。

據(jù)相關(guān)媒體披露，目前除了53度飛天茅臺價格堅挺外，其他白酒的大單品倒掛明顯。

以五糧液的52度第八代五糧液（500ML）為例，建議零售價1499元，出廠價969元，但在京東平臺的商家出現(xiàn)了950元/瓶的價格。

終端市場表現(xiàn)差有短期因素，但更重要的是在宏觀經(jīng)濟調(diào)整、消費低迷的大環(huán)境下，白酒尤其是高端白酒需求疲軟確實是大勢所趨。

負(fù)面信號也傳遞至股票市場上，截至發(fā)稿，申萬白酒指數(shù)較年初高位已下跌16.78%，對于一直標(biāo)簽“防御”的白酒板塊來說，跌幅不可謂不大。

應(yīng)該分紅，還是亂投資？

手持大量現(xiàn)金，但主營業(yè)務(wù)承壓，這使白酒企業(yè)希望通過跨界切入熱門賽道來尋找“第二曲線”來提振股價。

公開信息顯示，過去白酒上市公司投資資金主要流向醫(yī)藥、新材料、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)。

比如，五糧液投資的宜賓市高端成長型產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金，投資了宜賓雅高新材料有限公司和四川雅衛(wèi)新材料有限公司，兩家公司均成立兩年；瀘州老窖投資的瀘州璞泉私募股權(quán)投資基金管理有限公司，間接投資了杭州中欣晶圓半導(dǎo)體、新疆美克化工股份有限公司等。

前述貴州茅臺參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的公告中，也專門提及投資方向為“生物技術(shù)、新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、大消費等領(lǐng)域”。

不過，白酒公司跨界投資的雄心壯志也面臨大量質(zhì)疑聲音。

即便是貴州茅臺這種不為主業(yè)發(fā)愁的白酒上市公司，對于自身認(rèn)繳百億元參與產(chǎn)業(yè)基金的行為，也招來了不少反對聲音，認(rèn)為貴州茅臺過多布局白酒之外的業(yè)務(wù)，不聚焦主業(yè)。

有投資者稱，“參與設(shè)立追逐市場熱點的新能源、高端設(shè)備、大消費等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)基金，美其名提升收益率，為股東創(chuàng)造價值，本質(zhì)是騎馬找馬、多元化投資”。

“設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，在別人的地里一定能刨出金娃娃嗎？萬一是一顆地雷呢？”也有股民擔(dān)憂道。

股民反對聲音也體現(xiàn)在決議上，據(jù)貴州茅臺股東大會決議公告顯示，在出資參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的議案上，超過20%參與投票的中小股東（5%以下）反對。

聲稱“個人持股遠(yuǎn)超平均數(shù)”、賬戶名為“茅臺900真不算高”的微博用戶對媒體表示投出了反對票，理由是作為股東要支持甚至鼓勵貴州茅臺管理層最優(yōu)或者次優(yōu)的行為，而不是去支持試錯的行為，沒有最優(yōu)或次優(yōu)選項，那么這100億元寧可不動。

“茅臺管理層當(dāng)下最重要的事情是集中注意力全力做好主業(yè)，而不是四處開辟新戰(zhàn)場。”他表示。

同時，“茅臺900真不算高”引述云南白藥、洋河股份投資虧損的案例，又舉例2016年格力曾想開拓多元化投資，擬投資130億元收購珠海銀隆新能源被股東大會中小股東投票否決，認(rèn)為中小股東要敢于說出反對意見，可以警醒公司管理層。

“茅臺900真不算高”直言，貴州茅臺最佳的投資就是學(xué)習(xí)蘋果公司“回購公司股票并注銷”，次佳的投資就是增大分紅率，把錢分給股東，由股東自己完成回購。

持類似觀點的還有前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍，他認(rèn)為，現(xiàn)金分紅是回饋投資者最直接的方式；對于貴州茅臺而言，每年經(jīng)營活動能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流入，如果公司賬上趴很多現(xiàn)金，實際上會大幅度降低公司的凈資產(chǎn)回報率，分紅會提高公司的長期價值。

此外，楊德龍補充，貴州茅臺可以借鑒蘋果、伯克希爾·哈撒韋等公司的做法，大量回購并注銷股票，建議貴州茅臺等消費品公司能夠?qū)⒎旨t率提高到80%以上。

2022年，貴州茅臺分紅率為51.9%，五糧液、洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒的分紅率分別為55.8%，60.1%，59.8%和49.9%。

對比上市公司是拿著本來可以分紅的“閑錢”去投資搞新能源和造車等新興行業(yè)；還是把錢分紅后，讓股民自己買寧德時代和比亞迪的股票。大多數(shù)中小股東尤其散戶會更加傾向于后者。

畢竟，跨界投資始終就是有專業(yè)上的限制，尤其是充斥著各類新概念的新能源和造車等新興行業(yè)，稍不留神就會深陷其中，這一點在中藥巨頭云南白藥身上就得到充分體現(xiàn)，因“閑錢”太多亂投資，使云南白藥頻頻踩雷，陷入輿論漩渦。

中藥和白酒兩個板塊類似，都是高毛利率和高利潤，且在主業(yè)領(lǐng)域并不需要大規(guī)模投入，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的龍頭上市公司大多手持大量現(xiàn)金。

2021年，云南白藥就因踩雷小米巨虧14億元一度登上熱搜；2022年，它又繼續(xù)在小米身上虧損超過6億元，兩年合計虧損超過20億元；此外，對主營業(yè)務(wù)為“個人護(hù)理和化妝品貿(mào)易”的萬隆控股的收購?fù)顿Y，又令云南白藥在去年虧損11億元。

另一方面，股民對上市公司對外投資的擔(dān)憂，還有內(nèi)控方面的問題。

百億元資金投出去后，由基金到被投資的項目公司，資金流向極難監(jiān)管。A股大量爆雷案例也揭示出，所謂對外投資的資金，幾經(jīng)兜轉(zhuǎn)之后已難以追蹤去向，背后涉及的利益輸送問題一直是監(jiān)管重點和難點。

比如，深陷“當(dāng)代系”爆雷風(fēng)波中的上市公司人福醫(yī)藥，就在跨界的基金投資上，被交易所關(guān)注“是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，有關(guān)投資項目資金是否流向控股股東及其關(guān)聯(lián)方，是否構(gòu)成資金占用情形”。

這就造成了即便貴州茅臺這樣可以跑贏大盤的白酒上市公司，即便在投資領(lǐng)域?qū)矣惺斋@，也會在跨界尋找新增長點之時遭遇大量爭議。

參考資料：

經(jīng)濟觀察報《白酒企業(yè)熱衷當(dāng)LP》

經(jīng)濟觀察報《直擊貴州茅臺股東大會：出資當(dāng)LP引熱議 部分股東投反對票》

紅星新聞《白酒行業(yè)內(nèi)卷，除了茅臺都在倒掛？白酒倒掛排行榜來了》