作 者?/ 徐 風??編 輯 / 小市妹? 來源/市值觀察

日前，2021年巨虧188.2億、5億商票逾期、員工工資都發不出來的正邦科技，公布了400億巨額的光伏合作項目，希望通過收取光伏設備占地租金緩解流動性危機。雖然公司并沒有公布項目收益，但面對巨額負債，依舊只是杯水車薪。

而面對巨額虧損，雖然公司幾經否認，但破產質疑一直存在。而已年近花甲的創始人林印孫，能否力挽狂瀾，重現昔日輝煌？

站在時代的拐點上

輝煌與谷底，往往就在頃刻之間，站在時代的拐點，每一步，都事關生死。

將時間撥回到2019年，這一年是養豬行業絕對的大年，四川新希望劉永好、河南牧原秦林英，都富甲一方。同樣林印孫也迎來了自己的高光時刻：

他以250億位列胡潤排行榜江西首富，從2018年第5位躍居第一，身價翻倍暴漲，一舉超過了用友王文京和“老”首富濟民李義海。

縱觀林印孫的成長經歷，憑借一股“闖勁”，從臨危受命臨川飼料廠到全國養殖巨頭，從農村貧農到江西首富，經歷不可謂不傳奇。

所謂成也周期，敗也周期。一切都是周期使然。但在周期之上，人的因素，尤其是人性，才是最大的考量。

眾所周知，豬周期3-4年一輪回是顯著特征。而2019年以來，非洲豬瘟的肆虐、環保督察造成的供給嚴重受限，催生出一輪超級豬周期。也因此，“得母豬者得天下”成為行業共識。

很明顯，價格疾風驟雨般暴漲不僅超出一般人認知，業內“大佬”似乎也有些措手不及。在生豬和仔豬價格經歷了2019年初的一輪上漲后，幾大規模企業出欄量并沒有第一時間釋放。牧原和溫氏的出欄量甚至還減少了。

▲來源：中信期貨

這并不稀奇，與當時國內仍舊低迷的大環境有關。2019年全國生豬出欄量、能繁殖母豬存欄量分別為5.44億和2448萬頭，同比下降了21.6%和17.66%。

因此真正的博弈就在2020年。這一年對正邦集團同樣重要，承載著正邦集團，也是林印孫的千億夢想。同時，命運的天平也在這一年發生了轉變。

用一個字概括2020年林印孫的經營策略，就是“搶”。這清晰地反映了正邦高層對行業發展的過度盲目自信，在年報中也呈現出來：

非洲豬瘟和突發的疫情，為企業“跨越式發展”“彎道超車”提供了機遇。制定的“搶母豬、搶仔豬、搶養殖指標、搶人才”的“四搶”戰略，“允許階段性的成本增加和短期利潤的犧牲”，屬于“戰略性虧損”。

舉債擴張確實一度讓林印孫嘗到了甜頭。2020年正邦生豬出欄量955.97萬頭，一舉超越溫氏股份躍升為國內第二大養豬企業。同時公司股價也迎來了巔峰時刻，8月份26.68元的股價讓其總市值接近840億。

那一年，正邦也實現了總產值1000億的目標。此刻的林正孫躊躇滿志，意氣風發。即便遇到2021年的大虧之年，他仍然提出，要在未來五年內實現集團年產值3000億。

與此同時，包括正邦科技在內的各大養豬巨頭，接連發起“億頭規模沖刺賽”。

如正邦科技在2021年初推出了1億份股權激勵計劃，計劃未來三年出欄量總計超過1.2億，于2021-2023年生豬銷售數量分別不低于2000萬、4000萬、6000萬頭作為股權激勵條件。

新希望提出了“爭三進六”的目標。在2021-2023年間出欄量分別不低于1658萬、3316萬、6632萬頭。而溫氏則預計2024年出欄量5600萬頭。

很明顯，三者都是緊盯龍頭牧原股份未來1億頭目標制定的“作戰計劃”。初衷如此簡單，并沒有考慮太多。

對于林印孫而言，釀成當下的危局并不能僅僅歸結于“盲目樂觀”，更大程度上是在“賭”。

周期之殤：

一場源自靈魂的豪賭

從發展目標看，各養豬大廠都帶有濃厚的樂觀主義情緒。談目標不是一句空話，何況新希望及正邦都據此提出了股權激勵計劃。

理想很豐滿，但要終究要考慮市場容量的骨感問題。

數據顯示，2021年全年生豬出欄量6.71億頭，近年來除了2019、2020年的出欄量低潮期，全國消費量基本維持在6.7-7.4億頭水平。

▲數據來源：國家統計局

如果保持2021年全國出欄量水平不變，按照牧原1億頭，另外3家平均每家6000萬計算，僅這4家養殖企業出欄規模就占到全國的51.27%。而據中信期貨統計，2021年前CR4市占率僅為11.9%！

所以，過剩是行業唯一的結局。劇本已經寫好，就看主角如何演繹。

與此同時，豬企擴產還會涉及到另外一個問題：行業周期以價格為標尺，但考慮到整個母豬的生產周期18個月，以及外購仔豬6個月左右出欄的時間周期，也就形成了行業周期和企業擴產周期的不匹配。

簡單的說，就是當自繁自養產能充分釋放之時，或許已經處在周期頂部或下降階段。這也就開啟了2021年各大企業比慘模式：而林印孫的正邦科技卻是最慘的那一個。

但為何正邦虧損最多？一言以蔽之，源于周期頂部的高負債融資擴張。高負債壓力、超高養育成本迫使正邦科技直接“砍倉”母豬，斷臂自救。

雖然2020年呈現營收凈利雙增長情況，但已經有衰退跡象。全年歸母凈利潤同比增長了248.75%，但經營性現金流量凈額卻僅增長了16.03%。

同時公司第四季度出欄生豬363.48萬頭，但歸母凈利卻只有3.11億，扣非凈利1.81億，已經回到了2019年的單季度盈利水平。

外購仔豬和母豬的育肥成本占了正邦科技的成本大頭。四季度外購仔豬育肥出欄73萬頭，完全養殖成本34.8元/公斤，虧損4.7億，頭均虧損達到643.84元。

另外，據正邦科技在投資者問答平臺答復顯示：大量高價購入母豬使得仔豬成本高達950元/頭，而在5月牧原公布的仔豬完全成本僅為380元左右。

即使經歷了2021年全年的去產能，今年5月正邦科技完全養殖成本仍為20元/公斤。而溫氏和新希望成本為18元左右，牧原為16元。據搜豬網數據顯示，6月26日全國瘦肉型生豬出欄價格為17.68元，正邦科技頭均虧損接近4元，其他3家已經或者接近盈利。

除了成本，還有杠桿。

2020年，正邦包括短期負債、應付票據在內的一年到期負債高達240.97億，而在2021年這一數字進一步擴大至268.82億。

當然，巨額負債所對應的是高額利息。2020-2021年2年財務費用分別為8.43億和11.78億。而賬上的流動資金從2020年最高的130.43億降至2022年一季度30.73億。相對于巨量到期債務捉襟見肘。

在經營上，豬行業并不類似互聯網，沒有那么多“靠山”頻繁輸血。如果沒有一定的安全邊際談“戰略性虧損”，本質上就是一種賭局。

在2020年6月，在豬價高漲之際，林印孫依然選擇定增募資超75億，其中32.2億元用于生豬養殖業務；7月，他計劃在內江投資50億，用3年時間完成10萬頭種豬、年出欄200萬頭建設項目，屬于典型的“高位加倉”。

同樣在周期頂部的7月，正邦科技總經理，林印孫之子林峰代替程凡貴接任正邦科技董事長一職。這位85后“太子”自2015年便開始擔任公司總經理，作為少壯派典型代表，也是一位激進派。

在2021年10月的戰略會議上，林峰更是強調：“一億頭出欄目標只是起點，僅是正邦產業鏈整合的開始。”很明顯，林峰用意通過規模擴張達到產業整合的目的，1億頭還遠不是終點。

近年來，二代接班成為熱門話題。從實際效果看，在老一輩企業家沒有徹底退出歷史舞臺前，并沒有太多典型案例。據東吳證券研究，A股許多“創二代”接班后，業務趨于多元，呈現利潤增長放緩、盈利水平下滑趨勢。61%樣本的利潤增速中樞在二代接班后出現下滑。

所以對于林峰而言，穩定局面，生存下來，才是當務之急。能達到這一點，已實為不易。

另一種結局

還是回到為何正邦科技虧損最多的問題。

巨額虧損主要包括豬價下跌造成的88.73億、淘汰的約220萬頭母豬造成的62億—68億虧損兩項大頭。此外是計提的折舊減值和清退補償等損失。

與新希望、溫氏股份作對比，在2021年中報時正邦科技還不是虧損最多，甚至還是最少的，為-14.30億，上述兩家分別為-34.15億和-24.98億。虧損擴大與殺母豬有著直接關系。

經過母豬去化后，2021年底正邦科技的能繁母豬數量已降至38萬頭，而牧原股份則為260萬頭左右，同樣巨虧的新希望和溫氏，也都超過了100萬頭。

作為養豬行業的生產力，正邦科技一夜回到解放前。2022年計劃出欄僅500萬頭，為2021年的1/3，甚至低于2018年。

問題在于，如果正邦科技不對母豬的直接“斬倉”，減少母豬損失，而是同其他企業一樣，熬過寒冬等待春天，或許還有另一番景象。畢竟作為養殖業上市公司巨頭，在風險敞口沒有暴露情況下，保持基本的融資能力還是可以的。

▲數據來源：公司財報

從“四搶”到強勢止損，林印孫的操作都可謂雷利風行。但對于正邦科技管理層而言，策略的選擇，孰輕孰重，或許只有內部人知曉。

對于2021年將要面臨的行業“疾風驟雨”，林印孫也是有所準備的。“前路必有一場硬仗”。但是危機還是來的太快，在遭遇主體信用等級調整、大股東所持股權被凍結后，顯然林印孫并沒有做好充分應對。

另外，據中信期貨統計，寒冬之下，多家上市公司仍然延續擴產趨勢，且幅度并不算小。2022年牧原、溫氏、新希望至少在30%以上。同時擴產也將是未來主流，預計2025年行業CR15市占率將快速提升至42%！

▲來源：中信期貨

不可否認，中小企業在周期低迷期會大量被淘汰，當前企業的自信是通過吃“老本”擴大市場份額，穿越周期。

正所謂行業起于絕望之時，歷次周期底部都伴隨著豬類傳染病導致的供給大量去化，如2006年的藍耳病、2009年的豬瘟、2014年的口蹄疫及2018年的非洲豬瘟，都是刺激價格暴漲的重要催化劑。

▲圖片來源：Wind

當下價格略有反彈，似乎行業看到了一絲曙光，但供求關系并未根本扭轉。

在能繁母豬規模繼續高企、各大養殖依舊擴產的背景下，行業延續底部震蕩將是大概率事件，距離真正的上行周期還有距離。

而在各大企業巨量負債壓頂下，僅靠養豬微薄利潤難以支撐，類似正邦科技的虧損案例或許還會繼續上演。

可以肯定的是，經過2021年巨虧后，林印孫已經輸掉這輪產能擴張賽。

面對困局，地方政府頻頻出手，生存危機基本解除。抱“光伏”大腿也僅為緩解短期流動性，并無真正跨界打算。

所謂創業難，守業更難。如今的衰落正在為此前林氏父子的激進買單，曾經的豪言壯志近乎煙消云散，3000億產值目標也終將是“黃粱一夢”。