作者/蒲肅??來源/債市觀察

2.497億美元，“家居龍頭”紅星美凱龍（1528.HK）8月26日發行的信用增強債券，是年內房地產行業產業鏈上，民營企業發行額最高的一筆美元債。

今年以來，已有新城控股（601155.SH）、卓越集團、綠城中國（3900.HK）等房企陸續發行美元債。雖然房地產行業企業的美元債仍存在兌付風險、重組困難等問題，但中資房企在美元債緩慢破冰的路上，已經出現微光。

“美債”不易，地產優等生也需擔保

公開信息顯示，紅星美凱龍發行的2.497億美元債，票面利率5.2%，每年2月26日及8月26日支付利息，于2025年8月26日到期。

來源：紅星美凱龍公告

紅星美凱龍表示，上述債券發行的所得款項凈額用于償還集團現有的有息債務，還將提升公司進入國際資本市場的能力并改進其資本架構。

據企業預警通顯示，紅星美凱龍有1筆2017年發行的5年期美元債（簡稱“2017年美元債”）將在今年9月21日到期，本金3億元美元，票面利率3.375%。本次發行美元債，可通過“借新還舊”，替換原有美元債，但是利息有所提高。

業內注意到，紅星美凱龍本次美元債的發行結構為“備用信用證”，而2017年美元債發行結構為“跨境擔保”。

據了解，“跨境擔?！敝饕敢跃惩庾庸咀鳛榘l行人，境內母公司作為擔保人為子公司提供跨境擔保的發行模式，對母公司資質要求較高。

“2021年下半年以來，由于美元債市場波動較大，備用信用證發債模式成為房企發行美元債的優選模式。”某資深券商從業人士分析稱，“備用信用證”作為一種增信手段,具有擔保的性質，對境內母公司資信背景的要求稍低,可以借助銀行信用提高債項評級。

今年以來，房地產行業產業鏈上能成功發行美元債的企業并不多，且大部分采用了“備用信用證”的發債結構，紅星美凱龍是目前民企中發行美元債額度最高的一家。

今年1月，綠城中國宣布發行4億美元、利率2.3%的增信債券，由浙商銀行杭州分行提供單筆不可撤銷備用信用證；

3月18日，卓越集團旗下卓越商管發行1億美元的3年期美元債，發行利率2.91%，備證行為浙商銀行深圳分行；

7月22日，卓越集團二次發行美元債，本金1億、債券期限3年，發行利率為4.3%，備證行為招商永隆銀行深圳分行。

不同的是，新城控股子公司新城環球有限公司在5月份發行的1年期、1億美元債沒有采取“備用信用證”發債結構，但僅可用于符合可持續金融框架的綠色項目。

據了解，“備用信用證”是指境內或者境外銀行以銀行信用為債券的發行提供擔保。當發行人發生違約時，銀行作為擔保方，需要替發行人履行一定金額、一定期限范圍內的支付責任。

這次紅星美凱龍發行美元債的備用信用證是由上海銀行股份有限公司北京分行出具，具體是以受托人（代表其本身及債券持有人）身份，為受益人出具的不可撤銷擔保信用證。

上述發行美元債的企業或有國資背景，或有外資背景，或者是行業示范型企業，都是行業中優質的企業，但發行美元債仍需尋求擔保，房企發行海外債難度依然較大。

據中指院數據顯示，今年前七月，房地產企業海外債融資比例僅為3.1%，同比下降14%。

“去地產化”，車建新最后一刻完成自救

去年上半年，紅星美凱龍基本完成“去地產化”，在房地產業暴雷前及時退出，為現在成功發行境外債打下了基礎。對紅星美凱龍來說，“去地產化”也算是“因禍得福”。

2008年成立紅星地產后，紅星美凱龍集團董事長車建新打造了“住宅”+“商業”的雙輪驅動模式。但多年經營后發現，雖然地產業務營收較高，卻也面臨融資成本高、負債重的情況，家居業務還要不時為地產業務輸血。

2021年初，車建新的雙輪驅動模式開始出現債務危機。2021年3月，紅星美凱龍公布的2020年財報顯示，截至2020年底，公司總負債446.7億元，1年內到期債務達77.07億元，而持有貨幣資金僅65.11億元。

車建新顯然預見了重資產的地產板塊對整體業務的不利影響，并做出了果斷決策：出售地產業務。

2021年1季度，遠洋資本有限公司與紅星美凱龍簽署合作協議，以10.3億元認購紅星美凱龍獲18%股權，與紅星企發及其下屬的紅星地產（不含紅星置業）展開戰略合作。

幾個月后的7月18日，遠洋集團（3377.HK）又公告表示，遠洋集團、遠洋資本與紅星控股正式簽署協議，以40億元獲取紅星地產70%股權。這筆認購除了有紅星地產的資產外，還包含紅星地產的物業管理業務。

與紅星美凱龍打包出售地產業務幾乎同時出現的是，中國恒大（3333.HK）債務風險全面暴露，隨后多家民營房企債務危機集中爆發。

從這個意義上說，在最后一刻出逃的紅星美凱龍應該感謝遠洋集團對地產業務的收購。

打包出售地產開發業務后，車建新的工作重心放到商業運營，紅星美凱龍主要以自營商場和委托管理商場為主，兩者收入占比超過73%。

來源：紅星美凱龍公告

今年3月14日，惠譽將紅星美凱龍長期外幣發行人違約評級（IDR）、高級無抵押評級以及其2022年到期的3億美元高級票據評級為“BB”，認為紅星美凱龍及其母公司的信用指標可能會緩慢改善。

截至2021年底，紅星美凱龍總負債395.12億美元，1年內到期債務約71.32億元，同比均有下降；而持有貨幣現金約69.04億元，同比增加約3.93億元。

惠譽認為，紅星美凱龍控股在2021年處置了75%的房地產開發業務，導致收入組合有所改變，流動性狀況也得到改善。

據弗若斯特沙利文的數據，紅星美凱龍是目前國內經營面積最大、商場數量最多以及地域覆蓋面最廣闊的全國性家居裝飾及家具商場運營商。

截至2022年1季度末，紅星美凱龍擁有94家自營商場，280家委托管理商場，通過戰略合作經營10家家居商場，此外，紅星美凱龍以特許經營方式授權開業64家特許經營家居建材項目，共包括481家家居建材店、產業街。

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