來源/不二研究

上市5年營收首次下滑，閱文集團成也IP、潰也IP？

3月16日，閱文集團(下稱“閱文”,00772.HK)發布了2022年的業績報告。閱文是一個網絡文學平臺，目前旗下涵蓋QQ閱讀、起點中文網、新麗傳媒等品牌。

財報公布次日，閱文的股價下跌近8.0%。截至2023年4月17日港股收盤，閱文報收39.90港元/股（折合人民幣34.9億元），對應總市值405.1億港元（折合人民幣354.58億元）。

「不二研究」據其最新財報發現：2022年，閱文的營收為76.26億元，同比下滑12%，凈利潤為6.08億元，同比下降67%。

盡管閱文已實現免費和付費兩種模式，但依然未擺脫用戶付費率低的困境。2022年，閱文的付費用戶平均每月消費在37.8元，同比下降4.8%；自有平臺和自營渠道的平均月付費用戶為790萬人，同比下滑9.2%。

與此同時，閱文不僅在線業務和版權運營兩大業務上陷入放緩和停滯，同時在IP版權運營也面臨增長困境。

截至2023年2月底，閱文官網首頁全版權運營下展示的《慶余年》《贅婿》《斗羅大陸》《瑯琊榜》等17部作品，有16部是2017年以前上線的作品。

此前4月的一篇舊文中，我們聚焦于在網文賽道下，閱文集團面臨內憂外患：付費閱讀增長乏力，版權業務難撐大旗；付費和免費之爭如火如荼，IP改編尚在表層。

時至今日，網文IP效應仍是一把雙刃劍，繼《人世間》《贅婿》《斗破蒼穹》等內容后，閱文如何打造下一個IP神話？由此，「不二研究」更新了此前4月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

去年《人世間》大結局，引發無數網友淚崩。

這不是閱文第一部引發現象級討論的作品。此前，《這個殺手不太冷靜》以26億元票房奪得2022年春節檔票房第二；2021年押中《你好，李煥英》成為中國影史票房第二；還連續輸出了《贅婿》、《斗羅大陸》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》等精品劇集。

3月16日，閱文集團（下稱“閱文”，00772.HK）發布2022年業績報告，營收達76.26億元，同比下滑12%；凈利潤6.08億元，同比下降67%，。

然而疫情反復、網絡文學監管收嚴、行業持續調整熱錢流失……降本增效成為大文娛的首要目標。與此同時，閱文仍面臨付費閱讀增長乏力、版權業務難撐大旗的困境；付費和免費之爭如火如荼，IP改編尚在表層。加上眾多免費小說的圍攻，內憂外困之下，閱文新的支撐點遲遲未現。閱文是否真的走出了低谷期？

對賭期過半，持續高凈利存疑

閱文誕生于網絡文學野蠻生長之時。

2015年，騰訊文學和盛大文學合并為閱文，旗下品牌涵蓋QQ閱讀、起點中文網、紅袖讀書、瀟湘書院等。受益于IP改編，閱文于2017年11月順利登陸港交所。2018年，閱文收購新麗傳媒，向IP產業鏈下游拓展，后者成為閱文的內容輸出和營收主力。不過新麗傳媒也曾因營收不振，拖累閱文陷入巨虧泥潭。

2020年，程武接棒閱文，經歷慘烈虧損后，實現閱文的再造。2022年是“大閱文”戰略發布后第二個財年，從該戰略可以看出程武的抉擇，拔高護城河不能以放棄核心業務為代價，以網絡文學為基石，驅動IP生態業務矩陣構建。

縱觀近6年年報數據，2017年-2022年閱文分別實現收入40.95億元、50.38億元、83.48億元、85.26億元、86.68億元和76.26億元，其中2022年同比下滑12.0%；凈利潤分別為5.63億元、9.12億元、11.12億元、-45.00億元、18.43億元以及6.08億元。

「不二研究」發現，自從2019年營收突破80億元之后，閱文已經告別了高速增長時期，2022年是閱文自2017年上市后首次營收下滑；在凈利潤方面也出現大幅度暴跌。

從毛利及毛利率來看，閱文同樣表現欠佳。2017年-2022年年報顯示，閱文毛利分別為20.75億元、25.58億元、36.92億元、42.34億元、45.99億元和40.30億元，其中2022年同比下降12.4%；毛利率分別為50.7%、50.8%、44.2%、49.7%、53.1%和52.8%，其中2022年同比下降0.3%。

盡管在發展過程中，由于業務構成調整，閱文的毛利率曾出現下滑；2021年，閱文實現毛利率的新高。不過，2019年收入結構的調整就引發毛利率下滑6.6%，未來維持毛利率穩定的能力還有待驗證。

同時，與新麗傳媒的對賭協議始終是閱文頭上高懸的達摩克利斯之劍。2020年，閱文對新麗傳媒相關的商譽及商標權計提減值準備分別為40.16億元及3.9億元，成為2020年巨虧的因素之一。監管收嚴、明星藝人塌房風險高企，新麗傳媒若難以完成對賭業績，或將影響閱文未來的業績表現。

對于“大閱文”戰略來說，IP發掘早已不僅僅停留于網絡文學的表層。以文學的爆款為起點，將優秀IP進一步培育稱影視、動漫、游戲等領域的爆款，并獲得穿越代際的能力，正是該戰略所繪制的藍圖。

這僅僅只是開始。與新麗的五年對賭期才剛過半、創作監管一再收緊，閱文的當務之急，是維持高水平盈利能力的可持續性。

付費閱讀跌倒，版權難扛大旗

當前，閱文的收入由兩大部分構成：在線業務和版權業務。

在線業務收入來源于付費閱讀、廣告及分銷第三方游戲；版權業務（版權運營及其他）主要來源于自有版權業務和新麗傳媒兩大渠道。其中，在線業務是閱文業績的主要來源，占總收入的57.2%。

「不二研究」發現，繼2021年保持連續增長態勢后，2022年在線業務出現下滑趨勢。財報顯示，2022年閱文在線閱讀MAU（月活躍用戶數量）從2021年的2.5億至2.44億，同比減少1.9%。

根據年報，2022年閱文在線業務收入達到43.64億元，同比減少17.79%；毛利21.47億元，同比下降18.00%；毛利率從2021年的49.3%下降到2022年的49.2%。

其中，付費閱讀是閱文在線業務的核心。據歷年年報數據，2017年-2022年，閱文集團付費閱讀平均月付費用戶數量分別為1150萬、1070萬、980萬、1020萬、870萬和790萬，ARPU（每名付費用戶平均每月收入）分別為20.5元、24.4元、25.3元、34.7元、39.7元和37.8元。

不難發現，高增長的背面，是隱現的天花板。近6年來，付費閱讀的平均月付費用戶數量總體處于下降趨勢，2020年雖有短暫回暖，但復工復產后，平均月付費用戶數量又回歸到原有的下降趨勢。

加上ARPU的逐年上漲，雖在一定程度上減緩了平均月付費用戶數量下降對業績的影響，但這明顯是對存量用戶的“二次開發”。在沒有新用戶增量的情況下，單純依靠提升ARPU來保障業績很難具有可持續性，也是對用戶購買力的透支。

在線業務正處瓶頸期，版權業務能否成為突破口？「不二研究」認為，版權業務也難撐起業績大旗。

年報數據顯示，2022年版權業務收入達32.62億元，同比減少2.92%；毛利為18.83億元，同比下降4.94%；毛利率由2021年的59.0%下降至57.7%。其中，自有版權運營收入達到21.43億元，占版權業務整體收入的63.78%。

對于版權業務的核心新麗傳媒來說，走出黑洞，產出逐步回歸。

根據年報數據，2019年-2022年新麗傳媒分別實現營收32.36億元、20.33億元、12.17億元和16.23億元，其中2021-2022年增幅達到33.36%；凈利潤分別為5.49億元、4.26億元、5.30億元和5.38億元，其中2021-2022年同比增長1.51%。

「不二研究」認為，疫情影響疊加影視寒冬，巨頭尚處于劇烈波動，雖然在《贅婿》等熱播劇的幫助下，新麗傳媒2020年完成了新的對賭業績目標，但還未恢復到歷史高峰期。除了業績波動風險，關鍵藝人道德風險也是新麗傳媒的致命傷。

在用戶增量幾近停滯的當下，短期內提單價保業績的行為尚有成效；長期來看必須要求得第二增長曲線。在線業務面臨天花板、版權業務也難撐起一片天，閱文所面臨的形勢比想象中嚴峻。

流量紅利消退，付費or免費兩難

付費閱讀習慣方才形成幾年，網絡文學又經歷著免費的革命。

隨著網絡文學付費市場的人口紅利逐漸減少，用戶增長速度放緩，諸如番茄、米讀、七貓等免費閱讀平臺如雨后春筍般冒出，背靠字節跳動、趣頭條和百度等互聯網公司，搶占著閱文的市場份額。與付費閱讀商業邏輯不同，免費閱讀依靠廣告收入，走的還是互聯網流量變現的玩法。

兩相比較，付費閱讀模式強調閱文獨立長線發展，能夠形成創作和閱讀的良性循環；免費閱讀模式則看重閱文作為騰訊“泛娛樂”業務矩陣上的協同作用。騰訊總裁劉熾平也在2020年5月表示，希望“通過免費加上會員訂購的模式來獲客”。

隨著戰略轉向，免費閱讀確實給閱文帶來了更多流量。2022上半年，閱文集團平臺的免費閱讀渠道的DAU（日活躍用戶數量）約為1400萬人，同比增長7.7%，環比下降6.7%；騰訊產品自營渠道的月活躍用戶同比減少6.27%至1.76億人。

不過免費閱讀所帶來的廣告收入雖好，但遭遇監管強風、經濟需求低迷，對業績的帶動作用或許要打折扣。財報數據顯示，2021年下半年閱文免費閱讀收入增速陡降至11%，反映廣告收入維持不易；讀者付費習慣遭受侵蝕，如前所述，閱文付費用戶大幅度下降，影響付費閱讀業務收入。

好在上述負面影響總體可控。在付費閱讀領域，閱文預計將長期保持絕對頭部，以維護對創作者的吸引力；免費網絡文學內容價值較低，付費網絡文學還將占據IP價值前列，構成閱文發力版權運營的平臺基本盤。

閱文集團總裁侯曉楠在2022年財報會議上表示，“公司最關心的還是好內容”。他表示，商業模式可以是多樣的，本質上內容質量的優劣決定公司未來的用戶盤子，以及后續的IP運營的價值可以釋放到何種程度。

「不二研究」認為，免費和付費終歸只是形式，閱文的重點仍應是內容生態的建設，包括優質的作家和作品的孵化、用戶體驗、用戶留存的改善等。

隨著流量紅利消退、平臺戰略收縮，優質內容將是各方爭奪用戶的關鍵。這正是互聯網巨頭投資網絡文學平臺的行業背景：從長期趨勢來看，上游內容將在整個產業鏈中占據主動地位。

目前閱文的IP開發的主要方向仍聚焦在影視方面，年報中提及的動漫、游戲的收入都遠遜于影視改編。這也體現出行業在IP開發中相對初級的狀態。正因如此，游戲開發和分銷收入的提升，對閱文還表現出有更長期的價值。

如何尋路下一個支撐點？

疫情帶來新不確定性，巨頭也不敢為未來“打包票”。

2022年已進入業績萎縮期，閱文面臨付費閱讀增長乏力、版權業務難撐大旗的困境；付費和免費之爭如火如荼，IP改編尚在表層。加上眾多免費小說的圍攻，內憂外困之下，閱文新的支撐點遲遲未現。

能否生產具有稀缺性的好內容、能否成功將其商業化、影視改編能否叫座、漫畫游戲創作能否征服用戶……諸多利益環環相扣，IP生意并不好做。

倘若“大閱文”戰略果真奏效，閱文當前的這些困頓，或許只是光明未來實現路徑上的一些小曲折。不難推測，不久的將來，閱文還將制造更多爆款。只不過爆款內容之外，能否提供值得代際流傳的價值并不確定。轉向中的閱文，尚待成型。

本文部分參考資料：

1. 《IP還是好生意嗎？》，深眸財經

2. 《閱文集團2021年營收86.7億元，凈利潤同比增長34.1%》，鞭牛士

3. 《財報扭虧為盈、股價上漲超10%：“大閱文”第一年“柳暗花明”？》，娛樂獨角獸

4.《閱文業績崩塌背后的「模式困境與必然」》，奇偶派

5.《閱文：東方迪士尼到底還有救嗎？》，海豚投研