來源/銀箭財經

急于上市的百果園，終于要在第四次沖擊IPO的征程中如愿以償。12月19日，百果園宣布啟動招股，擬以5港元-6.2港元的發行價在全球發售7894.75萬股，預計在2023年1月16日登陸港交所。

雖然距離正式上市僅一步之遙，但百果園卻不能高枕無憂。

盡管“水果第一股”洪九果品已經用市值一度暴漲近200億港元的表現證明了資本市場對水果行業并非完全漠視，但百果園的經營邏輯在本質上與洪九果品并不相同，且自身的經營狀況和業績表現也不盡如人意。

作為“水果老二”的百果園，能否被資本市場認可，乃至是否會面臨上市破發的窘境，仍存在一定的未知性。

一、品類枷鎖下，百果園薄利多銷生意的成長困局

對于百果園可能會上市破發的擔憂并非空穴來風，生鮮電商賽道的衰落已經讓資本在投資相似賽道時趨向冷靜，盡管洪九果品和百果園主打線下渠道，但市面上有觀點認為，水果連鎖和生鮮電商在生產、運輸、銷售等環節上的痛點高度相似。

首先我國生鮮產品在生產端（種植端）落后是常態，具體體現在標準化和機械化難、數字化程度低三個方面，盡管水果比蔬菜等產品的處境相對較好，但也并沒有發生質的改變。

標準化和機械化難自不必多少，地大物博在本質上也就意味著不同地區之間很難實現統一作物。根據農業農村部發展規劃司數據顯示，2020年我國水果產業綜合機械化率僅為25%，仍處于相對薄弱的階段。

標準化和機械化難也一定程度上限制了水果產業的數字化升級，盡管各大互聯網大廠在近幾年都加大了對農業數字化的投入，但短期內要想讓整個行業實現質的突破并不現實。

其次，由于運輸成本高、加工儲存損耗高、中間環節過多，從而導致生鮮產品在倉儲物流環節存在分銷鏈路冗長、效率低下的問題，其中最典型的當屬冷鏈不成體系、覆蓋率低，數據顯示，2021年我國果蔬類冷藏運輸率僅為22%。

銷售前端存在的這一系列問題，最終導致水果在銷售終端加價率高、稀缺水果品類豐富度相對不足。

行業痛點的存在注定了水果連鎖和生鮮電商一樣，商業模式在本質上都是薄利多銷，這一點從百果園和洪九果品的業績表現上也能體現。

財報數據顯示，2019—2022年上半年，洪九果品的營收分別為20.78億元、57.71億元、102.8億元和71.52億元，凈利潤分別為1.63億元、0.03億元、2.92億元和8.59億元。2021年超百億的營收卻僅有不到3億的凈利潤，足可以見水果賽道的盈利能力有多差。

相對于主做2B生意的洪九果品，銷售鏈路更長的百果園盈利能力更差。根據最新披露的招股書顯示，同期百果園的營收分別為89.76億元、88.54億元、102.89億元和59.15億元，看起來整體營收要遠高于洪九果品，但凈利潤表現卻一言難盡，同期分別僅有2.48億元、0.46億元、2.26億元和1.9億元。

業績表現微好于百果園，且頂著“水果第一股”的洪九果品，在上市之前的認購環節都有40%棄購，上市第一天幾乎全天無交易，IPO次日跌破發行價，百果園上市后或許也存在破發的可能性。更為關鍵的是除了業績表現外，在市場競爭力的比拼與成長性上百果園似乎也不及洪九果品。

值得注意的是，2B的洪九果品和2C的百果園由于業務不同，其市場競爭力自然不能直接橫向比較，不過兩者均以水果產品為主營業務，自然也有共通之處。

上述已知，水果賽道的特點是薄利多銷，且生鮮這一品類也難言技術優勢，因此水果企業的核心競爭力主要體現在企業先行優勢下累計的規模效應。簡單來說，企業的市場占有率越高，市場競爭力越強。

洪九果品在水果分銷市場的份額并未有具體的數字，不過由于洪九果品主打稀缺水果，核心品類僅有榴蓮、火龍果、龍眼、葡萄、山竹、車厘子6大類，從細分品類的市場份額占比也能一窺洪九果品整體市場份額的表現情況。

根據中金發布的研究報告顯示，結合海關數據檢測，2022年1-10月洪九果品于泰國區進口榴蓮、龍眼品類市占率已提升至15%、15%，火龍果、山竹等品類在中國的市占率也在穩步提升。此前也有數據顯示，2021年洪九果品榴蓮、火龍果、山竹、龍眼的市占率分別為8.3%、2.2%、6.1%和2.8%。雖然占比仍較低，但在國內高端水果分銷領域已經處于前列，且遠高于競爭對手。

相比之下，百果園的市場占有率則有些不盡如人意，弗若斯特沙利文報告顯示，按2021年水果零售額計，百果園雖然是中國第一大水果零售商，但僅占中國總市場份額的1%，占比遠低于洪九果品在分銷賽道所處的水平。

百果園市占率之所以相對不高，一是因為我國水果零售賽道本就集中度較低；二是百果園雖然主打高端水果，但多數品類仍屬于常見水果，很難在地大物博的中國市場獲得市場主導。

這也就意味著百果園要想提高市場占有率，最靠譜的路線是擴大門店規模，依靠門店數量提高銷量，這在本質上仍屬于通過規模效應獲得市場競爭力，競爭壁壘相對不高，再結合水果賽道薄利多銷的本質，百果園的投資價值也相對較低。

而洪九果品的市場競爭力雖然在整體也遵循這一規律，但其起點卻要遠高于百果園：6大品類的稀缺性決定了洪九果品不必過多擔心產品在零售市場的需求短缺問題，在短時間內可以不做上限的追求規模化，市場份額的增長速度自然要高于需要顧及動銷率的百果園。

總的來說，水果產品的行業痛點短期內難以解決，業績表現和短期成長性也稍遜洪九果品一籌，百果園上市后想要得到資本的認可，難度自然不言而喻。

二、以“放貸”換增速？百果園加盟體系的可持續性存疑

雖然在市場競爭力這一維度的綜合比拼中，百果園可能在短時間內無法與洪九果品相提并論，但作為直接面向消費者的產業鏈終端企業，百果園商業模式的未來想象力要遠大于中間商角色的洪九果品。

但經歷過生鮮電商崩塌的資本們在投資時早已趨向理性，百果園未來的想象力再豐富也僅僅是低技術門檻的生鮮賽道，或許難以受到資本的青睞。根據天眼查APP顯示，百果園至今已經經歷過7次融資，但投資方中明星資本的數量卻并不多。

而且結合百果園高企不下的成本來看，百果園是否有能力將自身的未來想象力體現出來，仍是個大大的問號。據公開數據顯示，2019年至2022年上半年期間，百果園銷售成本占總營收的比例分別為90.2%、90.9%、88.8%和88.5%；洪九果品同期的銷售成本占比分別為81.1%、83.4%、84.3%和86.51%。

雖然百果園銷售成本占比呈現出逐年遞減的態勢，但在整體上仍微弱于洪九果品，高企不下的銷售成本嚴重侵蝕了百果園的毛利率。2019—2022年上半年期間，百果園的毛利率分別僅為9.8%、9.1%、11.2%和11.5%，而同期洪九果品的毛利率均在15%以上，其中2022年上半年洪九果品的凈利率都達到了12%，是百果園的近四倍。

將產業鏈進一步延伸至下游的百果園，自然要承擔起開辟銷售終端鏈條所需要的額外成本，毛利率乃至凈利率水平差自然也在意料之中。不過哪怕是情有可原，資本或許也并不買賬，在百果園尚未證明自身有能力走到最后之前，資本可能將長期保持觀望態度。

或是為了活下去，或是為了讓自身的業績表現更亮眼，百果園將目光放在了擴充品類和擴大終端店規模上，但這兩條路也存在一定的風險和隱憂。

在擴充品類上，繼主營業務水果外，百果園又進一步將業務覆蓋至果干、果汁、蔬菜、鮮肉、海鮮產品、糧油、乳制品等品類。

擴充SKU確實可以提高門店的營收，但值得注意的是，百果園擴充的品類大都也是重規模效應的薄利多銷產品，半路出家的百果園要想在蔬菜、鮮肉等品類獲得較高的市場競爭力，仍需要大額且長期的投資。

換言之，百果園的擴充品類和水果在銷售上看似互補，但在成本與收益的考量上或許并沒有想象中那么美好，不排除在短期內或呈現出綜合支出大于收益的態勢。

當然，不在副業上投入太多，僅以自身龐大的門店數量實現量變引發質變的效果，也并非不可取。但一來不深入產業鏈很難做到起底行業，達到獲得巨額收益輔助主業的目的；二來，百果園的加盟店也存在不可持續擴張和被資本質疑的風險。

首先在不可持續擴張風險上，百果園似乎為了提高擴充門店數量的速度，已經放低了對加盟商的資質審核，這不免讓人擔憂其門店的整體質量以及是否具備可持續發展。

數據顯示，成立于2001年的百果園，在近三年加快了門店擴張速度，門店數量從2019年的3540家迅速增長至2022上半年的5613家。其中5594家為加盟店，僅19家為自營門店。

開店速度之所以如此迅速，或主要源于百果園放低了對加盟商的資質審核：

一是放寬了對加盟商的身份要求，2019年之后，百果園不再要求非加盟商、加盟門店店長、員工以及前員工才能加盟百果園的要求，主動對外放開招募新加盟商。換言之，對百果園了解程度不深的外人也有可能開百果園門店。

二是降低了對加盟商的資產要求，百果園甚至直接向加盟商推出了“有息貸款”服務。招股書數據顯示，百果園在2021全年，僅貸款產生的利息收入就有2112萬元，足可以見百果園對疑似資產不良的加盟商，扶持力度有多大。

且先不論百果園繞過銀行直接向加盟商“放貸”的服務是否符合相關規定，就連開店資金都需要借貸的加盟商，是否真的有實力以及是否存在一定的抗風險能力，都存在一定的未知。一旦加盟商因不可抗力風險出現虧損，既向加盟商收加盟費和保證金、又向加盟商放貸的百果園是否有能力平穩善后，也值得懷疑。

其次，以加盟模式為核心的企業本就深受投資者的質疑，百果園加盟商的良莠不齊或許也將進一步增加投資者的顧慮。

過度依賴加盟商的企業往往會存在財務不透明、盈利不穩定、管理不規范等一系列問題，因此， 這部分企業在進行IPO時會被證監會額外重視，會被進一步評判是否具備可持續盈利能力。哪怕是企業通過了證監會的審核上市成功，投資者在投資時的顧慮也不會完全消散。

百果園的商業模式本就有一定的硬傷，如今又通過“放貸”促擴張的方式為自身的加盟體系埋了一顆雷。如此現狀的百果園能否說服投資者為其買單，以及完成萬店計劃，仍有待觀察。

上市只是百果園的開始，而不是終點。

*本文僅作交流，不構成投資建議。