來源/跨境J姐

11月8日，寶尊電商（9991.HK）公告，擬收購美國服裝品牌GAP旗下中國大中華區(qū)業(yè)務(wù)，收購交易對(duì)價(jià)最高不超過5000萬美金，相當(dāng)于3.5億人民幣。

在今年的港股市場環(huán)境下，這筆收購算是為數(shù)不多的上市公司產(chǎn)業(yè)并購交易。同時(shí)，寶尊電商作為中概股回歸企業(yè)，在經(jīng)歷了兩年的市值直線滑坡后，于今年5月自愿申請(qǐng)雙重上市，并于10月底公告已成功由第二上市地位轉(zhuǎn)為了港股主要上市地位。收購GAP中國,是寶尊電商摘除“S”后的第一筆并購交易。

GAP品牌于2010年進(jìn)入中國，這家在中華區(qū)運(yùn)營了12年線下店的美國品牌，積累了一定的本土知名度和消費(fèi)客群。5000萬美元的價(jià)值出售，相比其GAP集團(tuán)101億美元的市值，顯然GAP大中華區(qū)的估值是相當(dāng)之低。那么寶尊是撿了便宜，還是收了個(gè)燙手的山芋呢？

J姐距離上一次更新已有三個(gè)月時(shí)間，并不是停滯，而是我們對(duì)于每一次案例的選擇，都是精心的從多維度挖掘和分析，充分考慮是否能夠從案例中捕捉新的市場及交易趨勢。所以，寧可不寫，也不會(huì)跟風(fēng)復(fù)制熱點(diǎn)新聞，大家時(shí)間都寶貴，希望每一篇案例解析都能帶來長周期的參考價(jià)值。感謝大家一直以來的關(guān)注和支持，也歡迎隨時(shí)和我們后臺(tái)聯(lián)絡(luò)交流。

此篇案例，我們將會(huì)聚焦以下幾個(gè)方面：

• 資本層面：寶尊在港股二次上市的兩年時(shí)間內(nèi)，市值從最高達(dá)300多億港幣到今天僅18億港幣市值；歷經(jīng)市值不斷下跌的緊迫趨勢，今年開啟申請(qǐng)雙重上市地位、產(chǎn)業(yè)并購交易、以及新業(yè)務(wù)布局一系列動(dòng)作。

• 產(chǎn)業(yè)并購：電商收購服裝品牌的行業(yè)并購趨勢；這兩年線下服裝品牌受到較大的影響，尤其是外資快時(shí)尚類服裝品牌，紛紛選擇退出中國市場，電商企業(yè)提供了低價(jià)“補(bǔ)短板”的并購機(jī)會(huì)。同時(shí)，國際頭部PE機(jī)構(gòu)也在低價(jià)收購快消時(shí)尚品牌。

• 港股資本市場：中概股回歸的企業(yè)，已陸續(xù)開啟雙重上市申請(qǐng)的趨勢。諸多二次上市公司開始尋求港股雙重主要上市地位。

資本層面：寶尊電商的回歸之路

崛起于中國電商初期，回港二次上市后市值下滑90%

寶尊電商創(chuàng)辦于中國電商崛起的初期，絕對(duì)是趕上了一個(gè)時(shí)代的紅利期。2007年由創(chuàng)始人仇文彬成立上海寶尊，是一家為品牌企業(yè)提供電商運(yùn)營及增值服務(wù)的公司，簡單說就是電商代運(yùn)營。

2008年淘寶商城上線，從此寶尊電商和阿里系展開了千絲萬縷的密切關(guān)系。淘寶商城和天貓旗艦店的飛速增長和壯大時(shí)期，也正是寶尊電商迅速崛起和積累大品牌客戶的時(shí)期，國際知名品牌紛紛來華在天貓開設(shè)中國旗艦店，其所服務(wù)的大客戶包括飛利浦、耐克、微軟等。

2015年，寶尊在美股納斯達(dá)克上市，作為“電商代運(yùn)營”第一股，成立僅8年的寶尊電商，當(dāng)年收入已達(dá)25億人民幣。阿里巴巴和軟銀是寶尊的前兩大股東。

2020年9月，寶尊電商以二次上市方式登陸港股，上市時(shí)市值達(dá)200億港幣，2019年的年收入達(dá)72億人民幣，阿里巴巴為其最大股東。

在回歸港股的兩年時(shí)間里，受疫情、港股內(nèi)外因素的綜合影響，寶尊電商市值縮水達(dá)10倍，截至2022年11月24日，寶尊港股市值僅為18億港幣左右。

“拯救市值”：業(yè)務(wù)收購 、 資本運(yùn)作

這兩年的港股市場，經(jīng)歷了太多的波折，市值慘跌是整體市場中大部分上市公司面臨的問題。尤其是中概股回歸版塊，自港交所2018年政策開放后，港股目前已有30多家中概股回歸，包括二次上市和雙重上市，較上市時(shí)點(diǎn)，市值平均下滑達(dá)30%。

雖然大市場環(huán)境不好，寶尊倒是沒有停步等待，開展業(yè)務(wù)并購、引入戰(zhàn)投、回購股份等一系列動(dòng)作，并且在今年迅速申請(qǐng)雙重上市地位。

關(guān)注J姐較久的朋友，應(yīng)該看過之前的文章，對(duì)于港股市場流動(dòng)性問題的我們多次提到過，港股市場流動(dòng)性差，是因?yàn)?0%的交易量都聚集在港股市值前200大的上市公司。港股市場的資金是非常逐利的，流動(dòng)性確實(shí)需要去爭取；50%的港股上市公司市值在10億以下，大股東占比75%，業(yè)績、資本一年都沒有進(jìn)展，怎么會(huì)有真實(shí)流動(dòng)性關(guān)注呢？

所以，拋開其他方面因素，寶尊在拯救市值和流動(dòng)性方面采取了主動(dòng)出擊的策略，雙重上市地位意味著未來有機(jī)會(huì)加入深滬港通，增加更多的流動(dòng)性和企業(yè)在內(nèi)地市場認(rèn)知度。僅從這點(diǎn)評(píng)價(jià)，做強(qiáng)于不做。

產(chǎn)業(yè)并購：“電商代運(yùn)營”收購國際品牌

產(chǎn)業(yè)并購：國際快時(shí)尚品牌被“低價(jià)”并購趨勢

受疫情影響，以及國潮品牌走勢強(qiáng)勁的市場消費(fèi)習(xí)慣變化，很多國際快時(shí)尚品牌在中國市場逐步退出，比如前兩年的SELECTED，NEW LOOK、Topshop、老海軍（Old Navy）等；今年Zara母公司Inditex集團(tuán)旗下Bershka、Pull&Bear和Stradivarius三個(gè)快時(shí)尚品牌也發(fā)布退出中國市場。

退出中國市場及時(shí)止損是一種經(jīng)營調(diào)整，選擇“低價(jià)”出售則成為了品牌方退出的另一種方式。從近期的交易梳理，收購品牌的買方主要有三類：

• 品牌方收購?– 品牌方收購其他品牌，是最常見的交易類型；新品牌雖然崛起迅速，但缺乏長周期的品牌運(yùn)營、認(rèn)知度、忠誠度，這些都不是在一夜之間能夠補(bǔ)足的差距，對(duì)于國際知名老品牌幾十年甚至上百年的價(jià)值沉淀，并購絕對(duì)是最快提升自身品牌價(jià)值的方式。

  這幾年品牌方收購品牌的交易包括：李寧收購英國百年鞋履品牌 Clarks；A ??股的服裝公司歌力思這幾年以來陸續(xù)收購了 Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 等國際知名女裝品牌等。? ? ? ??

• 并購基金“低價(jià)”買入整合?– 并購基金收購品牌，主要目的是通過一段周期的運(yùn)營重組后增值出售。

  近期，基金并購服裝品牌的交易不斷：11月16日剛公告的信息，貝恩資本收購日本時(shí)尚品牌 Snidel 的母公司，交易價(jià)格約14億美元；11月，亞洲領(lǐng)先綜合金融機(jī)構(gòu)尚乘集團(tuán)宣布收購國際時(shí)尚品牌Vivienne Tam；今年1月，紅杉中國宣布收購韓國時(shí)尚品牌We11done等。

• 電商收購品牌?– 電商是做服務(wù)的，自身沒有品牌資產(chǎn)，收購是唯一快速獲得品牌資產(chǎn)和衍生業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的方式。回到今天的案例主題，寶尊電商這個(gè)貼著“電商代運(yùn)營”基因的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司，在吃足了中國電商崛起時(shí)代的紅利后，新服務(wù)客戶的增長疲軟，轉(zhuǎn)型是迫在眉睫的任務(wù)。

同是做電商運(yùn)營服務(wù)，A股上市公司南極電商，自2016年借殼上市以來，就已經(jīng)開始不斷并購服裝品牌，累計(jì)交易金額超過22億元。收購品牌的步伐要比寶尊更早。

寶尊收購GAP的背后邏輯

寶尊電商的代運(yùn)營服務(wù)，早已從最早期的網(wǎng)店運(yùn)營、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，衍生到了今天的倉儲(chǔ)、物流全產(chǎn)業(yè)鏈條，逐步邁向重資產(chǎn)運(yùn)營階段。全都有了，就差個(gè)消費(fèi)者耳熟能詳?shù)钠放屏耍o別人做品牌運(yùn)營，倒不如給自己品牌做，那么比起重新做個(gè)新品牌，低價(jià)收購現(xiàn)成的是不是性價(jià)比更高？

雖然頂著“電商代運(yùn)營”的標(biāo)簽，但細(xì)看寶尊歷史年報(bào)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)其業(yè)務(wù)收入構(gòu)成并非是純粹的電商服務(wù)費(fèi)為主。寶尊主營業(yè)務(wù)是由以下兩部分構(gòu)成：

• 服務(wù)收入：就是為品牌客戶提供的電商服務(wù)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入，是我們理解的“電商代運(yùn)營”收入類型；

• 產(chǎn)品銷售收入：寶尊向品牌及及品牌授權(quán)經(jīng)銷商選購產(chǎn)品，然后通過寶尊運(yùn)營的官方商城或平臺(tái)向消費(fèi)之直接出售產(chǎn)品。

以下是自2018年以來，寶尊這兩部分的營業(yè)收入占比趨勢，電商服務(wù)收入逐年上升，但產(chǎn)品銷售收入的占比絕對(duì)也是核心收入構(gòu)成，2021年數(shù)據(jù)，這兩部分是4-6開的占比。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，和我們前提到的A股上市公司南極電商，是截然不同的；南極電商更純粹的是靠“服務(wù)”收入，然而寶尊電商的業(yè)務(wù)構(gòu)成中，除了電商服務(wù)外，自營電商平臺(tái)的直接銷售產(chǎn)品業(yè)務(wù)也是收入貢獻(xiàn)的重要來源。“學(xué)而優(yōu)則仕”，寶尊在常年給國際品牌服務(wù)的過程里，應(yīng)該是積累了大量后臺(tái)數(shù)據(jù)，讓其逐漸摸索出了一套傳統(tǒng)線下快消品牌如何挖掘線上增量的運(yùn)營模式。所以，收購GAP，寶尊是有底氣通過自主電商平臺(tái)將其盤活的。

紅利期已過，未來增長點(diǎn)不樂觀

中國電商市場已經(jīng)走過了高速發(fā)展的時(shí)期，電商解決方案及服務(wù)市場競爭越來越激烈，從而寶尊獲取國際品牌客戶的增長將會(huì)越來越乏力。2021年，寶尊合作的前10大品牌方所貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)48%；公司絕對(duì)大部分GMV來自于天貓銷售，占比達(dá)69%。過度依賴單一平臺(tái)，及頭部品牌客戶，未來會(huì)面臨更多不確定因素。

與此同時(shí)，公司雖營收規(guī)模大，但經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù),?寶尊2017、2018及2021年度，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，主要原因：

• 產(chǎn)品銷售：商品預(yù)付款及存貨的增加，影響整體現(xiàn)金流；

• 電商服務(wù)部分：應(yīng)收賬款不斷增加。

綜合來看，寶尊面臨未來競爭激烈的市場，單靠電商服務(wù)再去尋找增長點(diǎn)，會(huì)越來越不現(xiàn)實(shí)；自己沒有品牌，不管是產(chǎn)品銷售還是電商服務(wù)，業(yè)務(wù)都沒有絕對(duì)的話語權(quán)，需要看“品牌方的臉”，那自己買個(gè)品牌，是不是就合理了很多？

?GAP 線下店，多開一天都是燒錢,?兩年虧損達(dá)7億人民幣

從公告披露信息來看，GAP在中華區(qū)，2020年-2021年，分別虧損4.56億及2.56億人民幣；GAP門店數(shù)量不停縮水，目前在中國區(qū)域僅剩118家門店，可以說，在現(xiàn)在的疫情不確定情況下，每開一天都是吃現(xiàn)金流的。

所以，對(duì)于市值達(dá)107億美元的GAP集團(tuán)來說，拆分掉中國區(qū)的業(yè)務(wù)，及時(shí)止損，無需直接承受多一天的財(cái)務(wù)壓力。

而對(duì)于沒有自主品牌的寶尊來說，花3.5億現(xiàn)金買到一個(gè)還算知名的國際品牌，通過大量關(guān)閉效率低下的門店節(jié)省固定營運(yùn)支出，同時(shí)通過線上運(yùn)營做出增量，使GAP在大中華區(qū)成為一個(gè)相對(duì)輕資產(chǎn)的現(xiàn)金流生意，從這個(gè)角度來看，這筆交易對(duì)于寶尊是賺了，這也是寶尊擅長的領(lǐng)域。

港股資本市場

二次上市 轉(zhuǎn)雙重上市，成為趨勢

寶尊于今年8月自愿申請(qǐng)由二次上市轉(zhuǎn)雙重上市地位，并于11月成功完成去“S”標(biāo)。從時(shí)間進(jìn)度上來看速度和效率都是極高的。

截至11月，港交所中概股回歸企業(yè)達(dá)30多家， 14家為雙重上市地位，其中有3家是于今年完成二次上市轉(zhuǎn)雙重上市，包括寶尊電商。從市值的變動(dòng)數(shù)據(jù)來看，大部分企業(yè)的市值大幅下滑，除了港股市場整體低迷的態(tài)勢，外部市場因素對(duì)中概股的影響更為明顯。所以，尋求更獨(dú)立的市場環(huán)境，規(guī)避外部影響因素，是中概股都在思考的方向.

今年完成二次轉(zhuǎn)雙重上市的中概股公司有3家，包括：寶尊電商（1999.HK），嗶哩嗶哩（9626.HK）、再鼎醫(yī)藥（（9688.HK）；正在申請(qǐng)中的有三家，包括：百勝中國（9987.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、中通快遞（2057.HK）

二次上市和雙重上市地位的區(qū)別，我們這里不再做講解了,總而言之兩個(gè)最重要的原因：

• 雙重上市地位，相當(dāng)于和港股其他IPO上市公司程序和要求是相同的（二次上市較寬松）；雖受美股和港股兩地監(jiān)管，但卻可以規(guī)避兩地市場互相的影響因素，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立；在當(dāng)前國際市場的影響因素下，保持獨(dú)立性更加穩(wěn)妥，這可能是當(dāng)前面臨最重要的一個(gè)因素。

• 可以有機(jī)會(huì)被納入“港股通”，上市公司流動(dòng)性、認(rèn)知度會(huì)有更多提升的可能性。

我們預(yù)期，未來會(huì)有更多的中概股公司在港股申請(qǐng)從二次上市轉(zhuǎn)為雙重上市地位。