作者 |?顧白? 編輯?|?吾人??來源?|?融中財經

“并購不僅是景氣周期波動下行業泡沫出清的正常行為，更是產業結構優化的機會。今年VC支持的并購，多數還都有外資背景。”某產業基金合伙人劉彥忠告訴融中記者。

2022H1，中國股權投資市場共計發生約1295筆退出案例，同比下降 50%，其中，除并購退出外，其余方式的退出交易均有不同程度下降。一般來說，無論是創始人還是VC投資人，都更傾向于IPO上市，一來估值更高，回報好，二來不會發生并購后常出現的高管清洗等狗血撕逼。但今年，越來越多的企業不愿上市，尤其距離IPO仍有一段距離的項目，紛紛以并購、回購、老股轉讓、S交易等非IPO方式在市場上活躍。

從分析來看，在2015年前后成立的基金，多數正面臨清盤的困境，部分主投早期、以股權轉讓為主要退出方式的政府引導資金也存在退出難問題。中國VC/PE退出又過度依賴IPO，退出“堰塞湖”現象始終尚未解決。

而早在兩年前，中國科創板和注冊制通道剛打開不久，達晨肖冰就曾預言，“未來1-2年內，中國IPO或迎來爆炸式增長，明年（2021年）可能創下歷史記錄。但接下來市場將逐漸趨于理性和成熟，大面積破發和發行失敗將是其標志性事件。隨后，并購重組會成為主要退出渠道。”

如今，2022年已接近尾聲，肖冰所談趨勢似乎正應驗為投資圈不得不面對的現實。

半導體行業先動

2022年上半年，中企境內外上市數量和首發融資額分別同比下降30.6%和28.6%。在境內外IPO節奏放緩之下，VC/PE開始重新考慮并購退出。僅在一季度，共披露VC/PE機構并購退出事件46起，已披露退出金額83.99億元。

據記者了解，中科創星作為最早提出硬科技概念的中科創星，最近就有一家半導體項目被上市公司收購，而且今年六個并購退出的項目中，有5個屬于半導體類。“如果企業通過并購可以實現價值的最大化，作為資本方，會去促成這件事。但無論并購方還是被并購方，終究還是要以價值為考量標準。”中科創星米磊在接受采訪時告訴融中記者。

中科創星并購退出企業

深圳坂云智行

蘇州微控智芯半導體

西安睿控創合電子科技

北京致雨生物科技

杭州菲數科技

深圳汐映微電子?

今年以來，國內PE/VC基金募資投資“寒冬”陡然而至，半導體賽道也發生深刻變化，以智能手機為代表的消費電子市場持續低迷，致使手機SoC、MCU等各類芯片出貨量持續下滑，無論出貨量還是市場價都是一降再降，半導體產業逐漸進入下行周期。

與此同時，一二級市場轉入持續的估值修復階段，資本市場回歸理性，無法給出較高估值，一些企業無法融資續命，只能尋求并購，而那些成熟半導體公司也想要通過收購整合一批先進的半導體技術或相關性較強的半導體資產。

在此情況下，半導體行業的整合潮從2022年初就開始顯現，并購重組日益成為投資機構與產業界的熱點議題。并購交易的活躍化也成為共識性預期。不過，并購也并非適合所有機構所有項目。

“就半導體行業而言，早期階段百花齊放，只有當行業發展到達了另一成熟階段才會產生并購。”米磊告訴融中，“但并購終歸還是要看雙方的匹配度。作為投資機構，始終要考慮到后期退出和投資收益。”

2019-2022年，資本對于半導體行業投資熱度高漲，大批公司完成上市。云岫資本合伙人趙占祥曾表示，現在一級市場上具備一定規模和盈利能力的企業越來越少。未來幾年，一些投資機構面臨退出，如果持有的項目無法上市，肯定需要提早詢價、準備出售。

把公司做到上市，這是眾多創業者夢寐以求的愿望，而IPO不僅是創始人的夢更是承載著投資人的退出需求。當IPO的造富神話不再成為PE/VC的必經之路，主動出擊參與并購成了機構退出策略的最大亮點。

今年，上半年風投支持的初創公司僅22家進行IPO，2021年這一數字為183家，2020年為108家。IPO的停滯，意味著依賴公開市場融資定價的后期公司必須增加流動性，這也讓更多公司重返私募市場，造成估值的劇烈波動。

“與公開上市相比，以并購形式完成的退出較為穩定，但該形式不適用于后期公司，B輪及其以前階段的公司還是并購市場的主要標的。”劉彥忠告訴記者，“有機會大家都還是比較希望能IPO，所有機構的IPO項目數量也還是超過并購數的。”

2022年，資本市場退出VC/PE整體都不再鉆IPO牛角尖，而是開始探索并購退出。僅上半年，國內有PE參與的上市案例超過40起，并購案例多達87起，再次是股權轉讓方式74起。可見，通過參與并購退出已成為較主流的方式。

沒有退出的投資，都是耍流氓

其實對標美國等成熟市場，由于有成熟的并購基金和產業收購者生態，中后期項目往往以并購為主退出方式，無論從占比還是回報均顯著高于中國市場。經濟和并購交易是相輔相成，相互推動。2021年全球并購市場交易規模超過5.8萬億美元，較2019年、2020年分別增長54%、64%，創下近40年來的新高。

對于創投機構，退出至關重要。因為退出案例才能拿到收益。退出是GP“募投管退”的重要環節，GP要想獲得管理費以外的超額收益必須通過高效的退出，良好的退出能力亦是GP提升AUM的必需。但在面臨退出選擇時，GP內部也存在著投資與投管部門，績優投資人和績平投資人之間的利益沖突；LP則需要根據經濟形勢的變化，不僅在GP之間進行選擇，亦需在大類資產之間進行配置，良好的退出將幫助這一進程更為高效的進行。

近兩年，蓬勃發展的人民幣基金往往采取投資募資“兩頭在內”模式。在退出端，證監會甚至啟動了私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作，允許GP把其持有的公司 IPO前的股份通過非交易方式過戶給 LP，這有助于解決GP和LP之間關于項目上市后賣出股票時間點和價格之間的分歧問題，以及拓寬私募股權創投基金退出渠道，促進投資-退出-再投資的良性循環。

而在中國，除IPO外，其余退出方式收益率通常不足30%，即使頂級VC所投項目的IPO率也才在10%-15%，考慮到資金成本，總體回報甚至無法保證收回投資成本。因此，我們可以理解國內PE/VC投資對于IPO的追逐，畢竟這幾乎是賺錢的唯一退出路徑。而早期投資退出以協議轉讓為主，但退出收益始終偏低。

2022年Q1，中企IPO上市公司主要集中在制造業、醫療健康和IT信息化等熱門投資領域，其背后VC/PE滲透率為74.23%，但就整體賬面退出回報，總規模1,531億元，同比下降61.54%，環比下降10.94%；平均賬面回報率為4.68倍，同比下降16.43%，環比下降16.87%。

“一般情況下，IPO退出收益顯著高于其他方式，被并購沒有上市帶來的回報高，所以，不屬于專業投資機構投資人的主流偏好。”劉彥忠告訴記者，“但這一年中概股在海外遭難，也受中美摩擦和宏觀經濟不佳等因素影響，中國企業在境外上市的難度變大，即便明年能順利上市估值也不會太高。這種情況下，被同行或PE收購就變得更加有吸引力，雖然估值會比上市要低，但減少了不確定性。”

對于早期、VC、PE以及CVC，不同的投資機構或投資人，會根據自身情況制定不同的投資策略，但CVC產業資本，對具有并購可能性的項目，熱情更高。其余企業多以并購、股權轉讓及企業回購股份等方式退出。有些VC機構也在調整投資策略，對于一些潛在標的，尤其當前市場容量可能較小，但有比較清晰的產業地位或產業價值，是會適當考慮做謹慎投資的，或者聯合CVC一起投資。

當企業和機構都不在死磕IPO這一個獨木橋的時候，通過并購等方式退出，讓有產業背景的機構參與進來，進行資源整合，或許也是對公司更良性的發展。

“上市公司+ PE”卷土重來

VC/PE但退出途徑大致分為IPO、并購、股權轉讓、S交易、企業/股東回購、清算等。

根據中國基金業協會統計，2018-2020年人民幣PE/VC退出額合計為1.6萬億元，而2014-2016年合計投資額為1.7萬億元，即投資約4年后退出額尚未達到投資額。2017-2019年，人民幣PE/VC年均投資額更是達到了萬億元以上，而以2019-2020年退出情況為參考，年退出項目本金尚不足5,000億元/年，仍有大量沉淀資產未退出。

此外，經濟調整及疫情影響下, 很多行業遭遇危機，在IPO退出無望之后，一個頻繁發生的現象便是不良資產增多。尤其對于產能過剩的行業，整合并購、產業結構優化升級是必經之路。數據顯示，年內共有81家上市公司設立產業并購基金，逾六成公司的投資領域瞄準半導體、新能源、醫療健康和消費賽道。

并購退出未來再次成為重要的退出渠道，一方面是因為新股發行依舊趨于謹慎狀態，對于尋求快速套現的資本而言，并購能更快實現退出。另一方面，也是行業逐漸成熟的一種表現。并購也是整合行業資源最有效的方式。而上市公司設立產業并購基金，一般采取兩種方式：一是以上市公司或實際控制人為主要出資人；二是以上市公司或實際控制人成立私募基金管理人，并向各合格投資者募集大多數出資總額。簡單而言，就是‘上市公司+PE’模式。

“2018年左右，很多上市公司發公告宣布和PE機構成立并購基金，但后面很多都沒有募起來，就算募起來了也沒投幾個項目。”劉彥忠對記者解釋，“就算投了，也存在退出問題。因為好項目上市公司想以低價格收，差項目不想收，PE的基金利益又得不到保障。就很尷尬。”事實上，上市公司和PE機構合作成立并購基金，最后決策聽誰的也一直是問題，畢竟一家機構的投委會都會有分歧，何況是兩家機構。

不過，今年以來，這一模式似乎又開始盛行，滬深兩市288家上市公司參設多家國內知名VC/PE的產業并購基金，基金數合計達296只，按照計劃募集總額超過2400億元。其中，來自消費賽道的食品飲料、服飾企業為14家。

很多人說，注冊制推行以后，企業IPO肯定是首選，因為回報還是比較高。但并購和IPO始終還是不一樣。畢竟并購退出更高效靈活，不受IPO諸多條件的限制，復雜性較低、花費時間較少。而且可選擇靈活多樣的并購方式，適合于創業企業業績逐步上升但尚不能滿足上市條件或不想經過漫長等待期的企業。此外，被兼并企業之間還可以相互共享資源與渠道，這也將大大提升企業運轉效率，可緩解PE的流動性壓力。

不過，劉彥忠還是對記者強調，“這種退出方式也存在缺陷，比如收益率遠低于IPO，退出成本較高，而且并購容易使企業失去自主權，管理層可能產生抵觸情緒。但最重要的是，無論企業還是投資方，在找尋合適的并購方和并購時機時，都要對公司進行合理的估值。”

無論如何，中國股權投資市場，A股成為核心退出渠道，IPO雖然仍是主流退出方式，但除并購退出外，包括IPO方式的退出交易均有不同程度下降這已經是事實。2023，相信會有更多投資機構借助并購重組高潮投資入股以及獲得退出機會，預計通過并購退出的案例也會越來越多。