文 / 五洲??出品 /?節點資本組

新年伊始，TCL科技披露業績預告稱，公司2022年歸母凈利潤預計在2.55 億元-3.58 億元，同比下降96%-97%。

聯想到一年前，公司同樣披露業績稱，2021年公司歸母凈利達到100.6 億，同比增長129.3%。

短短一年時間，TCL科技的凈利潤數據經歷了天上地下，公司2022年初看似低位的市盈率回頭看卻是巨大的價值陷阱。

本文將探討以下三個問題：

1）TCL科技凈利潤狂掉的原因是什么？

2）與京東方相比，TCL面板業務的毛利率為何不及對方的三成？

3）TCL科技能否擺脫周期約束？

囿于周期

僅一年時間，TCL科技“成功”將公司歸母凈利潤從超100億元掉到不過4億元，不知情的投資者還以為這家公司將瀕臨倒閉。

然而，事實上，這家由面板與光伏產品及芯片組成的綜合科技巨頭體量依然龐大。2022年，公司預計營收為1670 億元-1696 億元，較上一年還增長了2%-4%。

營收增長，利潤狂掉，TCL科技到底怎么呢？

通過梳理TCL科技近三年主要業務營收及利潤的貢獻變化，我們找到了答案。

財務數據顯示，2020年-2022年上半年，TCL科技的兩大主營業務——半導體顯示（面板）與新能源光伏在收入比例上趨勢上呈現出此消彼長的勢頭。

期間公司第一大業務面板營收比例從61%掉至44%，相反新能源光伏營收比例從7.4%升至約38%，

而在直接影響凈利潤大小的營業利潤方面，TCL科技面板業務比例從91%直降至約19%，新能源光伏營業利潤比例幾乎從0做到了超過七成。

如果僅從比例變化看，新能源光伏的上升似乎對面板的下降進行了彌補，但從凈值規模看，新能源光伏遠遠補不上面板業務業績下滑的“漏洞”。

具體而言，2022年上半年，TCL科技面板業務僅實現營業利潤14.5億元，較上年同期下滑超過104億元，同期公司新能源光伏業務實現營業利潤超56億元，較上年同期僅多出20億元。

這中間有約84億元的差額。

節點財經認為這是導致TCL科技凈利潤狂掉的關鍵因素。進一步追問，短短一年時間，TCL科技面板業務的賺錢能力為何會出現如此大的差異？

答案在于“面板價格進入周期低谷”。

據西南證券統計，自2021 年下半年以來，面板價格出現結構性調整， TV、IT 類 LCD 產品價格出現不同程度下跌，持續時間超過1年。

而在這波面板降價潮中，降價幅度最大的是大尺寸TV面板，這也是TCL科技面板業務的核心優勢。以55吋面板為例，2021年7月，55吋面板價格超過220美元，到去年10月份，該產品價格跌破110美元，降幅超過100%。

至于原因，TCL科技在投資者關系紀要中總結為：歐美補貼退坡、海外通脹加劇、海運成本持續上漲和宅經濟對需求的部分透支等因素。在此基礎上，面板第一龍頭京東方補充道俄烏局勢導致的消費者保剛性需求大幅下降等因素擾動。

總之就是需求明顯疲軟。

不過，價格是由供需雙方決定的，需求端疲軟，供給端緊縮，面板價格不至于砍半。然而由于面板等周期行業的共性——“供給的調整總是滯后于需求變化”。

群智咨詢總經理李亞琴透露，2022年二、三季度，消費電子主力品牌在所有主流應用上都下修了當季的需求，有些是腰斬、有的下降20%。面板廠沒有當季進行快速的稼動率調整，造成了面板價格的大幅滑落。

需求快速滑落與供給端調整的滯后，最終帶崩了價格。群智咨詢預計2022年全球面板業的產值同比下滑27%至1011億美元，大約回到了2019年的產值水平。

結構缺陷

隨著人力等用工成本的增加以及后來者高世代產線的降維打擊，液晶面板（LCD）領域已經完成生產地由日本、韓國、臺灣、大陸次序的產業轉移。

據群智咨詢統計，2020年中國液晶面板廠出貨面積份額為54.7%， 其中京東方和 TCL科技占據了34.3%，雙龍頭競爭格局形成。不過，韓廠在第三代顯示技術OLED領域占據制高點，臺廠也向利潤率更高的中小尺寸IT面板轉移。

韓廠與臺廠之所以“棄LCD押OIED”以及轉型中小尺寸IT面板，因為后兩者在利潤率及市場增速方面均領先于LCD。

華西證券統計，2021年全球顯示面板中，按面積計算，電視占據了71%的份額，智能手機、筆記本電腦、顯示器及車載顯示合計不到25%。不過按產值計算，僅智能手機的份額就達到38%，超過電視的24%。

而在這38%的手機面板中，OLED面板貢獻的產值已經超過LCD面板。此外，筆記本、顯示器、車載顯示等中小尺寸顯示面板的合計產值同樣超過電視。

數據來源：華西證券

在市場增長方面，據群智咨詢預計，2022年，電視、手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、車載顯示面板出貨量將分別為2.5、19.4、2.3、2.6、1.6、1.8億片。2020-2022 年，其對應的年復合增長率分別為-2.7%、1.3%、-0.6%、6.9%、-0.6%、16.1%。

可明顯看出，電視、平板、顯示器在衰退，手機、筆記本電腦及車載顯示等中小尺寸面板在增長。

此外，從面板類型上看，OLED增速明顯勝于LCD。

西南證券依據各家面板廠的排產計劃預計，2022-2025年全球 OLED 產能供給將從2640萬平方米升至4840萬平方米，年復合增速約為28.4%。同期，LCD產能供給從2.96億平方米增至約3.35億平方米，年復合增速僅為4.2%。

這一產值結構及增長預期決定了不同面板廠商的盈利能力及增長前景。具體而言，誰在OLED及中小尺寸面板布局占優，誰的盈利能力及增長前景就越占優。

遺憾的是，TCL科技過去布局的重點是LCD面板，尤其是大尺寸LCD面板，而在OLED面板及中小尺寸面板的產能均落后于對手京東方。

據國元證券整理，截止2021年，在TCL科技的7條面板產線中，用于生產中小尺寸的產線僅有2條（T3與T4）。另據公司2022年中報補充，T4產線尚在產能爬坡期，新增的一條定位于中尺寸IT和車載等新業務的t9產線剛完成點亮。

與之相反，京東方的面板產線布局側重于全尺寸，尤其在小尺寸OLED面板領域已打進蘋果供應鏈。

據西南證券統計，京東方目前共有11條LCD產線和3條OLED產線正在投產。其中LCD產線中包含了小、中、大尺寸，應用囊括了TV、IT和智能手機；OLED 產線中，主要應用在智能手機領域及車載領域。

據群智咨詢統計數據，2021年，京東方OLED手機面板出貨量約6000萬片，同比提升將近70%，市占率為9.3%，排名第二。同年，公司首次成為蘋果大客戶，為蘋果供應約2000萬片6.06寸OLED手機面板。

去年年底，蘋果分析師郭明錤發推文表示，預計2024年京東方將為高端iPhone大規模出貨LTPO顯示屏，打破三星在此領域的壟斷地位，屆時公司OLED手機面板將有望量價齊升。

而在OLED手機面板這塊肥肉中，幾乎看不到TCL科技的身影。

值得一提的是，2022年上半年，京東方在車載顯示方面首次實現市占率全球第一，此領域被認為是未來面板行業增長最快的的細分市場。據群智咨詢統計數據，2021年車載顯示前五大玩家中同樣沒有TCL科技。

重大尺寸LCD面板，輕中小尺寸面板的的產能布局結構讓TCL科技屢屢跑輸京東方。去年上半年，TCL華星實現營收372.6億元，毛利率為3.9%，同期京東方顯示業務為826.4億元，毛利率為15.4%。

難以熨平的周期

傳奇基金經理彼得林奇曾在《戰勝華爾街》一書中談到“當一個周期性股票的收益創出記錄后，市盈率也達到了歷史低位，此時買入股票是快速折半資金的“好”方法。

過去一年，TCL科技與京東方均驗證了這一現象。

2021年，在上游原材料漲價及疫情居家宅經濟的刺激下，面板廠商在面板漲價潮推動下，業績創歷史新高。這一年，TCL科技實現歸母凈利潤100.06億元，京東方為258.3億元，雙方均比前三四年加總的數值還高。

相應雙方2022年年初的市盈率均不超過8倍，然而過去一年雙方的股價降幅分別為-34%與-17%，有面板結構布局缺陷的TCL科技是京東方的2倍。

而且，2022年的業績周期波動對于面板廠商并非歷史首次，從股價走勢圖看，主營業務為單一面板的京東方呈現的周期性頗為明顯。

2014年-2022年，京東方的股價明顯經歷了三波周期。

然而，隨著日韓臺LCD面板廠商的出清及轉型，目前市場對國內兩大面板寡頭周期性屬性存在爭議。

一方面，京東方與TCL管理層均認為面板行業未來將是弱周期行業，理由在于供給端高度集中。另一方面，大部分投資者仍然認為LCD面板產線雖然明顯縮減，但面板產能稼動率可以隨時調節，加之面板同質化嚴重使得頭部企業難有定價權，面板行業的周期性將一直存在。

節點財經傾向于第二種觀點。

既然由供面板價格難以抹除周期性，那么要熨平溢價面板企業的股價周期性波動，業務多元化提供了一個契機。

去年上半年，TCL科技在面板價格跌破現金成本之際，依然錄得超過6.6億元的歸凈利，這里面TCL中環旗下的新能源光伏及芯片業務提供了重要支撐。

TCL科技2022年半年報顯示，報告期間，TCL中環實現營收317.0 億元，同比增長 79.7%，實現凈利潤 32.25 億元，同比增長 68.4%，對公司業績占比快速提升。

然而疑問是，TCL中環能否持續提供這種業績支撐？那又是一個關于新能源光伏與芯片賽道的故事。

站在當下節點看，投資者與其指望TCL科技熨平面板周期，不如利用面板周期的反轉獲得超額收益。

判斷面板周期階段的一個簡單方法是看面板價格與庫存水平。

首先價格端，據研究機構DSCC監測數據，去年9月份液晶面板價格開始觸底，10月、11月LCD主流尺寸面板價格迎來全線上漲，12 月及2022年1月份維持相對穩定態勢；IT 類產品價格下降的幅度在縮減，部分產品已出現了止跌跡象。

不過從庫存水平看，這波回彈似乎還需要時間。去年第三季度，京東方的存貨周轉天數為66.37天，明顯高于2021年及2020年同期的50天左右。DSCC預測顯示供應鏈中的過剩庫存最終會在2023年第一季度平均被耗盡。

此外受限于需求端的恢復速度，DSCC警告稱，顯示供應鏈過剩庫存耗盡不代表面板價格會持續上漲。

也就是說面板行業未來一段時間仍將處于上行周期的左側，TCL科技等面板廠商的業績能否回暖仍然充滿了不確定性。

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