來源/新經濟e線

新經濟e線獲悉，自今年11?月中旬開始，銀行理財與公募基金固收類產品前后經歷了二次贖回潮沖擊。其中，第一輪始于?11?月?10?日的防疫二十條公布，復蘇預期增強，利率中樞迅速抬升，引發投資者贖回。公募、銀行、理財子、券商資管共同承壓，優先賣出流動性較好的利率債、債券基金等資產應對贖回風險。第二輪緣于12?月7日的衛健委發布防疫新十條。防疫進一步優化，利率再度上行，引發第二輪贖回潮，這一輪贖回主力以銀行理財子為主，且仍在緩慢釋放風險。

如12月13日當天，由于理財贖回壓力延續高企，信用連帶利率市場調整。當日債市走熊主線為理財贖回潮的進一步惡化，信用債利率和同業存單利率延續寬幅上行，幅度接近11?月中上旬的第一輪調整。

有市場人士指出，11?月的贖回潮主要源自于寬地產預期發酵、防疫政策轉向后債市預期的悲觀，利率債市場的走熊是主導因素。而本輪調整中利率債市場調整幅度相對有限，其主要驅動在于贖回行為和信用債走熊之間的負循環反饋。

統計數據表明，僅12月12日-12月16日一周時間里，現券交易主力賣盤分別來自理財與基金，凈賣出額分別達1150億元和942億元。其中，理財類主要凈賣出券種為商業銀行永續債，其次是流動性較高的政金債與同業存單；基金主要凈賣出商業銀行永續債與中期票據。分期限來看，理財類凈賣出分布期限多數在1-3年，其余中長期限平均分布；基金主要凈賣出期限分布在1-3年與3-5年。

大資金撤退

新經濟e線注意到，受大資金撤退所致，有些公募基金不得不啟動應急調整機制。12月20日，中信建投景晟債券型證券投資基金（中信建投景晟A，015659；中信建投景晟C，015660）發布啟動凈值精度應急調整機制的公告稱，基金2022年12月19日發生大額贖回，根據《中信建投景晟債券型證券投資基金基金合同》的約定，為了保護投資者的利益，經與基金托管人平安銀行股份有限公司協商一致，公司決定自2022年12月19日起對本基金當日各類基金份額的基金份額凈值、基金份額累計凈值保留8位小數，小數點后第9位四舍五入，并依此進行當日的申購贖回等業務處理。本基金將自大額贖回對基金份額持有人利益不再產生重大影響時，恢復基金合同約定的凈值精度，屆時不再另行公告。

來源：基金公告

公開資料表明，作為一只中長期純債基金，中信建投景晟成立于2022年6月8日，其募集規模高達近80億元，有效認購戶數255戶。不過，截至今年三季度末，中信建投景晟資產凈值已快速下降至17.17億元。短短三個多月時間里，中信建投景晟規模驟降近八成，達78.54%。

中信建投景晟在今年三季報中也明確提及，基金在三季度存在單一投資者持有基金份額比例達到或者超過基金總份額20%的情形，在市場流動性不足的情況下，如遇投資者巨額贖回或集中贖回，基金管理人可能無法以合理的價格及時變現基金資產，有可能對基金凈值產生一定的影響，甚至可能引發基金的流動性風險。

從基金持有人份額變動情況來看，在期初持有的四名機構持有人當中，有兩家機構已悉數贖回所持的12億份和5億份，另一家機構在今年三季度贖回5億份，其持有份額從原來的10億份減少至5億份，期末持有占比為29.28%。僅一家機構持有人在第三季度沒有進行贖回，期末持有份額仍為5億份，占比29.28%。

對此，有市場人士認為，大資金撤退背后或與幫忙資金離場有關。目前，中長期純債基金主要由機構投資人持有，在新基金成立時找機構資金幫忙成為了行業的一個潛規則。一旦基金成立后至打開申贖后，幫忙資金便迅速離場。此舉無疑將對產品的穩定性、其他投資人的利益帶來不利的影響。事實上，當初保成立的基金后續淪為迷你基金的案例已不在少數。

據新經濟e線不完全統計，僅12月以來，除了中信建投景晟外，浙商惠盈純債A、浙商惠盈純債C、平安合泰定期開放、匯安裕同C、金鷹添利中長期信用債C、金鷹添利中長期信用債A、紅塔紅土瑞鑫C等中長期純債基金也紛紛發布了提高份額凈值精度的公告。

來源：基金公告

其中，浙商惠盈純債于2022年12月14日發生大額贖回。為確保基金持有人利益不因份額凈值的小數點保留精度受到影響，經公司與托管人協商一致，決定自2022年12月14日起提高本基金份額凈值精度至小數點后八位，小數點后第九位四舍五入；平安合泰定期開放于2022年12月12日發生大額贖回。為確保基金持有人利益不因份額凈值的小數點保留精度受到不利影響，經公司與基金托管人協商一致，決定自2022年12月12日起提高本基金份額凈值精度至小數點后八位，小數點后第九位四舍五入。

同樣，華安安浦債券、中融恒陽純債、匯安嘉盛純債、申萬菱信穩益寶債券等基金也在今年11月因遭遇大額贖回而宣布提高基金凈值精度。

兩輪贖回潮

實際上，自今年11?月中旬開始，債市前后兩輪贖回潮持續演繹近一月。從機構投資者行為變化軌跡來看，在11?月份最初兩周，銀行自營拋售短債及貨基以補充流動性。由于債市利空因素增多，銀行自營選擇贖回產品、及時止盈。疊加流動性收緊與同業存單利率上行后，商業銀行負債成本抬升。因此，為了獲取流動性，銀行自營開始拋售短債及貨基，導致產品方為應對贖回壓力拋售同業存單等短期券種。

復盤本次債市風波，始于同業存單收益率出現快速上行，1?年期同業存單（AAA）收益率從2022.11.7?的2.11%快速上行至2022.11.14?的2.48%，此后到2022.11.16?出現進一步上升，來到2.65%，區間累計上行54BP。這一現象使得機構投資者融資成本迅速攀升，進而導致資產端需賣出債券，疊加年底部分自營資金存在止盈需求，導致市場出現“搶跑”現象，引發債市第一波下跌。

緊接著，當投資者察覺債市下跌導致產品凈值大幅回撤后，巨額贖回便逐漸發生，進而使得資管機構的債券型基金和理財產品管理人必須折價賣出債券以獲取資金支付贖回款項，凈值大跌-贖回-凈值繼續大跌的惡性循環便由此產生。以上過程讓階段性流動性偏緊的債券市場進一步惡化，一度出現只有大幅折價才有希望成交賣出的情況。除此之外，該過程中流動性相對較好的利率債首先被甩賣，其次才是信用債，但由于信用債需要更大的折價幅度才能賣出，因此信用債相比利率債的跌幅更大。

新經濟e線獲悉，目前第二輪贖回潮的不同之處在于，公募基金和銀行理財投資端降久期，拋壓向中長期商業銀行永續債（二永債）、中票等品種遷移。相比于銀行自營，純債公募、固收類理財持有商業銀行二永債及中票占比更高、但流動性略差。由于債市中長期預期的邊際轉向，導致公募基金和銀行理財投資端等機構投資人開始更多采取“縮久期、降杠桿”的防御性策略，使得拋壓由流動性較好的同業存單等短債，更多轉向中長期二永債和中票等品種。

從久期角度來看，中長期純債型基金整體表現差于短期純債型基金。由于中長期純債型基金平均久期高于短期純債型基金，在遇到利率上行時債券資本利得損失更大。Wind統計顯示，截至2022年12月20日，中長期純債型基金和短期純債型基金在最近60日統計區間內的漲跌幅漲跌幅分別為-0.69%和-0.29%。

就投資者持有結構而言，機構投資者占比較多的主動純債債基的抗跌能力更強。在主動純債型基金中，很多產品都是機構投資者持有為主，尤其是中長期純債型基金。根據2022Q2基金披露的情況，中長期純債型產品和短期純債型產品的機構投資者占比（合計）的中位數分別是99.99%，因此機構投資者的行為對主動純債債基的凈值波動有直接的影響。

統計結果也表明，在本輪債券市場的調整中，機構投資者的集中贖回是市場波動加大的放大器。機構投資者率先大量贖回的操作，使得機構投資者占比較高的基金面臨更大的踩踏壓力，反而是個人投資者占比偏多的產品由于負債端相對穩定，基金產品的凈值壓力較小。

總之，久期較短、機構投資者占比較低的產品相對抗跌。另外，中長期純債型基金中以利率債為主的產品相對占優，以流動性差的信用產品為主的債基在市場踩踏演繹嚴重的階段，面臨的風險相對更大。