來源/跨境J姐

J姐導讀

過去一年多的時間，港股市場經歷了比較大的波折，整體IPO首發情況并不樂觀，2022年IPO數量為90家，募集總額1045億港幣，同比募集規模下降達70%。其中很大一個原因是龍頭級別的IPO企業減少，相比前幾年重量級企業中概股回歸/二次上市的行情，2022年IPO企業逐步回歸為中型市值企業規模。截止2023年5月25日，港股IPO數量僅27家，受歐美經濟衰退以及內外部綜合因素的影響，港股市場供“血”不足，長線資金外流，首發市場持續低迷。

微觀層面，由于港股IPO首發市場的低迷，以及這幾年以來A股和港股行業賽道差異性的形成，我們感受到近期咨詢并購重組、“借殼”上市的問題增多，擬選擇以非IPO方式對接資本市場的企業方需求不斷增加。

上篇文章分析“交個朋友”的案例，受到大家的廣泛關注，后臺也接收到很多相關企業的聯絡，可能是受到了啟發，希望能夠復制同樣的模式。但實際上，資本運作的方案是case by case的，根據資產業務的情況，股東層的目標性，結合監管要求做特定的交易方案。所以，我們公眾號能夠做到的，就是多為大家挖掘可參考的案例，結合企業實際的情況，依據市場可參考數據，啟發企業對接資本市場的多元化思路，選擇最適合自身的交易方案。

此篇，我們梳理了過去一年（2022年5月 – 2023年5月），港股上市公司控股權變更從而觸發全面要約的案例及數據，為正在考慮港股收購事項的朋友，提供一個市場實際交易的參考數據。同時，結合港股“借殼”交易中較為關鍵的核心問題，給大家一些參考的思路。

民企背景的收購，創業板居多

產業并購、管理層/股東收購案例占比一半

從2022年5月 – 2023年5月，港股市場一共有28個上市公司控股權變更的交易案例（觸發全面要約），其中有14個案例是民營企業作為買方收購上市公司控股權，6個案例為產業上下游并購重組，8個案例為上市公司管理層/股東增持從而觸發全面要約。

這28個上市公司控股權變更案例，都是由于買方收購控股權超過30%，從而觸發全面要約（對上市公司100%股權）進行收購的交易。并不包括，先收購部分股份成為小股東，未觸發全面要約的“買殼”交易。

?民企背景“買方”收購上市公司，共14個案例

從上面列表的交易數據中可以看出，相比之下每家公司估值較凈資產的溢價率，偏差都比較大，取決于具體上市公司資產類型。創業板上市公司中輕資產業務的居多，規模、業績數據都比較低，所以收購對價較凈資產平均溢價比例要比主板上市公司高很多。從支付對價角度，很多買方是希望以最低的收購成本獲得一間上市公司控股權，所以，創辦板上市公司出售的案例居多。

從以上列表中民企背景買方收購上市公司的交易數據中，可以獲得以下幾個角度的信息：

民企買方，選擇創業板上市公司居多，平均估值為1億多港幣，相比于主板上市公司，收購成本較低。8個創業板控股權出售案例中，新股東（買方）收購控股權的平均成本在5700港幣左右，平均收購控股權比例為60%。

主板上市公司的平均估值為3億港幣左右，6個主板控股權出售案例中，新股東（買方）收購控股權的平均成本在1.75億港幣，平均收購控股權比例為62%。

收購創業板上市公司的估值，較其凈資產溢價平均達到400%以上; 主板上市公司的估值，較其凈資產溢價平均達68%。?

民企買方的相關背景，以互聯網行業、餐飲及投資控股為主。

14個控股權變更案例，當前市值和收購時點估值的對比，多數上市公司在控股權變更后，市值上漲：?

產業并購、管理層/股東發起收購，共14個案例

市場低迷時期，是產業并購、管理層增持的機會，以相對更低的成本，挖掘具備產業協同性、重組價值的資產。14個交易案例中，其中有6個案例是產業并購，8個案例是管理層及股東層增持，全部是主板上市公司。

為什么要選擇“借殼”？

成功的借殼，一定是以產業并購為初心

選擇以非IPO方式登陸資本市場的企業，在過去幾年的案例中，多數情況是因為?IPO的路徑受到時間因素、業績數據因素、行業屬性因素的影響，從而選擇以更加便捷、靈活的方式，通過收購上市公司控股權，后續并購裝入資產實現上市。但是，這幾年整體市場以及經濟環境發生了較大的變化，企業選擇“借殼上市”的原因更多元化了，我們從買方、賣方兩個角度，總結出以下幾點核心需求：

從買方角度 （擬收購上市公司控股權）

本身業務具備未來高增長性，但需要快速融資，當下不具備IPO能力

這幾年行業賽道發生了顛覆性的變化，市場競爭激烈，越早對接資本市場，越早獲取市場認知性，從而能夠比競爭對手更早獲得持續融資的上市平臺。

比如新經濟、新消費、科技創新等行業賽道，前期需要大量的資金投入，業務發展具備高增長型，處于行業“跑馬圈地”快速爭奪市場的關鍵時間點。天下武功唯快不破，尤其是在互聯網、科技等領域，時間落后了，就基本開始走下坡路了。

當前資本市場處于一、二級估值倒掛的情況，IPO發行并不容易，上市后破發成常態。選擇以較低成本登陸資本市場，后期再釋放業績增長，看長周期的估值提升，成為一種全新的思路。

行業屬性，并非A股側重的賽道，但屬于港股核心行業賽道，由于當前港股IPO低迷，選擇以非IPO方式提前對接資本市場。

比如直播、MCN行業，近期交個朋友的案例，實際上港股有幾家上市公司也開始布局直播業務，從去年東方甄選的直播熱度以后，直播賽道在港股是比較受到關注的。A股和港股的行業賽道差異性，是很多企業轉戰選擇港股的主要原因。

從賣方的角度（上市公司股東出售控股權）

上市公司原有業務增長乏力，市值長年低迷，流動性差，急需新鮮血液，盤活價值。

港股市值在10億港幣以下的上市公司達1400家，占比達53%（總計2614家上市公司），這些公司分得的市場總流動性僅為0.43%。這是什么概念？相當于1400多家上市公司，基本處于沒有流動性的交易狀態。

這里面雖然確實存在大量的“殼”性質公司，沒有主營業務、沒有業績支撐，大股東占比75%頂到天，流動的25%里面還分散著莊家股，這種類型的殼股太多了。但是，也有很多主營業務穩定，財務數據健康的中小市值上市公司，是存在低估的情況，被低估的原因主要是極度缺乏機構投資人的關注，業務并購重組、資本運作層面都得跟上，才能讓“死水”變活水。

所以，一個成功的“借殼”交易，是需要撮合、匹配買方、賣方的需求，最重要的基礎是買方確實具有優質的資產價值，在未來的資本市場道路上具備高速成長的空間，如果不是以這個初心為基礎，那么所有的資本運作，最終也會淪為市值曇花一現后的又一個“僵尸股”。

“買殼”成本問題

很多后臺咨詢的問題，最經常問到的就是“港股現在殼價多少？”，這個問題我們回答不了。在過去文章中我們多次提到，J姐認為市場中并不存在一個“殼價”，而是要看上市公司資產的真實價值，以及買、賣雙方的交易博弈。買方在收購時點，收購的并不是“殼”，而是帶資產的上市公司，資產都沒了解清楚，怎么算出來的“殼價”？

舉個例子，上市公司100%股權估值1億港幣，凈資產僅500萬港幣，如果買方收購75%的股權，收購對價為7500萬港幣，那么相較于500萬港幣凈資產多支付的部分，都是買方為獲得上市公司控股權所支付的溢價。但實際真實的對價成本是多少，還需要具體看資產的實際情況。如果上市公司本身資產質量不高、有重大的或有負債等復雜問題，收購成本的計算肯定要考慮這些風險因素的。

我們平時收到的咨詢問題中，發現大部分人考慮借殼上市的邏輯，都是圍繞怎樣可以成本最低的收購一家上市公司。考慮成本沒有錯，但不要忽略其他更為重要的考慮因素：

上市公司是一個合適的“殼”嗎？上市公司老資產的質量，上市公司資產負債的情況，股東層面是否存在歷史遺留性問題，上市公司主營業務、業績規模是否和后續新買方擬裝入資產匹配？這些決定了后續資本運作的成敗，即使再便宜的收購成本，不匹配后續業務基礎，收購也是浪費資金。

是否具備優質的資產業務？不想出資收購控股權，希望上市公司發行股份購買資產，換股成為新股東，不花現金成本獲得上市公司控股權，誰都希望這樣吧。那反過來想想，賣方為什么愿意接受這樣被攤薄失去控股權的方式？這個取決于新股東是否持有優質的資產，資產價值是否具備未來高速增長的空間，如果有，賣方是愿意一起獲取未來上市公司新業務注入后的市值增長價值。

所以，大部分上市公司都傾向于一次性出售控股權，出售老股份套現離場，畢竟，優質的資產在市場中是短缺的。

總結

相信大部分決定走非IPO方式登陸資本市場的企業，都是預期未來通過資本市場的多元化融資方式，以及公開信息披露的品牌宣傳，逐步從市值上獲得收益。資本市場是看長期的，最終都要回歸到實質。