年后一直沒有更新案例，首先要感謝大家在后臺留言以及持續地關注，我們在之前文章中也提到過，如果沒有更新，是確實未發現值得分享的新交易案例。跨境J姐主要聚焦港股資本市場的并購重組案例分析，只挖掘有亮點（正面/負面）的案例，不求量，只求精，我們的初衷是希望每一篇案例在未來都能帶來重復閱讀和參考的價值。

近期諸多政策及市場新聞，引起港股相關人士極大關注，J姐在后臺收到了很多咨詢問題，從中感受到了大家對于港股市場的一些不確定情緒。我認為很難從一個角度回答這些問題，因為關聯到市場一直以來對于港股低估值、流動性等問題的理解差異。此篇，綜合港股市場特性，從流動性和估值角度閑聊一下我們對近期市場信息的理解，也歡迎專業人士留言探討。

被忽視的利好和被放大的“利空”

其實從去年9月份開始，中國證監會以及港交所已經開始陸續釋放了諸多政策引導信息，對于香港市場的戰略定位，再次重新明確了港股是中國內地和國際市場的?超級連接者角色。這也是在港股經歷了過去兩年多熊市，面臨內外受壓的影響后，在官方層面收到明確的政策定位，對于整體港股市場的回暖起到了利好的效應。具體的事件包括：

- 2022年9月，中國證監會副主席方星海在中國國際金融年度論壇上表示,支持香港推出人民幣股票交易柜臺，助力人民幣國際化;

- 2022年11月2日，在香港金融管理局主辦的國際金融領袖投資峰會，超過200 位來自全球約120家金融機構的代表參加，易剛、方星海等都通過視頻會議方式參會，提到推進人民幣國際化、互聯互通、以及超級連接者戰略定位等關鍵話題.

- 港交所12月13日宣布，旗下證券市場即將推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”（以下稱“雙柜臺模式”）及雙柜臺莊家機制，進一步支持人民幣柜臺在香港上市、交易及結算。港交所稱，待監管機構批準及市場準備就緒后，各項新措施的登記程序預計可于2023年上半年開始推行。

這一系列政策釋放聚焦的關鍵詞：“人民幣雙柜臺模式”，“人民幣數字化”，“超級鏈接者(super-connector)”，背后的核心是推動人民幣國際化的大方向戰略定位。

然而這些政策釋放沒有受到太多的報道和關注，暫停港股開戶卻引發了巨大的市場“恐慌”情緒，這背后的主要原因在于，人民幣雙柜臺模式等政策在短期內對港交所交易增量的提升是有限的；長期是利好港股交易市場的，需要互聯互通具體政策的不斷推進，擴大雙柜臺交易的產品，吸引內地資金、以及海外投資者持有離岸人民幣資產。

在當下中國經濟復蘇、應對全球地緣政治、以及外部不確定性的過程中，推進人民幣國際化是很明確的重要政策方向，在這樣的長期宏觀背景下，港股作為中國重要的離岸人民幣市場，超級鏈接者的戰略定位是無可替代的。

所以，看待港股市場問題，不能片面解讀某一個政策信息，要抽離出來從中國經濟到海外市場，地緣政治風險、匯率風險等宏觀角度看長線。不要以短期波動，以點概面地看衰長周期發展。

暫停內地投資者開戶，對港股的影響

大概背景：去年底某途某虎，被監管點名整頓，今年2月初市場內部突然? 傳出非官方信息，稱以后內地投資人不能再開港股股票賬戶。直至2月15日，證監會官方明確回應，核心是禁止未在境內持牌的境外機構違規招攬境內投資者，并不得為其開立新賬戶；同時仍允許存量境內投資者繼續通過原境外機構開展交易，但存量投資者向境外賬戶轉入增量資金時應當嚴格遵守我國外匯管理的有關規定。

我們在后臺收到非常多的咨詢問題，大多數都是認為這個監管政策會導致港股流動性更差，從而產生“恐慌”的情緒，咨詢人的背景基本都是港股上市公司（中小市值）的股東，以及關注港股并購業務的相關人士。

我們的觀點是，對港股流動性沒有實質性的影響。從以下幾個角度來看：

1. ?看長周期。香港市場，需要結合國際（美國）和中國內地的宏觀趨勢來看，在過去的兩年里港股持續兩頭受壓，這個局面伴隨內地經濟回暖開始有所轉變；同時，中國監管層面釋放了港股市場在中國對外經濟發展中的戰略定位，明確了香港的重要角色。至少從官方層面，確實給予了市場一個明確的態度。暫停開戶的監管政策，從這個大背景環境下看，確實不能盲目地理解為是為了打壓市場。

2. ?港股不是散戶市場。這個問題在之前文章中也多次提到，港股市場的投資人是以外資以及機構投資者為核心構成，散戶投資人占比很少。2020年港股散戶投資者（非香港本地）占比僅5%，從此可見，暫停內地投資人港股開戶，對于港股市值的影響是非常有限的。

港交所官方信息，對港股自2011年-2020年度市場投資者構成比例數據的統計，散戶投資人的交易占比總計僅為17.3%，這還是包含了本地及外地的散戶投資人，按照港交所的定義，本地投資人是香港定居的，外地散戶投資人的占比僅5%。而機構投資人（包括海外及本地）總占比達56%，這個結構趨勢在過去十年的周期中，并沒有發生太大的變化，這就是港股市場的構成。

3. 港股市值及流動性分布，95%的市場流動性集中在市值前500大的上市公司。如果您是港股上市公司的股東，市值不在前500大的行列里，卻因為暫停內地投資人開戶這個新聞而擔心自己公司流動性的，那真的是多慮了。港股市值在10億港幣以下的上市公司達1400家，占比達53%（總計2614家上市公司），這些公司分得的市場總流動性僅為0.43%。這是什么概念？相當于1400多家上市公司，基本處于沒有流動性的交易狀態。這時候您還需要擔心0.43%里面僅有的散戶股對市值的影響么？?

這就是大家口中常說的，“港股流動性差，估值低”的情況。接觸過和沒接觸過港股的人都能說出這句，具體是怎么流動性差，可能沒多少人真能說的清楚。

最近A股全面注冊制啟動，有個比喻很有趣：在審核制階段，A股相當于都是高考狀元，市場里都是優等生，隨便買；注冊制以后，相當于取消了高考，行不行的就看投資人的識別水平了。再看港股，由于都是專業機構投資人的理性成熟市場，他們看準的就是前200-300家的尖子生，所以交易流動性的90%都集中在這里，高考在專業機構這里就舉行了。

那么剩下的港股中小市值的上市公司，缺乏流動、市值上不去，就都是垃圾公司么？當然不是，這里面雖然確實存在大量的“殼”性質公司，沒有主營業務、沒有業績支撐，大股東占比75%頂到天，流動的25%里面還分散著莊家股，這種類型的殼股太多了。但是，也有很多主營業務穩定，財務數據健康的中小市值上市公司，是存在低估的情況，被低估的原因主要是缺乏機構投資人的關注，所以，業務并購重組、資本運作層面都得跟上，才能讓死水變活水。

這個問題先淺談到此，總的來說，港股市場是需要去爭取關注度和流動性的。想獲得關注，從中等生變優秀生，得努力啊，不然怎么參加機構的“高考”呢？

A股全面注冊制，對港股利好還是利空？

開年以來，最震撼人心的政策莫過于A股注冊制實施了，后臺很多問題都關心注冊制實施后對港股的影響。

從市值及流動性角度

我們在上一段中提到的比喻，注冊制之前都是優等生，市場流動性雨露均沾；注冊制后，要靠散戶自己慧眼識英雄了。不同于港股市場，A股是純散戶市場，根據財新網數據：截至2022年10月底，A股市場投資者數量達2億，其中個人投資者占股市總交易量的61%，這個和港股完全相反。

前兩年的閑聊篇中，J姐匯總過A股和港股市值分布及流動性的對比，更新到最新的數據，來看看現在的分布情況:

我們截取2023年1-2月成交額數據,做了一個簡易圖示，是希望能夠直觀的呈現大致港股和A股流動性的分布情況，

A股基本是棗核型，交易量平均分配；對比之下，港股市場流動性匯集在前200大市值上市公司，呈倒三角趨勢。

注冊制后，A股這個流動性分布應該會慢慢發生變化，流動性會趨向于頂端范圍的上市公司。這是需要經歷一個過程的，在這個過程中投資者重新認知新的市場機制，培養對上市公司的認知，識別優質標的公司。

注冊制實施，并不代表任何公司、任何行業只要想上市就都能實現，不具備真材實料的公司，即使上市了，在未來市場中也會被大浪淘沙、優勝劣汰。監管也表示，注冊制不代表放松質量要求。這個責任也下放到了券商機構進行篩選，未來市場的流動性會逐步向優質資產轉移，估值會慢慢回歸。相對來看，港股市場已經清晰的呈現了優勝劣汰的分布，頂端尖子生范圍，未來估值會更受關注。

從IPO的角度

從港交所2018年上市制度改革至今，港股IPO市場從行業分類來看，已經和A股產生了明顯的差異性。我們當時匯總過2021-2022年港股和A股IPO之行業對比：

中國政策的引導，更鼓勵高端制造業、電子設備/半導體、國防軍工等，符合中國高質量發展戰略的科技型企業在A股上市。

港股在2018年以前，以房地產、金融、教育等行業為核心成份股。在2018年改革后，新消費、互聯網服務、生物制藥等行業成為市場權重股；尤其在這兩年，港股呈現更多創新賽道，包括細分領域、小眾領域的企業，類似泡泡瑪特、思摩爾、以及醫美等行業上市。在政策及監管上，港股市場對于行業的分類具備更多的包容性。至少，存量市場中，在這些領域已經有很多大市值的龍頭企業，孕育了市場投資者對相關行業的投資經驗及關注點，為未來選擇赴港上市的企業鋪好了路。

所以，從以上流動性、估值及IPO行業差異化的角度綜合來看，我認為注冊制改革對港股市場不存在利空的影響。

今天閑聊的比較多，核心還是希望每個身處資本市場（特別是以港股交易為主）的人士，能夠變換更多的視角、在長周期下分析港股。有時候跳出自己利益興趣點去看，可能會收獲不同的感受。結尾把蘇軾的《題西林壁》送給各位讀者：

橫看成嶺側成峰

遠近高低各不同

不識廬山真面目

只緣身在此山中