來(lái)源/不二研究

“5毛辣條”能否撐600億估值？

6月27日，“辣條大王”衛(wèi)龍第三次闖關(guān)港交所，繼續(xù)沖刺“辣條第一股”。

作為千禧一代撐起的童年“神話”，衛(wèi)龍的上市之路卻波折重重；它曾于2021年5月、2021年11月及此次重啟IPO。

此次IPO，衛(wèi)龍擬募資約5億美元；而在2021年二次闖關(guān)IPO時(shí)，其計(jì)劃募資10億美元。

「不二研究」據(jù)其新版招股書發(fā)現(xiàn)，衛(wèi)龍披露了2021年全年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)：2021年，營(yíng)收為48.00億元，同比增加16.50%；同期，凈利為8.27億元，同比增加0.97%。

從收入構(gòu)成來(lái)看，衛(wèi)龍2021年來(lái)自辣條的收入為29.18億元，當(dāng)期營(yíng)收占比60.8%，依然一家獨(dú)大；從營(yíng)收渠道來(lái)看，其2021年來(lái)自線下的收入為42.5億元，當(dāng)期營(yíng)收占比88.5%，線上收入仍需補(bǔ)課。

去年10月的一篇舊文中，我們聚焦于零食新消費(fèi)風(fēng)口下，衛(wèi)龍的辣條腹地遭圍攻，但第二增長(zhǎng)曲線尚未長(zhǎng)成。時(shí)至今日，零食賽道的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，辣條不再“一招鮮”，辣條大王也面臨新的挑戰(zhàn)。

即使成功推開IPO大門，僅靠“5毛辣條”，衛(wèi)龍能否撐起資本市場(chǎng)的估值預(yù)期？ 由此，「不二研究」更新了10月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

去年5月，衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“衛(wèi)龍”）向港交所提交上市申請(qǐng)，正式向“辣條第一股”發(fā)起沖擊。

截至6月29日收盤，零食上市公司良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三只松鼠（300783.SZ）的市值分別為108.8億、281.8億和93.63億元。衛(wèi)龍能否撐起這樣高的估值呢？

在零食新消費(fèi)風(fēng)口下，高利潤(rùn)的辣條品類也吸引三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥绕放迫刖郑l(wèi)龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統(tǒng)“五毛”辣條高端化已勢(shì)在必行。

IPO只是一個(gè)新開始，辣條之外，衛(wèi)龍?jiān)诹闶掣?jìng)爭(zhēng)的下半場(chǎng)才剛剛開始。

9成靠線下的辣條一哥

辣條誕生于意外，而衛(wèi)龍開創(chuàng)了辣條行業(yè)。

1998年，洪水造成湖南平江傳統(tǒng)小吃醬干的原材料短缺，當(dāng)?shù)夭捎妹娣厶娲a(chǎn)，意外受到歡迎。1999年，來(lái)自湖南平江的劉衛(wèi)平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衛(wèi)平成立平平食品廠；2003年，衛(wèi)龍品牌正式誕生，并成功占領(lǐng)了孩子們的小賣部。

從廉價(jià)小吃走到IPO，衛(wèi)龍花了十余年。為了擺脫負(fù)面評(píng)價(jià)，2004年衛(wèi)龍就從歐洲采購(gòu)自動(dòng)生產(chǎn)線，并不斷從生產(chǎn)、宣發(fā)各角度“洗白”，終于使得辣條成為干凈衛(wèi)生的零食品類。

招股書中，衛(wèi)龍表示：“我們開創(chuàng)了辣條行業(yè)”、“我們的產(chǎn)品陪伴了中國(guó)千禧一代人的成長(zhǎng)”。

作為辣條一哥，對(duì)比零食上市公司，衛(wèi)龍的營(yíng)收規(guī)模并不算大；招股書顯示，2018-2021年，衛(wèi)龍的營(yíng)收分別為27.52億、33.85億、41.20億和48.00億元，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.1%。

在2021年，三只松鼠、洽洽、良品鋪?zhàn)訝I(yíng)收分別為97.70億、59.85億和93.24億元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，衛(wèi)龍的凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率都很高：2018-2021年，其凈利潤(rùn)分別為4.76億、6.58億、8.19億和8.27億元，凈利率分別為17.3% 、19.4%、19.9%和17.2%。

對(duì)比“零食第一股”的年報(bào)數(shù)據(jù)，2021年，三只松鼠、洽洽、良品鋪?zhàn)觾衾麧?rùn)分別為4.10億元、9.80億和2.80億元，凈利率為4.21%、15.53%、3.03%，遠(yuǎn)低于衛(wèi)龍。

而據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)休閑食品行業(yè)的凈利潤(rùn)率約為10%。衛(wèi)龍的盈利能力說(shuō)明賣辣條確實(shí)“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關(guān)。

從毛利來(lái)看，招股書顯示衛(wèi)龍2018~2021年分別實(shí)現(xiàn)毛利9.55億、12.54億、15.66億和17.93億元，毛利率34.7%、37.1%、38%和37.4%。

衛(wèi)龍的包裝成本也較低。包裝材料成本于2018~2021年分別為4.43億、4.97億、5.58億和6.74億元，分別約占同期總收益的16.1%、14.7%、13.5%及14.0%。

與三只松鼠等品牌不同，衛(wèi)龍十分依賴線下渠道。招股書披露，衛(wèi)龍9成收入來(lái)自線下渠道，其中又以線下經(jīng)銷商渠道為主。

2018-2021年，衛(wèi)龍線下渠道收入分別為25.2億、31.3億、37.4億和42.5億元，營(yíng)收占比高達(dá)91.6%、92.6%、90.7%及88.5%。

截至2021年12月31日，衛(wèi)龍擁有1900名線下經(jīng)銷商，覆蓋零售終端網(wǎng)點(diǎn)超69萬(wàn)個(gè)，其中7成分布在低線城市。

盡管衛(wèi)龍也在線上持續(xù)發(fā)力：2018~2021年，線上收益分別為2.32億、2.51億、3.82億和5.54億元，但營(yíng)收占比僅為8.4%、7.4%、9.3%和11.5%。

相較于堅(jiān)果、炒貨等品類，辣條因?yàn)槌杀镜土蚨鴵碛懈叩募庸じ郊又怠＿@給予了衛(wèi)龍遠(yuǎn)高于同行的凈利率，但也暗藏危機(jī)：當(dāng)眾多品牌爭(zhēng)相入局，衛(wèi)龍憑什么繼續(xù)當(dāng)“辣條一哥”？

當(dāng)前，零食巨頭皆已完成線上布局，其在搶占高線城市的同時(shí)，借力電商物流網(wǎng)絡(luò)深入低線城市；而衛(wèi)龍9成收入來(lái)自線下、且7成零售終端網(wǎng)點(diǎn)在低線城市，已然錯(cuò)失發(fā)力線上的最佳時(shí)間，留給它的時(shí)間已經(jīng)不多了。

除了辣條還有什么？

盡管衛(wèi)龍開創(chuàng)了辣條行業(yè)，但并不是辣條的唯一代表。

據(jù)弗若斯特沙利文按2021年零售額統(tǒng)計(jì)， 衛(wèi)龍?jiān)谥袊?guó)辣味休閑食品市場(chǎng)排名第一，但市場(chǎng)份額達(dá)6.2%；另一份中泰證券數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)辣條行業(yè)產(chǎn)值在500-600億元，其中衛(wèi)龍以10%的市場(chǎng)占有率位居首位。

由于辣條行業(yè)并不具備高門檻，潛力市場(chǎng)吸引到越來(lái)越多的入局者。在價(jià)格和口味方面，辣條品牌區(qū)分度并不強(qiáng)。

據(jù)「不二研究」不完全統(tǒng)計(jì)，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產(chǎn)品；且不少地方品牌在不同區(qū)域“割據(jù)”，享有較高區(qū)域影響力，衛(wèi)龍面臨不小的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

門檻低也體現(xiàn)在較低的研發(fā)費(fèi)用上。招股書數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，衛(wèi)龍的研發(fā)投入分別為667.2萬(wàn)、57.3萬(wàn)、337.6萬(wàn)和549.7萬(wàn)元，僅占總收入的0.1%左右。

目前，辣條（調(diào)味面制品）仍然是衛(wèi)龍最主要的營(yíng)收來(lái)源，但占比正逐步縮減：2018-2021年，衛(wèi)龍辣條的收入分別為21.62億、24.75億、26.90億和29.18億元，占收入比重分別為78.6%、73.1%、65.3%和60.8%。

想要在資本市場(chǎng)獲取高估值，衛(wèi)龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，并不能支撐其未來(lái)擴(kuò)張。

歷經(jīng)辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創(chuàng)新；在辣條之外，衛(wèi)龍還有什么？

招股書顯示，2021年衛(wèi)龍年零售額過(guò)10億元的品類有兩個(gè)，年零售額過(guò)5億元的品類有4個(gè)。2019-2020年，新產(chǎn)品收入分別占當(dāng)年總收入的36.0%和12.7%。

從營(yíng)收貢獻(xiàn)來(lái)看，蔬菜制品占比正快速增加：2018-2021年，占比分別為10.8%、19.6%、28.3%和34.7%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，目前，衛(wèi)龍?zhí)詫毠俜狡炫灥曛袖N量top5中，有三個(gè)非辣條類產(chǎn)品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結(jié)，其中魔芋爽和海帶結(jié)都屬于蔬菜制品。

在新消費(fèi)風(fēng)口下的，蔬菜制品等新品類的產(chǎn)品知名度，更多依賴于線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，衛(wèi)龍想要突圍并非易事。

此外，衛(wèi)龍“辣條一哥”的定位，或與新品類并不完全適配：想要綁定“健康”標(biāo)簽，說(shuō)易行難。

在正式登陸資本市場(chǎng)前，衛(wèi)龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型、努力尋找第二增長(zhǎng)曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長(zhǎng)曲線的成敗將決定其未來(lái)成長(zhǎng)空間。

童年濾鏡下能否逆襲高端？

某種程度而言，衛(wèi)龍的用戶忠誠(chéng)度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)能力已能夠滿足當(dāng)年“暢享辣條”的愿望，相應(yīng)的也不僅僅滿足于小賣部品質(zhì)。在低端面食品牌化后，衛(wèi)龍的高端化勢(shì)在必行。

囿于平價(jià)零食的定位，衛(wèi)龍辣條并沒(méi)有進(jìn)行提價(jià)。「不二研究」發(fā)現(xiàn)，在電商平臺(tái)上，依舊可以以0.5元的均價(jià)買到衛(wèi)龍的辣條產(chǎn)品。

2018-2021年，衛(wèi)龍辣條產(chǎn)品均價(jià)分別為13.9元/KG、14.3元/KG、15元/KG和15.1元/KG，因原材料價(jià)格波動(dòng)，辣條售價(jià)略有上漲。而銷量不減反增，同期，辣條銷量分別達(dá)到15.55萬(wàn)噸、17.33萬(wàn)噸、17.95萬(wàn)噸和19.36萬(wàn)噸。

可見，衛(wèi)龍的消費(fèi)者們價(jià)格敏感性并不太強(qiáng)。招股書顯示，衛(wèi)龍超過(guò)95%的消費(fèi)者處于35歲以下，55%的消費(fèi)者處于25歲以下。

辣條或許還有提價(jià)空間；但在高價(jià)之外，高品質(zhì)才是高端化的重要步驟。

2019年，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局針對(duì)辣條（調(diào)味面制品）發(fā)布統(tǒng)一分類及添加劑使用標(biāo)準(zhǔn)，并要求企業(yè)改善產(chǎn)品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產(chǎn)品營(yíng)養(yǎng)健康水平。

在辣條新國(guó)標(biāo)的健康化浪潮下，衛(wèi)龍?jiān)诶睏l細(xì)分市場(chǎng)積累的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，或與后來(lái)者逐漸縮小。

另一方面，起家于低檔調(diào)味面制品的傳統(tǒng)辣條，似乎很難卸下重調(diào)味的歷史包袱，傳統(tǒng)“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

盡管衛(wèi)龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但于2010后而言，衛(wèi)龍?jiān)谒麄兊耐曛谢蛟S出場(chǎng)不多，且Z世代開始養(yǎng)生后，衛(wèi)龍又將如何自處？在抵臨傳統(tǒng)“五毛”辣條行業(yè)天花板前，其亟需走通高端化道路。

童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衛(wèi)龍想要伴隨一代人消費(fèi)升級(jí)、實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)，前路殊為不易。

辣條不再"一招鮮"

辣條雖然是衛(wèi)龍的營(yíng)收支柱，卻遠(yuǎn)非堅(jiān)不可摧的護(hù)城河。

如今，衛(wèi)龍或許面臨著比二十年前更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。雖是陪伴Z世代成長(zhǎng)的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發(fā)力辣條品類。

衛(wèi)龍努力讓“五毛”辣條高端化，推出精品包裝、漲價(jià)售賣，但更貴的辣條，是否會(huì)變味呢？

正式登陸資本市場(chǎng)前，衛(wèi)龍?jiān)噲D講述一個(gè)新故事：零食新消費(fèi)風(fēng)口下，擴(kuò)充零食新品類，網(wǎng)紅零食似乎潛力無(wú)限。但與辣味的深度綁定，又使其在新品類的競(jìng)爭(zhēng)中受限。

IPO只意味著新開始。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來(lái)越多競(jìng)爭(zhēng)者的辣條、以及尚未長(zhǎng)成的第二增長(zhǎng)曲線，衛(wèi)龍或許無(wú)法支撐600億的高估值。

本文部分參考資料：

1.《衛(wèi)龍即將上市，它真的值700億嗎，5毛錢的辣條能否逆襲高端？》，AI財(cái)經(jīng)社

2.《“辣條第一股”，衛(wèi)龍有憂？》，靈獸

3.《巨頭圍攻辣條，衛(wèi)龍血戰(zhàn)松鼠》，盒飯財(cái)經(jīng)

作者 | 藝馨 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究