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毛利率70%以上的京東產(chǎn)發(fā)，

模式好重！

當你在招股書中看到下述內(nèi)容之后，是否會產(chǎn)生一種直覺：有一家房地產(chǎn)公司要上市了？

“于往績記錄期間，我們每年土地收購的建筑面積平均約為2.8百萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為3.5百萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為2.4百萬平方米。

自2019年起，就我們向我們管理的基金及投資工具出售的38個項目而言，我們已確認出售所得款項總額為人民幣228億元，相當于占土地收購及建設成本之和近50%的總開發(fā)收益。

我們的絕大部分現(xiàn)代化基礎設施資產(chǎn)（以單層或兩層物流倉庫為典型）自收購土地至項目落成通常需要約14至22個月?！?/span>

要上市的不是房地產(chǎn)公司，而是京東產(chǎn)發(fā)，它們對自己的定位是“中國和亞洲領先、增長最快的現(xiàn)代化基礎設施開發(fā)及管理平臺，聚焦物流基礎設施并布局多元產(chǎn)業(yè)園區(qū)?！?/span>

乍一看，這其中也有一些房地產(chǎn)的屬性，但似乎將京東產(chǎn)發(fā)定位成房地產(chǎn)公司也并不妥當，畢竟房地產(chǎn)公司多數(shù)是賣房的，況且京東產(chǎn)發(fā)的毛利率已經(jīng)達70%以上，哪個房地產(chǎn)公司能有這么高的毛利率。

但在讀懂君眼中，京東產(chǎn)發(fā)就是一家房地產(chǎn)公司，只不過它經(jīng)營的是商業(yè)地產(chǎn)，核心收益不是靠賣房，而是收租，所以其盈利能力與投資性房地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模強相關，這與一些以商業(yè)房地為核心的上市公司如恒隆集團、太古地產(chǎn)類似，實際上它們的毛利率也十分接近，都在70%左右。

不同的是，上述兩家公司都已經(jīng)進入成熟期，雖然營收沒有太多增長的想象力，但資產(chǎn)負債率較低，而京東產(chǎn)發(fā)處于高速發(fā)展期，卻是負“重債”前行。

為什么認為京東產(chǎn)發(fā)是一家房地產(chǎn)公司？

京東產(chǎn)發(fā)高速發(fā)展的關鍵詞就是“建、建、建”或者說蓋“房子”，當然這里的房子是商用的“物流基礎設施”、“多元化產(chǎn)業(yè)園區(qū)”等。

截至2022年12月31日，京東產(chǎn)發(fā)資產(chǎn)管理規(guī)?？傤~人民幣937億元，總建筑面積為23.3百萬平方米，按建筑面積計，在亞洲排名第三，在中國排名第二。于往績記錄期間，其獲得的收入最主要來自基礎設施解決方案，截至2022年末，該收入占比已經(jīng)達到了93.2%，而基礎設施解決方案所得收入主要包括資產(chǎn)負債表資產(chǎn)的租金收入，占總收入的比重達91.3%。

這也是為何讀懂君將恒隆集團、太古地產(chǎn)作為京東產(chǎn)發(fā)的參照物，因為它們的的核心收入都來自于收租，只不過提供的服務和收租的對象不同，而二者都是房地產(chǎn)公司，京東產(chǎn)發(fā)又如何能逃脫這個定位？

于2020年、2021年及2022年，京東產(chǎn)發(fā)的毛利率分別為39.4%、64.3%及70.6%。

京東產(chǎn)發(fā)2022年的毛利率水平甚至已經(jīng)比肩五糧液，但二者的區(qū)別在于：五糧液要高速增長，只需要考慮如何把價格和銷量提上去，而京東產(chǎn)發(fā)則需要不斷地投入大量資金蓋“房子”。

據(jù)招股書：“于往績記錄期，我們每年土地收購的建筑面積平均約為2.8百萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為3.5百萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為2.4百萬平方米?！?/span>

為何不斷地建“房子”，京東產(chǎn)發(fā)還能實現(xiàn)70%以上的毛利率？蓋房不用花錢嗎？

當然要花，只不過京東產(chǎn)發(fā)花的錢變成了用來收租金的固定資產(chǎn)，按照會計制度，蓋“房子”花的錢并不會作為成本被記錄到利潤表中降低利潤，而是變成了資產(chǎn)負債表中的“投資物業(yè)”。（這是合法合規(guī)且合理的，讀者請勿YY。）

如果上面這段話你無法理解，可以記一個結(jié)論：京東產(chǎn)發(fā)的毛利率雖然很高，但實現(xiàn)高毛利率的基礎是不斷投入龐大資金去“建、建、建”，也就是說京東產(chǎn)發(fā)的商業(yè)模式很重，極重！

原因很簡單，京東產(chǎn)發(fā)建的都是“投資物業(yè)”，是用來收租的，回報周期必然比直接買賣長很多，“回本”需要曠日持久的經(jīng)營，要保持收入的高速增長，就需要不斷投入大量資金。

那么，京東產(chǎn)發(fā)的錢從哪里來？

錢來自何處？京東產(chǎn)發(fā)的時間窗口

有人將京東產(chǎn)發(fā)IPO看做一種潮流，畢竟阿里巴巴與京東幾乎同時喊話將旗下業(yè)務分拆上市，但實際上，京東產(chǎn)發(fā)幾乎已經(jīng)到了非上市不可的地步。

雖然毛利率高達70%以上，但京東產(chǎn)發(fā)依然是一家“重”到極致的公司，它的收入基礎來自于“投資性房地產(chǎn)”，且收入會隨投資性房地產(chǎn)的增加而增加。

如何增加投資性房地產(chǎn)？其實就是建、建、建，這需要花錢，很多的錢，從現(xiàn)金流量表可以看到，京東產(chǎn)發(fā)2020~2022各年投資活動所用現(xiàn)金凈額高達345億元，而其經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額不過才30億元，差額資金來資源哪里？當然是融資。

在債權(quán)融資方面，截至2022年末，京東產(chǎn)發(fā)的銀行及其他借款已經(jīng)高達258億元，這還沒有算應付賬款之類的；當然，京東產(chǎn)發(fā)有能力獲得更多的債權(quán)融資，截至2022年12月31日，其無抵押資產(chǎn)占據(jù)資產(chǎn)總額的70%以上，這意味著會有大量的金融機構(gòu)愿意做它的“乙方爸爸”，但問題是利息太高了。

2022年，京東產(chǎn)發(fā)的融資成本已經(jīng)達到了10.59億元，這已經(jīng)吞噬了2022年大半的經(jīng)營現(xiàn)金流，再借下去，京東產(chǎn)發(fā)賺的錢可能連利息都還不起，債務風險也會提升。

在股權(quán)融資方面，京東產(chǎn)發(fā)分別于2021年、2022年完成6億美元、7億美元的融資，并且在2021年、2022年通過股份發(fā)行獲得104億元、90億元。

雖然債權(quán)、股權(quán)融資金額都很大，但是京東產(chǎn)發(fā)是真的沒錢。

京東產(chǎn)發(fā)的2020~2022年的利潤表有一個奇怪的現(xiàn)象：過去三年的稅前利潤比收入還高。這個現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因是“投資物業(yè)的公允價值變動”，其實就是蓋的房子漲價了，但這部分利潤只是紙面上的數(shù)字，只要不賣就不會變成現(xiàn)金。

由于經(jīng)營所得的現(xiàn)金太少，即使大力融資2022年京東產(chǎn)發(fā)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物依然減少約16億元，賬上只剩下11億元，沒辦法，花費實在太大了，尤其是蓋“房子”的花費。

于2022年，京東產(chǎn)發(fā)投資活動所用現(xiàn)金凈額為人民幣221億元，除了收購子公司花費的115億元之外，還有添置投資物業(yè)115億元；投資物業(yè)一直是京東產(chǎn)發(fā)花錢的大頭，于2021年及2020年，其添置投資物業(yè)支出73億元和61億元。

你能否想象這是什么概念？賬上只有11億現(xiàn)金、一年經(jīng)營現(xiàn)金流就17億的京東產(chǎn)發(fā)，要花100多億去搞工程，而且未來的花費可能還更大。

而且添置投資物業(yè)是京東產(chǎn)發(fā)必須要做的事情，一方面如果想要保持高速發(fā)展，必須依賴不斷增加的物業(yè)做增量，另一方面業(yè)內(nèi)的競爭激烈，如果添置物業(yè)實際是增加行業(yè)競爭力，如果停止了，保不齊以后自己就被“馬太效應”了。

讀懂君并不懷疑京東產(chǎn)發(fā)尚有融資的余力，但是2022年的京東產(chǎn)業(yè)已經(jīng)頗具規(guī)模，如果想要繼續(xù)保持高增長，勢必需要更大規(guī)模的融資，要知道當前京東產(chǎn)發(fā)的融資規(guī)模就是百億級的。

如果更大的融資主要來自于債權(quán)，更多的融資意味著更高的利息，更高的利息意味著更高的財務風險；如果主要來自于股權(quán)，一級市場接得住嗎？于是，上市就成了當下最好的解決方案。

此外，讀懂君認為，京東產(chǎn)發(fā)于此時上市還有另一番考慮，如上文：其已經(jīng)頗具規(guī)模，如果想要繼續(xù)保持高增長，勢必需要更大規(guī)模的融資，如果無法靠債權(quán)和一級市場拿到足夠的融資，那么京東產(chǎn)發(fā)幾年后的各項財務增速勢必沒有當前好看，又如何獲得資本市場的青睞呢？

綜上，選擇這個時間點IPO對于京東產(chǎn)發(fā)而言恰到好處，也可以說：必須上市的時間窗口。

你會對京東產(chǎn)發(fā)失望嗎？

既然京東產(chǎn)發(fā)的主要收入來自于租金，那么影響京東產(chǎn)發(fā)收入增長的因素就變得十分簡單：出租率、租金以及建筑面積。

據(jù)招股書：截至2022年12月31日，京東產(chǎn)發(fā)的已竣工現(xiàn)代化基礎設施資產(chǎn)平均出租率超過90%；京東產(chǎn)發(fā)租金通常于租期內(nèi)每年上漲3.0%至5.0%。

從上述信息來看，出租率接近天花板、租金上漲幅度有限，單靠二者難以為京東產(chǎn)發(fā)獲得收入的高增長，那么最靠譜的增長方式還是“建、建、建”，自2018年初至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)總建筑面積擴大的年平均復合增長率超過40%。

如果未來京東產(chǎn)發(fā)可以保持40%總建筑面積增速，收入的高增長自然水到渠成，但這明顯不是京東產(chǎn)發(fā)產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流可以支持的，二者的資金缺口已經(jīng)無法用小馬拉大車開形容了，簡直就是把五菱宏光的發(fā)動機放到坦克上驅(qū)動，全靠融資在后面“推”。

也就是說，京東產(chǎn)發(fā)繼續(xù)保持高速發(fā)展的前提是上市后獲得足夠的融資，多少算是足夠？僅2022年，不計其他支出，僅僅是投資物業(yè)（也就是建、建、建）就花了115億元，為近三年來最大值，即便如此，2022年京東產(chǎn)發(fā)買地、新開工和新竣工的建筑面積均較同比2021年有所下降。

還是那句話：模式太重了，太費錢了，不過京東產(chǎn)發(fā)的生意是典型的“苦盡甘來”。

京東產(chǎn)發(fā)這種收租型的商業(yè)地產(chǎn)與交易型地產(chǎn)相比，雖然回報周期長，但好處在于它是一個累加的生意，多數(shù)的建設項目不會賣掉，而是長期貢獻收益，雖然上述三類建筑面積有所降低，但只要有不斷地新竣工項目，每年的收入就會源源不斷的增長，故而可以把就京東產(chǎn)發(fā)看做一個“下金蛋的雞”，把它養(yǎng)大很費錢，但只要它足夠大了，就能源源不斷的產(chǎn)生現(xiàn)金流，正如同王健林對萬達集團租金收入的評價：“任憑風浪起，穩(wěn)坐釣魚船?！?/span>

從這個角度講，京東產(chǎn)發(fā)雖然前期投入大，但后期回報很穩(wěn)定、持久，那讀懂君為何要說失望呢？

首先說個前提，恒隆集團、太古地產(chǎn)這種企業(yè)在讀懂君眼中是完全可以與京東產(chǎn)發(fā)對標的，它們有著極為相似的“收入模式：收租為主，交易為輔”、“毛利率：70%左右”以及資本化率。

資本化率是是指用于評估收益性房地產(chǎn)資產(chǎn)的指標，并通過將某一房地產(chǎn)的經(jīng)營凈收益除以其價值來衡量。2022年，中國衛(wèi)星城市和二線城市高標倉的資本化率區(qū)間分別為5.15%–5.45%和5.60%–5.90%，預計資本化率未來將保持穩(wěn)定。而太古地產(chǎn)2022年的內(nèi)地的資本化率恰好也與高標倉的資本化率區(qū)間較為重合。這個范圍基本與太古地產(chǎn)在國內(nèi)的資本化率重合。

如果以恒隆集團、太古地產(chǎn)這類主要經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)的公司對標，京東產(chǎn)發(fā)的市值想象力有限。

上述兩家公司均是十幾倍的PE，不過考慮到當前京東產(chǎn)發(fā)凈利潤受“房價”波動影響太大，故而讀懂君選擇市銷率和市凈率作為估值參考。

上述兩家公司的市凈率在0.5以下，考慮到京東產(chǎn)發(fā)的規(guī)模增速高于二者，據(jù)此，以比較樂觀的1倍PB計算，則京東產(chǎn)發(fā)的估值為320億元；上述兩家公司的市銷率在10倍以下，如果給到京東產(chǎn)發(fā)比較樂觀的20倍PS的估值，那么京東產(chǎn)發(fā)的估值大概是464億元。

你看到這兩個數(shù)字的感覺什么？讀懂君的感覺是不夠，如果以這個市值范圍融資，京東產(chǎn)發(fā)能夠獲取的資金能夠它高速發(fā)展多久？

或許會有讀者問：憑什么京東產(chǎn)發(fā)房地產(chǎn)漲價帶來的利潤不算？直接算PE啊。讀懂君的理由是：房價波動是難以預計的，比如恒隆集團和太古地產(chǎn)都出現(xiàn)過很多次房價下降吞噬利潤的情況，而且這部分收益只要不賣房，就只是賬面上的數(shù)字于經(jīng)營無影響。

但讀懂君依然愿意嘗試按照PE預估下京東產(chǎn)發(fā)的估值。

恒隆集團和太古地產(chǎn)的PE在20倍以下，同樣是考慮到京東產(chǎn)發(fā)的業(yè)務增速，給到京東產(chǎn)發(fā)40倍PE，其估值大概是900億元，多了不少，市場會買賬嗎？

且不說會不會買賬，恒隆集團和太古地產(chǎn)一定程度上代表了京東產(chǎn)發(fā)的終局——兩三千億的投資性房地產(chǎn)，然后100多億的收入，70%的毛利率，幾百上千億港元的市值......

京東產(chǎn)發(fā)也讓讀懂君想起了2020年上市失敗的京東數(shù)科，彼時京東數(shù)科被質(zhì)疑金融屬性太重，想象力有限，而今天得京東產(chǎn)發(fā)看上去像一個想象力不大的房地產(chǎn)公司，多么巧的輪回呀。

最后一點，雖然京東產(chǎn)發(fā)有些低于讀懂君的預期，但實事求是的說：它不是高風險、高收益的投資標的，而是一個低風險的投資標的(是否低收益大家自己評估），只要它把現(xiàn)在的投資性房地產(chǎn)一賣，一切資金壓力也就沒有了，當然它不會賣，但它有賣的能力起碼就意味著這個標的不會像其他交易型房地產(chǎn)公司那樣惡性暴雷，起碼當前是這樣的。

（本文不構(gòu)成投資建議，京東產(chǎn)發(fā)招股書內(nèi)容繁多，如有與招股書內(nèi)容不符之處，請以招股書為準。本文配圖均來自于招股書。）