來源/不二研究

今年雙十一，港股將迎來“跨境鞋服第一股”——子不語預計于11月11日正式掛牌港交所，股票代碼為02420.HK。

子不語集團有限公司（下稱“子不語”）是中國最大的跨境電商公司之一，據其新版招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，按2021年的GMV計算，其在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家當中排名第三，市場份額為0.4%。

子不語公告稱，此次IPO擬全球發(fā)售2925萬股，其中香港發(fā)售292.5萬股，約占10%；國際發(fā)售2632.5萬股，約占90%。其發(fā)售價為每股7.86-9.42港元/股，每手500股。

「不二研究」據子不語新版招股書中發(fā)現：今年上半年，其營收為12.78億元，同比增加16.07%；同期，經調整后的凈利潤為0.61億元，同比減少46.33%。

與此同時，子不語存在依賴單一平臺的經營風險。在2022上半年，其來自亞馬遜單一電商平臺的收入占比已高達90.6%。

2019-2021年，子不語三年累計營收69.52億元，但對亞馬遜平臺的依賴程度逐年加深。

去年10月的一篇舊文中，我們聚焦于子不語多元化欠缺、亞馬遜“寄生癥”待解。時至今日，即將成為“跨境鞋服第一股”的子不語，依然嚴重依賴于單一電商平臺，“卡脖子”的風險也讓業(yè)務充滿隱患。由此，「不二研究」更新了去年10月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

時常馳騁于“快時尚”的諸位，聽說過子不語嗎？

子不語，乍一聽更像是一本書名，其實是一家主營潮流女裝的跨境貿易公司，覆蓋了全球超過80%的國家和地區(qū)。老板靠山寨女裝起家，一度被業(yè)內稱為“中國版Zara”。

作為海外1000多家不同店鋪、300多個差異化品牌的幕后王者，子不語在國內更顯低調。

時隔五年，子不語再次站在資本市場的聚光燈下：2019-2021年，子不語營收逐年增加，2020年營收近19億；但同期的營銷費用也逐年增加，2020年的營銷及廣告費用為2.63億元。

「不二研究」發(fā)現，截止2022上半年末，子不語超9成收入來自第三方電商銷售平臺，且來自鞋服品類的營收占比超9成；同時，其營收高度依賴于美國市場。

多元化欠缺，子不語如何補課？當跨境電商新風口漸成，賽道競爭日益激烈；上市，只是子不語的一個新開始。

山寨女裝崛起

子不語創(chuàng)始人華丙如，畢業(yè)于安徽巢湖學院。2009年還在讀大二的他，就在宿舍開起了自己的淘寶店，代發(fā)廣東、福建生產的衣服和鞋子，兩年內就沖進了淘寶類目前三。

2011年畢業(yè)后，當身邊的人都在為找工作而發(fā)愁的時候，華丙如已經實現了財富自由，和同學一起到了杭州，在濱江區(qū)創(chuàng)辦子不語。

起初，華丙如還是做他的老本行，在淘寶上銷售山寨女裝，并在一年左右的時間里就沖進了淘寶周交易量的前十，銷售破億。

意識到山寨有風險，憑借其對女裝的敏感嗅覺，子不語開始轉變方向，由從市場拿貨轉變?yōu)樽灾髟O計、工廠代工。

此時正值女性快時尚發(fā)展的迅猛期，人人都頂著這塊“肉”，競爭愈發(fā)激烈，成本逐年上漲。華丙如選擇了另辟蹊徑，瞄準了巴西、俄羅斯等尚未開發(fā)的海外女裝市場，把產品放到“國際版淘寶”的速賣通去賣，這也促成了子不語的轉型，專心做跨境。

去年6月30日，子不語集團正式提交上市申請書。其實早在2017年1月，子不語就曾聘請中介輔導，并成立相應持股平臺，不過因其中諸多不穩(wěn)定因素，最終不了了之。

據招股書顯示，2019-2022上半年，子不語營業(yè)收入分別為14.29億、18.98億、23.47億和12.78億。同期，凈利潤分別為0.81億、1.14億、2.01億、0.61億。

但是，子不語的業(yè)績增速似乎并未跟上行業(yè)步伐，低于國內同業(yè)的整體增長水平。海關總署數據顯示：2021年，我國跨境電商出口規(guī)模達1.98萬億元，同比增長15.0％；今年一季度，我國跨境電商進出口規(guī)模4345億元，同比增長0.5％。

看似不錯的業(yè)績，背后卻存在著很大隱患。2019年子不語的資產負債比率高達86%，盡管2020年由于融資以及業(yè)績的增長降至73.2%，但仍處于較高風險。

子不語官方將高負債原因歸結為第三方平臺回款速度相對較慢，資產運營相對較重，其需要持續(xù)的資金投入，由此負債率高企。

「不二研究」分析認為，盡管子不語明面上業(yè)績看似明朗，但亟需上市融資或為緩解其高額負債的壓力。

再看子不語的毛利，2019-2022上半年分別為9.98億、13.78億、17.66億、9.69億元，毛利率69.8%、72.6%、75.2%及75.0%。

反觀其純利率，近三年半卻僅有5.7%、6.0%、8.5%及4.8%。子不語稱，由于一般及行政開支費用的過快增長，行政成本增加，因而影響凈利潤。

此外，招股書顯示，2019-2022上半年，其營銷及廣告費用分別為1.16億、2.63億、3.19億、1.92億；同期在總銷售開支的占比分別為8.1%、13.9％、13.6％、15.0%。

在「不二研究」看來， 子不語持續(xù)增加的營銷廣告費用，或在蠶食其凈利潤。子不語若想在女裝行業(yè)走得長遠，首先要跳出燒錢營銷換增長的困局，打造自己的品牌護城河。

難逃“依賴癥”

據子不語招股書顯示，其收入來源按銷售渠道劃分，主要分為第三方電商平臺和自營網站（以及其他）。2019-2022上半年，來自第三方電商平臺的收入分別占比91.9%、79.3%、87.4%及94.0%。

雖然子不語有意識開始培育自營網站，來自第三方電商平臺的收入比例逐年下降；但截止2020年末，依舊近8成收入來自第三方電商銷售平臺，來自營網站收入貢獻僅兩成。

子不語對于第三方電商平臺的過度依賴，使得其經營存在著一定的風險。

細看第三方電商平臺收入，招股書僅詳細列出來自亞馬遜和Wish兩個平臺的具體數據；eBay及全球速賣通等歸為其他，收入占比不高。

截止2022上半年，來自亞馬遜平臺的收入占總收入的90.6%，來自Wish平臺的占比1.7%。對于第三方平臺的過度依賴，已使得子不語倍增風險；其中近9成押注在亞馬遜和Wish兩個平臺上，其過度依賴癥的隱患無疑“雪上加霜”。

甚至有悲觀的業(yè)內人士，將其過度依賴第三方平臺的營銷電商模式，稱為“寄生電商”經濟。

從地區(qū)上來看，子不語產品銷售全球超過80%的國家及地區(qū)的終端客戶，但從招股書觀察，其主要培養(yǎng)的還是歐美市場，以美國為重中之重。

截止2022上半年，子不語在北美洲的收入占總收入的95.5%，其中美國占據95%；來自歐洲的收入占總收入的3.6%；而來自亞洲的僅有0.3%，可見其對于美國市場的偏愛，但另一方面也加劇了單一市場的“叛逆”風險。

據第一財經報道去年9月份稱，去年亞馬遜對平臺中國賣家采取了大規(guī)模的封店行動，官方回應程在過去的五個月共計600家品牌的3000個賬號，這些賣家有多次的、反復的、嚴重濫用評論行為，其中不乏傲基、帕拓遜、澤寶等大型買家。而亞馬遜正是子不語壓寶之一的平臺。

盡管與其它跨境賣家“鋪貨”模式不同，但在亞馬遜嚴厲整改的大背景下，子不語的“精品”模式同樣面臨考驗。

多元化欠缺的風險隱患，不僅潛藏于銷售渠道及地區(qū)，子不語在業(yè)務規(guī)劃上也極其不平衡。

盡管近年來調整產品結構，但據其招股書顯示，2020年銷售服飾產品占總收入的70.5%，鞋履產品占據21.1%，兩者的營收占比之和高達90%以上，這也意味著其品類依賴癥同樣風險高企。

在「不二研究」看來，子不語無論是從銷售渠道、區(qū)域規(guī)劃，還是品類劃分，均潛藏一定風險隱患。盡管其調整產品結構，試圖讓營收結構更加多元化，但競爭對手留給它的時間窗口已經不多了。

新風口競爭加劇

與跨境電商服飾品牌SHEIN不同，子不語更像一個隱形的品牌王國。

如果訪問海外網站，你或許極易找到SHEIN，但“子不語”卻并不會輕易出現——后者以300多個差異化品牌、超過1000家不同店鋪的方式存在于幕后。

不少業(yè)內人士將子不語視作“中國版Zara”——同樣是平價走量的快時尚路線，或許能讓其迅速占領市場；但潛藏隱患也不容忽視：若不能把握市場變化、緊跟時尚潮流，子不語未來盈利能力或受影響。

爆款不易，且有風險。多品牌戰(zhàn)略雖為其帶來機會，同時也加劇囤貨風險，畢竟不是每一款品牌都可以暢銷。

此前，國家《關于加快發(fā)展外貿新業(yè)態(tài)新模式的意見》已經明確指出要穩(wěn)步開展跨境電商零售進口的試點工作。該意見明確鼓勵符合條件的外貿新業(yè)態(tài)新模式企業(yè)通過上市、發(fā)行債券等方式進行融資。

子不語正乘著跨境電商新風口加速沖刺IPO。

硬幣的另一面，眾多資本的進入新風口，讓子不語的競爭對手忽然增多；其或將面臨流量的瓜分及市場份額被壓縮的風險。

據天眼查數據顯示，2022上半年全國共新增25090家跨境電商相關企業(yè)，同比增長367.49%。其中，二季度新增2593家，同比減少18.79%。

去年年初，字節(jié)跳動宣布加入跨境電商，在行業(yè)中掀起一番波瀾。此前，阿里、京東等大廠紛紛入局，另有洋碼頭、敦煌網、考拉電商等玩家早已山頭林立；甚至完美日記、花西子等國潮品牌也開辟出跨境戰(zhàn)場。

跨境電商新風口之下，巨頭帶來“馬太效應”，賽道競爭也正在加劇。即使經歷亞馬遜的“封號潮”，似乎也并未打擊到中國賣家的信心。

「不二研究」認為，當跨境電商新風口漸成，大量賣家涌入賽道，或推高跨境營銷成本等，子不語將面臨更多挑戰(zhàn)。當越來越多的競爭者這場跨境紛爭，子不語還能穩(wěn)住自己的“江湖“地位嗎？

BUFF加成Or挑戰(zhàn)新增？

作為跨境電商出口的重要節(jié)點，亞馬遜去年10月4日推出“黑色星期五值得的交易”，以啟動預計因運輸和供應鏈問題而混亂的假日購物季。

后疫情時代，供應鏈物流對于跨境電商的考驗可見一斑。

當跨境電商新風口競爭加劇，與入局的互聯網巨頭相比，子不語在供應鏈物流、數字化管理、大數據分析等方面仍需要“補課”，未來仍將面臨諸多考驗。

與此同時，跨境電商登陸二級資本市場儼然已成風潮：有的上市即遭破發(fā)；有的風光一時、沉寂良久……上市并非終點，盡管跨境電商新風口已成，但在用腳投票的資本市場，子不語如何讓投資者相信并青睞它的故事？

本文部分參考資料：

1.《子不語能講出什么好故事？》，BT財經

2.《服裝電商“子不語”時隔4年再次IPO 高達86%負債率華丙如怎么看》，運營商財經

3.《亞馬遜提前開始黑色星期五交易，快遞費因能源問題也隨之漲價》，

跨境物流早知道

4.《亞馬遜首度回應“封號”：驅逐了600家品牌的3000賬號》，第一財經

作者 | 若楠 秀一

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究